光大保德信基金张芸：FOF投资中的配置科学和艺术|fof|光大保德信基金|张芸

导读：提到FOF投资，大多数人第一时间会想到是专业的基金买手，主要的职责是不断挑选出优质基金并进行组合投资。事实上，“FOF投资的核心优势还包括大类资产配置，通过多元化且适时调整及再平衡的动态资产组合，力争有效控制组合的波动，帮助持有人把握不同资产在不同阶段的收益机会”，张芸在近期与我们的交谈中提到。

光大保德信基金FOF投资部负责人张芸，毕业于美国哥伦比亚大学金融数学硕士，迄今具有近9年股票及FOF投研经验、超5年FOF组合管理经验。数量与金融相结合的学术背景，股票到FOF的投资经历，从无到有带领团队全面打造FOF投资与资产配置健全体系的经验，使得她较早形成了“目标波动率+大类资产配置”的FOF投资策略，强调多资产、多策略、分散投资，在资产轮动机会中做适度把握，并辅以目标波动率策略以及再平衡的约束，致力于提升风险调整后收益。

张芸曾在私募FOF投资领域累积了多年经验，当时便非常强调组合资产和策略的多样化。她的投资视角长期囊括股票、债券、商品等多元化资产，而且很强调做适度优化及再平衡，因此并非传统的仅投资于股债甚至是固定配比的FOF策略。此外，曾经在美国和香港的求学及工作经历、加之对海外市场的研究兴趣，也让张芸具备了更好的全球视野，一方面在做资产配置时也并不仅局限于国内市场的机会、给组合增添潜在收益来源机会；另一方面也会结合包括海外宏观基本面跟踪以及美债收益率的研判，给国内不同资产及风格的机会把握中增添分析维度。美债利率可以作为许多大类资产的锚，把握美债利率的变化，能有助于提高资产配置的胜率。

在FOF的组合管理上，张芸强调“均衡分散为盾、适度轮动为矛”。保持资产和风格之间的低相关性分散投资，能够很好减少单一资产出现不利市况时对组合的拖累。以2021年一季度“核心资产”抱团行情瓦解和2022年股票市场的承压为例，当时的她通过一方面保持大宗商品和量化对冲策略在组合中的配置、有效减少了股票资产承压带来的影响，另一方面在股票资产内部在以均衡风格为中枢的基础上做到了及时且胜率较高的适度风格轮动。

张芸的投资框架有三大特点：

1）数量化。无论是资产配置框架，还是基金筛选体系，张芸都采用了大量定量分析的工具，而且对许多数量化指标很敏锐。这也和张芸金融数学硕士的学历背景有关。

2）纪律性。张芸是一个非常重视科学和纪律的人，重视对不同资产和风格的判断、但不会纯粹依靠个人的主观判断，而是将主观研判与模型指导相结合，且很强调将使用前置性风控手段去控制犯错成本。在投资的过程中，张芸有严格的投资纪律，用科学的方式做决策，也用理性的手段做好再平衡。

3）多元资产、精细化体系。张芸构建了一套从宏观资产配置确定时机与仓位、到中观品类配置确定策略与风格配比、最后到微观基金筛选，层层递进、有机结合的科学投资体系。目标波动率策略与大类资产配置的结合，在多策略分散的裨益下，在资产轮动中视野广阔、游刃有余。

张芸在访谈中还提到，中国资产管理发展已经从此前1.0时代的投资管理阶段，2.0时代的资产管理阶段，逐渐过渡到了3.0时代的资产配置阶段。前两个阶段更强调对某一类资产的专业化投资，而3.0阶段则强调多策略、实现客户的多元化配置需求。随着海内外大类资产表现轮动速度加快，仅持有单一资产很难获得满意收益，居民理财组合化配置已呈趋势，资产配置的价值变得越来越重要。

大类资产配置是FOF的核心竞争力

朱昂：您的从业经历很丰富，不仅做过FOF投研、也做过股票投资和智能投顾等工作，之前也在美国的哥伦比亚大学读书，能否谈谈在这个过程中，如何一步步构建您对投资的理解？

张芸对我而言，有几个重要的节点来帮助我逐渐形成对投资的理解。

首先第一个重要节点，学生时代在哥伦比亚大学时数学与金融相结合的背景，如今回过头看对于我的数量化思维和主动海外视野的培养有一定的帮助。数量化对我而言是可选的工具手段，而投资是应用场景。

然后第二个重要节点，是我在近9年前开始从事自营股票投资，在中广核香港投资公司担任投资经理，这段香港的股票投资生涯不仅是培养了我对海内外资本市场的敏锐度，也让我认识到对我自己而言，比起一时的高弹性我是更追求细水长流的稳健收益。

再到第三个重要节点，2018年恰逢国内FOF刚开始发展，我认为是个非常大的蓝海。并且我认为FOF是个很好的可以实现大类资产配置的产品形态，也和我的投资目标也就是追求稳健的风险调整后收益更加契合，所以当时我做了从股票到FOF的切换。

原先在股票投资的背景，对于我做FOF很有帮助。一方面帮助我在做大类资产配置时能对股票资产的机会以及中观风格轮动的把握上有自己的心得，另一方面是我在筛选权益基金经理时有不从众的理解。此外也让我非常清楚对于FOF管理人而言应该具有自身对于市场风格的判断并且需要去仔细识别每只基金适配投资的环境到底是什么。

我的FOF生涯是从国金到光大保德信资管再到光大保德信基金，一步步将自身和团队的FOF投资体系打磨精细，尤其是加入光大保德信资管之后几乎是从无到有建立健全从宏观资产配置、到中观策略和风格配置、最后再到微观基金筛选层层递进的投资体系，当时也累积了一定FOF管理规模，一步步从投资经理做到FOF投资总监，不同产品线满足不同风险收益偏好的投资者需求。

目标波动率+大类资产配置

朱昂：FOF的投资策略多种多样，您认为养老FOF比较适合什么样的策略？

张芸养老FOF分为目标日期基金和目标风险基金。我们近期拟发行的三年期养老FOF是定位于平衡型的目标风险基金。我就展开说下这个品类。

我认为目标风险基金非常适合使用目标波动率策略来追求稳控波动、提升投资者持有体验的效果。

这个策略，我原先在光大保德信资管时也有运用，当时我是把公司FOF产品线划分为保守、稳健、均衡和进取，每一条产品线都定好了不同的波动率目标值，来去满足不同风险收益偏好的投资者的需求。虽然公募产品和专户产品在投资、交易、风险控制等方面有所不同，但目标风险型FOF也一定程度上体现了我当时在资管公司时对内部产品线的划分理念，像三年期养老FOF也和此前均衡型产品线的投资目标也有一些相似之处。

而为什么我说目标波动率策略非常适合养老目标风险基金。首先在投前是我们会在这个策略下先界定组合的波动率目标值，力争让产品波动不会随市场的波动而发生明显的变化。然后是投中，我们以组合波动率目标为指导，并结合对资产机会的研判和资产之间相关性的运用，通过定量与定性相结合的方式来确定组合内各类细分资产、各类策略的期初配置比例。最后是投后，也是非常关键的一环，因为无论哪类资产、哪只基金的波动率都会不断随着市场变动而发生变化，那我们投后也会定期去审查组合波动率是否还在目标附近，如果说偏离较大的话我们这个时候会结合对未来市场的风格判断，在一定程度内进行战术调整优化及再平衡，力争把组合的波动率调回到目标附近，这样来去实现控制组合波动的效果。

朱昂：您很重视资产配置，能否谈谈背后的原因？

张芸我认为大类资产配置是FOF投资的核心竞争力。国内大类资产轮动的速度越来越快，只配置单一资产获利的难度大大提升，只配置单一策略基金也很难抵御回撤对净值的损耗。

我们曾经做过一个数据回溯，在不进行再平衡的情况下，适当比例的股债组合，风险收益比可以优于股票和债券单一资产。而倘若我们做进一步优化，在前述资产配置组合上做进一步再平衡并添加除股债之外的其他类别资产，则不仅在波动率和回撤上优于单一股票资产，在长期收益上较单一股票资产也能有所提升。由此可以看出适时调整再平衡的多资产、多策略大类资产配置组合，是获得长期收益和控制风险的主要驱动力之一。

我本人是从刚开始做FOF的时候就强调需要多元资产，尤其参考海外案例而言。多年前我也提过“中国资产管理发展已经从此前1.0时代的投资管理阶段，2.0时代的资产管理阶段，逐渐过渡到了3.0时代的资产配置阶段。前两个阶段更强调对某一类资产的专业化投资，而3.0阶段则强调多策略、实现客户的多元化配置需求”。而市场接受度方面，我认为是从核心资产抱团行情瓦解之后，市场才开始逐渐去学习和理解多元资产配置的重要性，因为市场也逐渐发现了去抱团单一趋势性资产的回撤风险是很大的。面临不同资产都需要找准阶段性配置机会，自然多元资产配置是优选。

朱昂：您提到您的投资体系分为宏观、中观、微观不同层面，能否分别展开谈谈这三部分是怎么做的？

张芸首先从宏观资产配置开始，我们借鉴美林时钟认为大类资产轮动由经济增长和通胀的变化来决定这一核心理念，我们构建了宏观及微观经济基本面指标体系，其中微观基本面体系的构建主要是因为我们知道宏观基本面指标的公开频率较低：月频和季频，如果我们完全依赖他们就很容易滞后于市场。所以说为了更高频更提前的知道宏观基本面所处的水温，我们额外构建了一套微观基本面指标的监测体系，跟踪频次提升到了日频和周频，便于我们去更提前洞察到经济的边际变化。

然后到中观风格配置方面，除了前面提到的宏观基本面体系会先给出信号之外，我们也会结合资产性价比、政策与流动性、资金面监测、市场风险偏好来综合判断，包括海外美债收益率以及海外基本面跟踪也都是我们会综合分析的方面。

我也可以举个简单的例子来说明宏观和中观怎么结合运用。通常来说，当国内宏观基本面体系的跟踪结果提示应该超配国内股票资产时，风格按理应更偏向成长以及小盘风格，而偏低配股票时更防御一些，风格按理来说应更偏向价值以及大盘风格。但这个时候需要再去结合前面提到的一些中观体系来综合判断：比如像今年的7-8月，从宏观基本面来看应该更偏向大盘价值，尤其其中的红利策略。但是当时一方面红利性价比并不处于高性价比区间，一方面拥挤度又比较高，另一方面美债收益率处于回落区间对红利资产也有扰动，加之从资金面看来，公募负债端抛压也会引起公募优先赎回有浮盈的红利资产等等一些多维度综合考量，我们当时得出的结论是在那个阶段红利也不适宜超配。所以相当于从中观层面对宏观信号做了一些补充。

然后再是微观基金评价和筛选方面，我们的基金评价顺序是从第一层次历史业绩横纵向打分，到第二层次五维能力归因，然后再到第三层次从看业绩到看投资，这一层还是比较关键的，因为历史业绩不能代表未来，单纯依靠历史业绩去进行选基很容易陷入基金投资中的追涨杀跌，也很可能出现风格切换以后不适配的问题，所以我们更需要做的是去分析业绩背后展示的原因、基金呈现的持仓风格和交易特征是什么、基金适应与不适应的市场环境是什么、依据这些去分析基金呈现出来的出色的历史业绩在下一个阶段是否具有持续性才是更重要的。

所以总体来看，我们的FOF投资流程是从资产配置到策略配置，到组合构建，再到业绩跟踪和动态调整，环环相扣。

微观细选好基，全面细致跟踪

朱昂：在具体选择基金产品时，您是按照被动配置的角度做产品选择，还是挖掘做主动投资的基金经理？

张芸无论是选择配置主动基金经理还是选择配置ETF、指数基金等被动产品，在我们的框架当中都是先自上而下从宏观和中观维度出发，确定好了适配的资产和风格，然后再从其中找优质的基金。主动基金经理与被动产品相比，其实是各有优劣，在不同阶段会有不同的配置价值。

首先，在市场缺乏系统性beta机会时，选择个股超额能力较强而且具备一定行业配置能力的主动基金经理，能给我们在微观层面多一层收益来源，也就是子基金的超额，这也是为什么我们在自下而上筛选基金层面也非常看重的重要原因，在筛选时我们尤为看重权益基金的个股超额稳定性。在我们的高频关注池当中，有各类风格的基金来满足不同时间维度的投资需要，但他们的共性在于个股超额获取能力都比较出色。

而在市场或者某些特定板块有较强的beta机会时，或者是在市场行情发生急转时，这个时候添加ETF、指数基金或其他被动产品的配置一方面可以适度增加组合的收益弹性，另一方面也可以通过结合被动产品的买卖来避免浪费投资当天的行情。所以总的来说，被动产品的添加会是我们需要增厚弹性时比较优质的选择，而我们挑选下来比较优质的主动基金经理更像是在不同风格和板块之下具有一定攻守兼备特质的选择。

朱昂：您如何减少“主动权益基金发生风险漂移”这种情况出现后的影响？

张芸公募基金产品每一个交易日都会披露净值，便于我们使用日度净值来结合相关性检验、行业仓位测算等方式来去分析基金潜在调仓方向。

我们团队每天晚上净值更新后，都会复盘关注池基金的表现，监测有没有出现异动的基金产品。如果有异动，我们会去结合前述手段来去分析基金潜在的调仓方向，从而尽量克服基金季度披露重仓的时滞性问题。此外也会基于异动分析，对基金的标签做修正以及对调仓能力做相应评估。

所以FOF投资是一个细致的工作，需要日复一日的做细致资产复盘和基金高频跟踪，更需要不断将顺势而为与逆向思考相结合、如此才能将不同资产不同风格轮动之间的beta机会与不同优质子基金带来的alpha收益相结合把握。我们团队，步调非常一致，都是很细心很努力的人。

匹配三年养老的均衡型FOF

朱昂：您正在发行的三年期养老FOF产品，能否谈谈这个产品的特点？

张芸这是一个定位平衡型的目标风险型养老FOF，在投资比例限制上，首先权益类资产的战略配置目标比例中枢为50%、战术调整范围为40-55%，然后我们除了股票资产之外，也会涵盖债券资产与商品基金，其中商品基金的投资比例是不超过基金资产10%、商品方面一般我们会在黄金有性价比的时候考虑通过投资黄金ETF适当参与。

投资策略上，以均衡风格作为战略中枢并做好适度风格轮动，保持大类板块及行业的分散配置。权益资产内部通常来说成长与价值风格基金都会涵盖，因为毕竟是FOF、讲究分散投资、不能去all in一种风格。当然无论是成长还是价值，我们都会去结合市场风格的判断去做不同阶段的比例调整。比如在市场有趋势性行情时、加上成长风格当中能选择具有性价比方向时，可以适当调高成长等进攻性策略的配置比例。反之，在市场缺乏趋势性行情时、适当调高价值等防御性策略的配置比例，这个时候同样也是基于价值风格的性价比及拥挤度等等都在合理区间的情况下。另外前面也提到如果说股票资产整体承压且缺乏结构性机会时，考虑增加量化对冲基金的配置也是一个控制组合风险敞口的较好方式。最后，除了国内资产外，我们也会放眼海外，综合对比考量美国、印度及日本等海外市场的投资价值，在具有性价比时可以考虑参与。

这个产品简单来说，有三个亮点：

1）目标波动率和大类资产配置的结合，通过多资产多策略的方式，追求把握各类资产在不同阶段的收益机会，并且实现不同资产之间以及各类资产内部风格和策略间的低相关性投资。加之目标波动率策略的采用，动态调节单资产单基金的权重，力争将组合波动率保持在目标附近。

2）均衡分散为盾、适度轮动为矛。重视均衡以及风格轮动的力量，辅以适时战术调整及再平衡，在科学框架内将波动控制手段前置以控制犯错成本。

3）微观细选好基。我们的基金评价顺序是从第一层次历史业绩横纵向打分到第二层次五维能力归因再到第三层次从看业绩到看投资，如此来给基金做风格标签的定位，深度剖析基金业绩背后的成因并分析下一阶段是否具有持续性。

此外，在投资管理上，光大保德信基金将充分借助光大集团综合金融、产融结合的优势以及美国保德信金融集团在养老业务领域的百年积淀，加强中外方股东投研能力整合赋能，不断精益求精，致力于为客户打造一款值得托付的安心之选。

据悉，光大集团成立于1983年，多年来集团发挥综合金融与特色实业两大优势，围绕未老、备老、养老等客群不同需求，不断以金融推动养老服务优化供给。目前，集团旗下光大银行提供个人养老金账户项下5款养老储蓄产品、4款保险产品、3支个养理财产品、121支养老金基金产品供客户选择。光大理财发行“颐享阳光”等系列养老属性理财产品合计14支，销售规模超过130亿元。光大永明人寿已累计开发养老保障功能年金类、两全类保险产品110余支。

美国保德信金融集团，成立于1875年，作为全球领先的金融机构之一，其资产管理规模达1.33万亿美元，具备成熟的管理理念及丰富的全球资产配置经验。在养老金业务领域更是有着百年的深厚积淀，截至2023年底，保德信金融集团在美国固定缴款资产管理公司中排名前十。

重要提示：张芸女士，2015年毕业于美国哥伦比亚大学，获得金融数学硕士。曾就职于中广核投资（香港）有限公司，担任权益投资经理、负责公司港股及沪港通股票投资工作；曾就职于诚泰仁和资产管理有限公司担任高级投资经理；曾就职于国金证券下属资管子公司国金涌富资产管理有限公司，从事公募基金智能投顾及私募FOF智能投研等工作；后于2019年3月加入光大保德信资产管理有限公司，担任FOF投资总监、产品投资部执行总经理。现任光大保德信基金管理有限公司FOF投资部副总监（主持工作）。

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。在进行投资前敬请投资者仔细阅读《基金合同》、《招募说明书》、《产品资料概要》等法律文件，光大安选养老FOF的产品风险等级为R2（中低风险），适合风险评级C2（稳健型）及以上的投资者。敬请投资者关注产品的风险等级与自身风险评级进行独立决策。本材料不构成任何法律文件或是投资建议或推荐。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证上述基金一定盈利，也不保证最低收益。本基金募集规模上限为10亿元人民币（不包括募集期利息）。基金管理人可对募集期的销售规模进行控制，具体规模控制的方案详见届时相关公告（如有）。本基金名称中包含“养老”不代表收益保障或其他任何形式的收益承诺，本基金不保本，可能发生亏损。本基金以最短持有期的方式进行运作，基金份额持有人每笔认购、申购/转换转入的申请所得基金份额需至少持有满三年，在三年持有期内不能提出赎回/转换转出申请。因此基金份额持有人面临最短持有期内不能赎回或转换转出基金份额的风险。本基金的投资范围包括港股，会面临因投资环境、投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险，基金资产并非必然投资于港股。基金管理人与股东之间实行业务隔离制度，股东方不直接参与基金财产的投资运作。本产品由光大保德信基金发行与管理，代销机构不承担产品投资、兑付及风险管理责任。

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