来源 | 妙投APP
作者 | 王路泰
头图 | 视觉中国
今年三季报，国内的疫苗企业可谓一片惨淡，曾经的疫苗龙头公司万泰生物和智飞生物业绩相继扑街。
财报显示，万泰生物前三季度实现营业收入19.48亿元，同比下降60.79%；实现归母净利润2.67亿元，同比下降85.25%。智飞生物也不遑多让，前三季度营收227.86亿元、同比下降41.98%，归母净利润21.51亿元、同比下降67.07%，其中第三季度智飞竟创出了近五年来的首次亏损。
曾经的疫苗大白马已然风光不再，而这仅仅是开始。
#01龙头公司股价经历了戴维斯双杀
曾几何时，国内的HPV疫苗市场一度沉浸在躺赚的氛围中。
靠代理默沙东HPV疫苗，智飞生物归母净利润在2021年超过了百亿，公司的市值也在当年冲到了三千亿以上。
智飞生物财报摘要（资料来源：wind）
此后，随着HPV疫苗供不应求的状况得以缓解，行业的高景气状况也随之结束。在业绩增速下滑的情况下，智飞的估值急速收缩，公司的股价也随之大幅下跌。自高位算起，智飞生物下跌了近80%，最大跌幅将近90%。如今两千八百多亿市值已经灰飞烟灭，损失的钱几乎可以把恒瑞打包买下来了。
而投资者对万泰生物即将上市的九价HPV疫苗仍抱有乐观的预期，因此股价表现稍强，万泰的股价自高位下跌了近一半，跌去了九百多亿市值。
如今万泰和智飞双双跌出了千亿市值公司的阵营，市场的关注度也是一落千丈。在资本市场上，股价的涨跌固然有投资者的情绪作祟，但就这两家HPV疫苗企业而言，产业链供需环境的变化深刻影响了行业的生态，过往的高光时刻一去不复返了。
#02产业链供需持续恶化
当前，无论是上游的供给端还是下游的需求端，HPV疫苗产业链都在恶化。
根据致癌潜能，HPV可被划分为低危型和高危型两类。HPV6和11为诱发尖锐湿疣的主要低危型HPV；此外，国际癌症研究机构（IARC）还定义了12种具致癌性的HPV为高危型：HPV16、18、31、33、35、39、45、51、52、56、58、59。目前市售的九价苗预防的HPV类型更多，因而具备了比二价和四价疫苗更好的防护效果，具备了优质优价的市场定位。
此前，万泰生物主打二价苗市场，智飞代理的九价苗独占高价苗市场。HPV疫苗形成了分层竞争的局面，两大龙头相安无事。2023年之后，随着泽润的二价HPV疫苗沃泽惠开始大量供应市场，原本一针难求的HPV疫苗开始变得不再紧俏。销售端的情况显示，在各地的疫苗接种中心，HPV疫苗供应充足，消费者可以随来随打，十分便捷。低价苗市场的需求开始走弱。
数据显示，2023年智飞代理的四价HPV疫苗批签发量开始出现负增长。
供需形势扭转之后，消费者的需求开始出现变化，更多人开始追求防护效果更好的九价苗。但这种情况并未持续多久。国产二价苗价格接连下降之后对九价苗的价格优势更加明显，此外宏观经济低迷情况下“小仙女们”对自费疫苗的购买力也下降了。
最直观地体现在智飞生物的销售业绩上，今年二季度公司收入首度出现负增长，其跌幅在第三季度进一步加大。
由于HPV疫苗贡献了智飞生物的主要收入来源，这款产品销售的颓势已是非常明显了。而智飞与默沙东就HPV疫苗的销售额签订了协议，下游的销售低迷使得公司的存货金额快速攀升。
实际上，智飞生物HPV疫苗销售低迷的状况从默沙东的财报中也能得到印证。
根据默沙东的财报信息，2024Q2公司HPV疫苗（GARDASIL/GARDASIL 9）的销售额为24.78亿美元，同比增长仅1%。公司在之后的电话会议中详细介绍了HPV疫苗的销售情况：2024年第二季度，公司在中国以外的“所有地区”都实现了两位数的增长，但中国区的销售增长不及预期，抵消了其余部分地区的销售额增长。
按照公司的这一说法，我们粗略估算，中国地区默沙东HPV疫苗第二季度销售额下滑了5%左右。至于下滑的原因，默沙东模糊地表述为“发货时点导致的”。
但是到了第三季度，默沙东HPV疫苗的收入居然出现了同比10%的下滑，中国市场的拖累使得这款产品的全球销售收入由上季度的增长1%变为下降10%。
至于下降的原因，默沙东也不再像上季度一样扭扭捏捏地解释为“发货时点的原因”。在三季报披露之后的业绩说明中，默沙东直言不讳：中国市场的需求下滑了（lower demand in China）。
从下游需求、代理商智飞生物的经营业绩以及默沙东的财报分析中，我们都可以清晰地得出这样一个结论：继低价HPV疫苗销售走弱之后，高价HPV疫苗也卖不动了。
#03长期增长逻辑受损
看未来，智飞的业绩惨状在今年第三季度只是刚开了头。按照市场普遍预期，万泰的九价苗将在今年年底前后获批上市。从效果上来看，万泰生物的九价苗与默沙东的产品效果相当，因而万泰的产品上市之后，继续走性价比路线抢占市场是其必然之路。
届时万泰将会再次祭出价格的利器与智飞代理的进口苗展开竞争。高价HPV疫苗这一蓝海市场很快就要变成竞争激烈的红海市场了。而九价苗的价格一旦松动，靠以量补价来实现业绩增长就变得难上加难。可以说，智飞的好日子一去不复返了，此后智飞也将进入持续的业绩低迷期。
对整个HPV疫苗行业来说，同样不容乐观。目前二价HPV疫苗的招标价格已经降到了一杯奶茶钱，市场空间被大幅压缩，在这之后，九价HPV疫苗也将步其后尘。可以说，国内的HPV疫苗行业已经进入了衰退期，此时仍在申报HPV疫苗这款产品的企业不过是在争夺一点残羹冷炙而已，很难有大作为。
然而比行业衰退更糟糕的是以自费为主导的HPV疫苗市场恐怕将会慢慢退出历史舞台。随着政府在初中生中推广的二价HPV疫苗接种持续推进，未来自费接种高价苗的客群将快速萎缩。毕竟二价苗也能满足基础的防护需求。
据国家卫健委的数据，国内的HPV疫苗免费接种政策已覆盖全国约40%适龄女孩。我们可以预测，在不久的将来，HPV疫苗将成为免费接种的政策苗，以自费为主体的HPV疫苗将迅速被边缘化。
目前多家国内疫苗企业都在研发HPV疫苗，涉及到从低价的3价苗到9价、11价、14价、15价这些高价次的HPV疫苗。随着更多企业的产品获批上市，大家都要在政策苗这个市场里激烈拼杀来赚取微薄的利润。
在国内疫苗市场，免费的一类苗（政策苗）与自费的二类苗（市场苗）是截然不同的存在：前者是走销量的，但竞争激烈、利润微薄，市场规模非常小；而后者则以价取胜，利润也更丰厚。
与其他行业进入衰退期后的情形不同，我们对HPV疫苗行业的前景更为悲观，即政府的免疫接种政策最终将把此前以自费为主体的二类苗市场转变为一类苗市场，行业空间将会被大幅压缩。届时，HPV疫苗将会像乙肝疫苗、卡介苗、脊髓灰质炎疫苗这些品种一样，成为普遍接种的免疫规划疫苗。
这虽然是我国全体公民的福音，但对于HPV疫苗上市公司的投资者来说，将无疑是灭顶之灾。而随着这一终局的到来，过往享受过市场红利的HPV疫苗企业就成了悲惨的存在。
*以上分析讨论仅供参考，不构成任何投资建议。
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