有限合伙私募股权投资基金架构设计及设立、运营、实施方案|基金管理人|投资基金|私募基金|私募股权投资

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有限合伙私募股权基金为什么常见

私募股权投资基金有三种常见的形式：公司型；契约型；合伙型。其中合伙型基金运用的比较多。合伙型私募股权投资基金中普遍采用有限合伙的方式，有限合伙企业中既存在普通合伙人（GP），也有有限合伙人（LP），其中普通合伙人对合伙企业的债务承担无限连带责任，而有限合伙人对合伙企业的债务以认缴出资额承担有限责任。

合伙型基金相较于契约型基金优势主要在以下两点：

1.退出便利：私募股权投资基金对企业进行股权投资，其股权退出渠道之一便是将股权在企业IPO之后通过二级市场卖出，而契约型基金会成为标的企业IPO的实质障碍；

2.减小道德风险：契约型基金投资人委托私募基金管理人管理，管理人缺乏有效的激励约束机制，存在一定的道德风险。

合伙型基金相较公司型基金优势主要在以下两点：

1.节税：基金以公司形式设立，在取得收益时需要缴纳公司所得税，如果利益分配到自然人，自然人还需缴纳个人所得税，存在双重征税。而合伙企业不是纳税主体，GP和LP只需各自缴纳所得税。这是通常认为合伙型基金节税的理由，但是其存在局限性。当基金投资人为免税投资者（如社保资金、企业年金等）或自然人的时候，确实存在一定的节税效应；当投资者为公司法人的情况下并不存在节税效果，因为对于居民企业的权益性投资收益为免税收入，若为公司制基金，在公司层面缴纳企业所得税后的分红到公司法人投资者是免税的。

2.便于激励约束安排：公司制企业较合伙制企业制度复杂，公司制下同股同权，股权多者拥有较大表决权及分红权。而有限合伙企业制度较为灵活，可以通过合伙协议有效分配各种权利，一般普通合伙人作为执行性合伙人执行合伙事务拥有远超出投资比例的分红权。

常见架构设计

【架构1】

目前这种架构是最常见的，基金的GP同时是基金管理人。通常情况，GP出资1%，收取管理费及超额收益的20%。其分配过程是：1. LP支付固定管理费；2. 投资者本金返还；3. 支付投资者的门槛收益；4. 在基金管理人与投资者之间分配剩余收益。

设计这种架构的目的：

1. 激励与约束安排：GP与基金管理人为同一主体，所有权和管理权从本质上看并未彻底分离，能较好平衡收益与风险，这也是LP比较喜欢的架构；

2. 灵活方便：GP与LP之间只需签署合伙协议，基金与管理人之间不需要签署委托管理协议；

3. 监管支持：基金管理人与基金的GP非同一主体的情况下需证明其关联关系，否则不予备案；

4. 其他考虑：母公司本身就是基金管理人的情况下，如果一个基金团队将要管理特定投资方向的多支基金，那么单独成立专门基金管理人便于对同类型的基金进行集中管理；其次，有些地区可能对具有私募基金管理人牌照的企业有税收优惠，出于税收考虑，另外单独设立基金管理人对基金进行管理。最后，有实力的基金出资方LP会与基金管理人另设新基金管理人参与基金管理。

案例：

【架构2】

这种架构下，基金管理人公司通常通过向下再设立有限公司或有限合伙企业作为基金的GP，同时基金与基金管理人签署基金管理委托协议，GP实质上是一个SPV。由于这里基金是有限合伙制，不具有法人实体，因此基金管理委托协议签署方为基金管理人与基金的全体合伙人。基金管理团队可以入股GP，实施股权激励。这种架构多存在于规模较大的基金管理公司。

设计这种架构的目的：

1. 独立核算：当基金管理公司管理的基金较多的时候，下设一层便于对单只基金进行独立核算，包括薪酬、差旅、尽调等费用及基金退出后的收益，降低各基金间的风险传导及利益冲突等；

2. 团队激励：不同类型的基金由不同的团队负责，一般来说团队是不可能在基金管理公司持股的，基金管理公司下设并控股一层实体作为基金GP，基金团队参股基金GP可以达到更好的激励作用。在这里如果GP是有限合伙企业，基金团队作为自然人LP，那么存在节税的效果；如果GP是有限责任公司，对基金收益GP需缴纳企业所得税，自然人LP需要缴纳个人所得税；

3. 风险隔离：有限合伙基金中的GP需承担无限连带责任，为了隔离GP与基金管理人之间的风险，通常基金管理人会下设有限责任公司作为基金的GP，将风险阻断在GP层面。但是私募股权基金的业务性质，决定有限合伙基金大多数情况下并不会承担大量的对外债务，因此风险隔离的作用有限；

4. 地方政府优惠措施：如果希望当地政府的引导基金参与基金的设立，当地政府通常希望基金的GP注册在当地，这样才能给当地带来税收等好处，因此基金管理人下设一层有限责任公司作为基金GP便是惯常操作。

案例：

【架构3】

这种架构下母公司出资设立基金管理人GP，同时直接出资作基金LP或通过关联方作基金LP。这种架构在国有企业及民营企业中都较为常见。对于国有企业来说，《合伙企业法》规定“国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位、社会团体不得成为普通合伙人”，国资是不能做基金GP承担无限连带责任的。

但是现实中，国有企业（不包括国有独资）一般下设有限责任公司形式的私募基金管理人，将无限连带责任风险隔离在基金管理人层面，这时再要求私募基金管理人不能承担无限连带责任已无实际意义。同时，国有企业出资也作LP来增大话语权。

这里存在一个问题，为什么作为GP的基金管理人不扩大出资额，反而同时需要其关联方出资作为LP？如，基金管理人昆吾九鼎投资管理有限公司的关联方拉萨昆吾九鼎产业投资管理有限公司作为LP为其旗下基金出资，基金管理人招商局资本管理有限公司的关联方招商局资本控股有限公司作为LP为其旗下基金出资。笔者认为主要原因在于：1. 基金管理人的职能主要通过对基金管理获取收益而不是靠资本的投入；2. 基金管理人通常作为基金的GP承担无限责任，因此自有资本过大会放大母公司的风险；3. 母公司出于对基金管理人的利益安排。

设计这种架构的目的：

1. 增大话语权：企业通过设立私募基金管理人管理基金，同时通过作为基石LP来增强在基金设立、投资决策、利益分配中的话语权；

2. 助力基金管理人融资：母公司或其指定实体作为基金的基石LP，依赖品牌效应有利于基金进一步融资；

3. 内部利益安排：母公司或其指定实体作为基金基石LP，与基金管理人之间达成特定的利益安排。

案例：

美国的私募基金大多采用基金管理人与普通合伙人分离的组织形式，由母公司直接担任GP（虚线所示），母公司单独下设基金管理人对基金进行管理。但是在中国，这种情况很少见，因为上市公司及掌握大量资金的国有企业不能承担无限责任，因此不能直接作GP。在中国，母公司通常是金控类公司，通过下设有限责任公司作为基金的GP然后备案在其控制的基金管理人名下。这种架构下，GP与基金管理人非同一主体，目前中基协要求基金备案时需证明GP与基金管理人之间的关联关系，否则不予备案，打击借通道行为。

设计这种架构的目的：

1.便于利益分配：便于基金管理人与GP之间进行利益分配，GP作为基金的发起人及筹资人，基金管理人则负责对基金的管理。基金管理公司收取管理费，GP享有超额收益部分。现实中为了对基金管理人实施充分的激励，一般基金管理人也可获取部分超额收益。

2.内部借通道：GP发起设立基金，但是无牌照进行管理，仅仅将基金备案在基金管理人名下，GP自己负责基金的募集、发行、投资、管理等工作。

案例：

这种架构属于“双GP，单管理人”，存在两个GP，其中一个同时是基金管理人。之前基金是可以备案在两个管理人名下，即GP1和GP2都是基金管理人，但是双管理人模式存在权责不清问题，目前中基协暂停了双管理人模式基金备案。

设计这种架构的目的：

1. 增大LP话语权：有实力的LP希望参与合伙事务，法律规定LP不能执行合伙事务，因此LP直接参与管理事务存在合规风险，除了LP委派观察员外还可通过其关联方担任基金GP来实现。

2. 利益分配：有些有实力的LP希望额外参与分配基金管理费及超额收益，但是在基金合同中难以体现这种安排，采用这种架构也是一种实现方式。

案例：

设立及运营实施方案

一、基金设立构想

从建立有限合伙制基金的设想出发，基金的设立可以按照以下步骤和结构进行：

（一）组建投资管理公司

投资管理公司应由主要发起人或其下属企业、当地较为知名的企业和未来基金的管理团队（五名资深专业人士构成）共同出资设立，注册资本最好有人民币3000万元，以符合国家发改委备案和享受税收优惠要求。管理公司设立后应报省级发改委备案。

投资管理公司将作为未来基金的普通合伙人（管理人）和作为未来基金的有限合伙人的其他投资人共同出资设立基金。

1、主要功能：

1)构建融资平台，根据不同投资目标，制定基金招募说明，设立不同的基金；

2)作为未来基金的普通合伙人（管理人）；

3)作为未来基金的有限合伙人的其他投资人共同出资设立基金。

基金（投资）管理公司设立：按《公司法》设立

注册资本：一般不低于人民币5000万元；

股东：具有独立法人资格的公司或自然人；

出资：按新修改的《公司法》，股东出资可认缴制；

发展核心：打造具有基金运作管理能力与经验的团队。

2、寻找投资目标，确定基金方向

前提：在构建的基金管理公司融资平台基础上，寻找投资目标，确定基金方向。

考察：对拟投资目标进行尽职调查并形成可行性分析报告。

招募：在可行性分析报告的基础上确定基金规模，制定基金招募计划，以非公开方式，向特定投资人进行募集。

设立基金：签署基金认购协议，基金设立，资金到位（实缴或限定期限内缴纳）。

（二）设立基金

1、基金规模：人民币【】亿元左右，向特定投资人募集。可从小规模做起，做出成绩和声誉，以有利于以后募资、设立新基金，形成长期滚动发展。

2、出资方式：建议一次性出资。基金可采取承诺制和一次性出资。承诺制下，投资人一般先支付20%的认购资金，其他资金则根据普通合伙人的项目投资或缴纳管理费通知按比例缴付。一次性出资的，投资人则须在基金设立时一次性全额缴付认缴资金。一次性缴付的优点是保证基金资金立即到位，未来投资有资金保障；缺点是在当前经济形势下，投资人可能短缺资金。也可考虑采取折中方式：企业、机构投资者采取承诺制出资，个人投资者则一次性出资。

3、投资人：

1)基金管理公司担任普通合伙人（基金管理人可以以劳务出资），也可作为主要发起人出资，以带动其他合格投资人投资；

2)其他有意向的合格投资人作为有限合伙人；

3)私募基金的合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额不低于100万元且符合下列相关标准的单位和个人：

①　净资产不低于1000万元的单位；

②　个人金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元。

③　中国证监会规定的其他投资者。

4、最低出资额：企业、机构：[500]万元；个人：[100]万元。

5、基金注册地：【】。

6、投资方向：【生态、休闲、高尚型】社区及房地产开发项目。

7、投资限制：面向全国，也可限定：省内的投资金额占基金规模不少过【50】%、但应低于【60】%; 基金一般采取与其它投资人联合投资的方式，不谋求控股地位；单一项目的投资金额不超过基金规模的10%；单一行业的投资金额不超过基金规模的30%。

8、基金存续时间：【6】年，经合伙人同意最多延长【3】年。

9、退出方式：股权转让、上市、公司/原股东/管理层回购

10、普通合伙人（管理人）：投资管理公司

11、投资决策委员会/管理团队：（投资管理公司其他股东和主要有限合伙人委派人士……….）。

12、顾问委员会：由主要投资人组成。

13、管理费用：为每年底基金资产净值的【2.5】%，按季度支付。

14、利益分成：采取“保底+分成”方式，即保证投资人一个固定的回报率（一般为10%），10%以上部分由投资人和管理人按照浮动比例分成。

15、信息披露：季度财务报告（未经审计）；年度财务报告（审计）。

16、合伙人会议：年度会议。

二、工作计划

（一）政府支持：基金设立应争取政府，取得政府出台配套的优惠政策，包括但不限于拨备或安排配套资金（如当地政府也投资）、鼓励投资当地房地产项目、减免企业所得税、退还管理团队部分或全部个人所得税、政府登记（审批，如有）便利。

（二）设立投资管理公司：预核公司名称、公司章程、出资、验资、登记设立、向省级发改委备案。

（三）基金设立：制订招募基金计划、募集资金、签署认购协议及合伙人协议、设立基金、认缴资金按约定到位。

（四）投资：物色合格目标公司、内部投资决策、陆续向目标公司注入资金。

我们期待着发挥我们在私募股权投资方面的经验和智力优势，与投资人在私募股权投资基金的设立与运作方面展开积极、有效的合作。

三、基金运作流程

私募股权基金的投资活动总的来说可分为四个阶段：项目寻找与项目评估、投资决策、投资管理和投资退出四个阶段。

（一）项目寻找与评估

1、项目来源

私募股权基金要取得良好的投资回报，如何在众多项目中以较低的成本和较快的速度获得好的项目是关键。因此，通常，基金经理在充分利用公司自有资源的同时也会积极从外部渠道获取项目信息，整合内外部资源，建立多元化的项目来源渠道。一般来说，投资项目的来源渠道主要包括自有渠道、中介渠道以及品牌渠道等，具体如表2-2所示。

各种信息渠道来源提供的项目信息质量存在差异，通常，通过个人网络、股东、业务伙伴获得的项目信息质量比较高，因此，基金经理在寻找项目过程中倾向于通过朋友、熟人、银行、证券公司、政府部门或会计师事务所、律师事务所等中介机构的介绍。另外，一些重要的投资洽谈会也是很好的收集项目信息的渠道。

表2-2：投资项目的主要来源渠道

渠道

描述

途径

自有渠道

主动进行渠道建设，通过公司自有人员的关系网络、参加各种风险投资论坛的会议和对公开信息的研究分析收集信息

个人网络

市场分析

战略合作伙伴

股东

中介渠道

借助/联合相关业务伙伴（如银行、券商等）、专业机构（如律师/会计师事务所等）以及其它创投公司获取交易信息

银行/投资银行

证券公司

律师/会计事务所等

其它专业机构(如咨询公司，广告公司等）

品牌渠道

积极建设公司在创业投资方面的品牌形象和市场知名度，建立“拉动式”的信息渠道。

公司网站

客服中心

2、项目初步筛选

项目初步筛选是基金经理根据企业家提交的投资建议书或商业计划书，初步评估项目是否符合私募股权基金初步筛选标准，是否具有良好发展前景和高速增长潜力，进而存在进一步投资的可能。对于少数通过初步评估的项目，私募股权基金将派专人对项目企业进行考察，最终确定是否进行深入接触。

（1）项目初评

项目初评是基金经理在收到创业项目的基础资料后，根据基金的投资风格和投资方向要求，对创业项目进行初步评价。私募股权基金通常都有一套自己的投资政策，包括投资规模、投资行业、投资阶段选择等，因此，在项目初评阶段，基金经理通常根据直觉或经验就能很快判断。常见的项目初步筛选标准如表2-3所示：

表2-3：项目的初步筛选标准

标准

内容

投资规模

投资项目的数量

最小和最大投资额

行业

是否属于基金募集说明书中载明的投资领域

私募股权基金对该领域是否熟悉

私募股权基金是否有该行业的专业人才

发展阶段

种子期

创业期

扩张期

成熟期

产品

是否具有良好的创新性、扩展性、可靠性、维护性

是否拥有核心技术或核心竞争力

是否具备成为行业中的领先者/行业规范塑造者的潜力

管理团队

团队人员的构成是否合理

是否对行业有敏锐的洞察力

是否掌握市场前景并懂得如何开拓市场

是否能将技术设想变为现实

投资区域

是否位于私募股权基金公司附近城市

是否位于主要大都市

（2）项目进一步考察

由于项目初评只对项目的一些表面信息进行筛选，因此，对于通过初步评估的项目，基金经理需要进行进一步调查研究，对项目进行全面的技术、经济认证和评价，从而更全面地了解项目未来发展前景。项目评估要点如表2-4所示。

表2-4：项目评估要点

评估项目

要点

商业计划书评估

行业特征：目标市场是否是一个不断成长的市场？

产品或服务的技术开发：技术是否新颖，操作是否简易，技术开发是否可行？市场吸引力、市场可能需求、成长潜力是否够大？

经营目标与前景预测：分析企业历史经营业绩与未来经营情况，并做出对未来经营的评价。

管理团队成员的能力评估：管理构架与职责安排是否合理？管理层关键人物的经历、职业道德与相关收入做出综合分析。

财务状况与盈利预测评估：对项目未来几年的资金需求、运用与流动状态做出判断，以此作为是否给予资金支持的重要依据。

风险管理与控制评估：识别和评价各种风险与不确定性。

投资收益评估：对融资规模、资金的期限结构、资金的投入方式等做出评价。

技术评估

技术因素评估：产品技术的历史情况；产品技术目前的水平；产品技术未来发展趋势；产品技术的理论依据和在实际生产中的可行性；产品技术的竞争力，产品技术的专利、许可证、商标等无形资产状况；产品技术在同行业所处的地位；政府对产品技术的有关政策。

经济因素评估：项目方案是否成本最低，效益和利润最大？

社会因素：是否符合国家科技政策和国家发展规划目标；是否符合劳动环境和社会环境；是否有助于人民生活水平的改善和提高。

市场评估

市场容量：是否有足够的市场容量？

市场份额：直接市场份额及相关市场份额的大小。

目标市场：是否定位好目标客户？目标市场规模是否庞大？

竞争情况：竞争对手的数量有多少？是否存在占绝对优势地位的竞争者？一般性竞争手段是什么？

新产品导入率：是否有替代产品？

市场进入障碍：是否有较高的规模经济性？是否有专利权？是否需政府审批？

管理团队评估

企业家素质：是否有支撑其持续奋斗的禀赋？是否熟悉所从事的行业？是否诚实正直？是否有很强的领导能力？是否懂经济、善管理，精明能干？是否具有合作精神？是否具有很强的人格魅力？

管理队伍的团队精神：是否已组建分工明确、合理的管理团队？

管理队伍的年龄范围：35-50岁之间，既有丰富的实际经验，又有活跃的思想，能较快吸收新知识和新信息。

管理队伍的个人素质：管理队伍应包括精通每个主要部门业务的、能力很强的个人。

退出方式及产业价值评估

退出方式：退出依据是否可靠？最可能的退出方式及各种方式的可能性程度？合同条款中有无保护投资权益的财务条款及财务保全措施等

产业价值：对项目的产业价值、战略前景、产业化途径等进行深入的量化研究。

根据项目企业提供的商业计划书对创业项目进行综合研究评价后，基金经理通常会组织对创业者进行访谈，询问有关问题，并让创业者就一些关键问题做一次口头介绍或讲演。基金经理可通过这次会面获取更多有关项目的信息，核实商业计划书中所描述的创业项目的主要事项，了解私募股权基金能够以何种程度参与企业管理和监控，创业者愿意接受何种投资方式和退出途径，考察创业者的素质及其对创业项目成功的把握。

3、尽职调查

尽职调查(Due Diligence)又称谨慎性调查，其内容包括企业的背景与历史、企业所在的产业，企业的营销、制造方式、财务资料与财务制度、研究与发展计划等各种相关的问题。

尽职调查对于项目投资决策意义重大。首先，尽职调查能够帮助私募股权基金了解项目企业情况，减少合作双方信息不对称的问题；其次，尽职调查结果也为合作双方奠定了合理估值及深入合作的基础；再者，尽职调查对有关的单据、文件进行调查，这本身就是一个保存和整理证据的过程，相关情况能以书面证据的方式保存下来，以备查询或留作他用。因而，详尽准确的尽职调查是私募股权基金客观评价项目，做好投资决策的重要前提条件。

尽职调查的主要内容覆盖创业项目及项目企业的运营、规章制度及有关契约、财务等多个方面，其中财务会计情况、经营情况和法律情况这三方面是调查重点。由于尽职调查涉及的内容繁多，对实施尽职调查人员的素质及专业性要求很高，因此，私募股权基金通常要聘请中介机构，如会计师事务所、律师事务所等协助调查，为其提供全面的专业性服务。

尽职调查的目的：

①　核实已收集的资料

②　评估投资和经营计划的时间进度

③　评估销售和财务预测是否符合实际

④　发现潜在的投资和经营风险

尽职调查的原则：

①　力求全面调查，不留死角

②　力求深入调查，打破沙锅问到底

③　力求客观调查，不徇私情

表2-5：尽职调查对象及主要内容

调查对象

主要内容

企业实地考察

核实商业计划书的真实性

核实净资产、设备审核以往史料和财务报表

考察组织架构和人事档案

会见管理团队

观察管理团队人员素质

了解他们的经验和专长

管理层成员经验和个性是否相互配合

业务伙伴和前投资者

对项目企业管理者的评价

建立合作和终止合作/投资的原因

潜在客户和供应商

市场空间及市场占有率

市场销路

市场潜力的大小和增长速度

原材料价格、质量和供应渠道情况

技术专家、行业专家

产品性能、技术水准

是否有替代技术或产品

行业和技术的发展趋势

验证技术的先进性、可行性、可靠性

银行、会计师、律师、证券公司

企业过去的融资、偿债和资信状况

财务报表的准确性

专利、案件诉讼

同类公司市场价值调查

项目企业未来的价值和盈利前景

投入资金所占股份

竞争对手

对项目企业市场竞争力和占有率的评价

对管理人员素质的评价

相关行业企业的管理层

对项目的评估

4、价值评估

价值评估是私募股权基金基于尽职调查所得到的项目企业历史业绩、预期盈利能力等资料，通过科学的价值评估方法对企业价值进行评估的过程。价值评估是公司对外投资过程中关键的一步，无论是项目投资还是项目退出，都需要对项目企业进行价值评估。杨春宝律师团队持续为您精选优质法律实务文章。

对创业企业的价值评估方法主要有：收益法、市场法、成本法。

收益法是指通过估算被评估项目在未来的预期收益，并采用适宜的折现率折算成现值，然后累加求和，得出被评估项目价值的一种价值评估方法。根据预期收益估算方式的不同，收益法又可分为实体现金流量折现法、现金流量折现法、现金流量评估法等。

市场法是指在市场上选择若干相同或近似的项目或企业作为参照物，针对各项价值影响因素，将被评估项目分别与参照物逐个进行价格差异的比较调整，再综合分析各项调整结果，确定被评估项目价值的一种价值评估方法。

成本法是用现时条件下的重新购置或建造一个全新状态的被评估项目所需的全部成本，减去被评估项目已经发生的实体性陈旧贬值、功能性陈旧贬值和经济性陈旧贬值，得到的差额作为被评估项目价值的一种价值评估方法。三种评估方法的比较详见表2-6：

表 2-6：企业价值评估基本方法比较

评估方法

使用前提

优点

缺点

成本法

（1）目标企业的表外项目价值企业整体价值的影响可以忽略不计；

（2）资产负债表中单项资产的市场价值能够公允客观反映所评估资产价值；

（3）购置一项资产所愿意支付的价格不会超过具有相同用途所需的替代品所需的成本。

（1）直观易懂；

（2）资料容易取得。

（1）不能反映企业未来的经营能力，特别是企业获利能力较强时；

（2）对不同资产需要不同方法，计算繁琐；

（3）不适用于拥有大量无形资产（或商誉）的企业评估。

市场法

（1）要有一个活跃的公开市场；

（2）在这个市场上要有与评估对象相同或者相似的参考企业或者交易案例；

（3）能够收集到与评估相关的信息资料，同时这些信息资料应具有代表性、合理性和有效性。

（1）从统计角度总结出公司的特征，得出的结论有一定得可靠性；

（2）计算简单、资料真实，容易得到股东的支持。

（1）缺乏明确的理论支持；

（2）受会计准则和市场因素影响；

（3）难以找到具有完全可比性的参照物。

收益法

（1）投资主体愿意支付的价格不应超过目标企业按未来预期收益折算所得的现值；

（2）目标企业的未来收益能够合理的预测，企业未来收益的风险可以客观的进行估算；

（3）目标企业应具持续的盈利能力。

（1）注重企业未来经营状况及获利能力；

（2）具有坚实的理论基础，较为科学、成熟。

（1）模型中众多参数难以确定；

（2）计算步骤冗长。

由上表可见，对于创业企业而言，比较适用的价值评估方法是市场法和收益法。虽然从理论上讲，收益法考虑了企业未来持续经营的现金流，是比较成熟的估值方法，但其计算复杂，对参数假设敏感性高，因此在国内的私募股权市场上，较为常用的方法还是市场法。以下就市盈率模型和现金流折现模型做一个简要的介绍：

（1）市盈率模型

1）市盈率模型的基本原理

市盈率（P/E）是股价与收益的比率。市盈率模型的基本原理是在预测项目企业收益的基础上，根据一定市盈率来评估项目企业的价值。

其计算公司的演算过程为：

因为：市盈率＝参考企业价值/参考企业预期收益

所以：项目企业价格＝项目企业预期收益×市盈率

所以：项目企业现价＝项目企业预期收益×市盈率/（1+预期收益率）

其中，t为资金回收年限。

2）运用市盈率模型计算项目企业价值的要点

①确定适当的市盈率。由于项目企业并未上市，没有自身的市场价格，因此，只能采用比较方式选用与项目企业具有可比性的已上市企业的市盈率或者整个行业的平均市盈率。究竟选择上述两种市盈率的哪一种作为标准市盈率，则取决于私募股权基金的实际情况和获得相关资料的难易程度。其次，要对标准市盈率进行调整，因为项目企业通常具有较高的风险，所以，在考虑它的市盈率时通常要打一个折扣。杨春宝律师团队持续为您精选优质法律实务文章。

②预测收益。对项目企业利润的初步预测通常是由项目企业管理层在商业计划书中做出，但这种预测是建立在通过一系列预测假设得出的企业业务计划的基础上，因此私募股权基金通常需要对利润预测进行审核。审核的重点有两个：一是业务计划是否切合实际，二是预测假设是否合理。私募股权基金会在审核结果的基础上，考虑企业在得到投资后所能获得的改善，对未来利润进行重新评估。

未来利润的预测可采用下列公式：

预期利润=市场容量×市场份额×销售净利润率

（2）现金流折现模型

1）现金流折现模型的基本原理

现金流折现模型的基本原理是将项目企业各年度的自由现金流量进行折现值后再累加，即得出项目企业的价值。

其计算公式的演变过程如下：

企业价值＝企业权益价值

企业权益价值＝企业总价值—债务价值

企业总价值＝营业价值+外援投资价值

营业价值＝预测期现金流量现值+预测期后现金流量现值

现金流量净现值＝∑年度预期自由现金流量/[1+收益率]

自由现金流量＝毛现金流量—投资支出

毛现金流量＝息税前利率×（1—所得税）+折旧

2）运用现金流折现模型计算创业企业价值的基础步骤

根据上述公式，运用现金流折现模型计算项目企业的价值，主要有六大基本步骤：

①对各年度自由现金流进行预测。包括计算扣除调整税的净营业利润与投资支出；计算价值驱动因素；形成综合历史视角；分析财务状况；了解战略地位；制订绩效情景；预测个别详列科目；检验总体预测的合理性。

②根据各年度自由现金流计算其折现值。其间，通常必须根据非股权投资和股权投资的不同成本来确定和商定不同的收益率或折现率，并考虑它们的不同权重。

③将各年度自由现金流折现值累加得出连续价值估值。包括选择恰当的预测期限并根据必须的估计参数进行调整。

④计算企业总价值。即将前面各年度累加得出的营业价值估值加上其间的外源性投资价值，即为企业总价值。

⑤计算企业权益价值或企业价值。即将企业总价值扣去债务价值后的余额，即为企业权益价值或企业价值。

⑥对价值计算过程与结果进行检验。

四、基金管理公司的运营成本分析

（1）固定成本投入

公司成立时的一次性投入包括租赁房屋、装修、办公用固定资产和购买技术系统的投入，上述投入在费用支出时计入待摊费用，在受益年限或法律规定的有效年限内摊销。

①筹建费：200万元。筹建费在发生时通过长期待摊费用归集，于公司开业当月一次性计入损益。

②房屋装修和办公用固定资产投入：300万元。

③技术系统投入：1500万元。包括办公自动化系统、基金交易系统、注册登记系统、会计核算系统、投资管理系统、客户关系管理系统、呼叫中心、网站、应急系统等。

依照会计准则的有关规定，②、③项费用按5年平均摊销，每年费用360万元。

（2）可变成本投入

可变成本投入主要包括经营性投入、人力资本、低值易耗品、房屋租金和系统维护投入。

①经营性投入：第一年发行一只产品，发行费用1,000万元，按每年发行2只基金，平均每只基金发行费用1,000万元计算，每年发行费需2,000万元（含营销费、广告费、招待费和差旅费等）；以后每年以10%的速度增长。

②房屋租金：根据业务发展需要，随着管理基金只数的增加，系统建设的完善，公司所需租用的房租在业务发展到一定阶段需要有大幅度的增加。设定公司前两年租用写字楼面积1,500平方米，第三年开始租用面积2,000平方米。房屋租金成本按180元/月/平方米，则前两年每年需324万元，以后每年需432万元。

③人力资本投入：人力资本投入以每年20%的速度递增，一方面是业务发展需要，另一方面是维护人员队伍稳定。第一年公司职员设定60人，平均每人25万元（基金行业一般标准）计算，则需1500万元，以后每年在此基础上20%递增；培训费用，每年以40万元计算。

④低值易耗品投入：第一年每人1万元，60人，则需60万元，以后每年按20%速度递增。

⑤技术系统维护费：按技术系统投入的1/10计算，每年约需150万元。

⑥律师和会计师费：按每年50万元计算。

根据上述假设条件，基金管理公司五年运营成本预测如下：

基金管理公司未来五年运营成本预测表

（单位：万元）

第一年

第二年

第三年

第四年

第五年

开办费用

200

固定成本

房屋装修

及办公用

固定资产

技术系统

300

可变成本

经营性费

用（营销

费、广告

1000

2000

2200

2420

2662

费、差旅

费等）

房屋租赁

324

432

人力资本

1540

1840

2200

2632

3150

律师和会

计师费用

低值易耗

100

120

144

技术系统

150

维护费

总运营成本

3684

4796

5492

6164

6948

五、基金管理公司的收入分析

基金管理公司的主要收入来源是基金管理费收入，主要取决于管理基金的规模。

（1）基金管理资产规模

根据监管部门的审批政策和现有基金管理公司的业务运转情况，基金管理公司批准成立后即可发起设立第一只基金。第一年首发规模为50亿元的股票基金，以后每年发行2只基金，其中货币市场基金、债券基金首发规模40亿元，股票基金50亿元，发行节奏上一般按当年4月和10月各成立一只计算，第一年实际收取基金管理费的基数为50亿元；根据银行托管基金的统计数据，已发行基金的规模留存率在基金成立后的每年均按首发规模的70%计算（已将基金申购、赎回和单位净值变化因素考虑在内），则以后每年累计计算过去年度的基金资产总净值都按70%计算。

（2）基金管理费计算标准

基金品种不同收取的管理费率也不同，股票型基金管理费率设定为1.5%，货币市场基金管理费是0.03%，债券型基金管理费0.06%，保本型基金管理费为1%。

（3）基金公司未来五年管理费收入预测如下：

基金管理公司未来管理费收入预测表

单位：亿元

项目

首发基金规模

首发基金类型

可收取管理费规模

管理费收入

第一年

股票型