万达商管拟议的修订，符合惠誉公司评级标准下的不良债务交换的定义。

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列入负面评级观察名单

11月27日，惠誉将大连万达商业管理集团股份有限公司（以下简称“万达商管”）和万达商业地产(香港)有限公司（以下简称“万达香港”）的“CC”长期外币发行人违约评级列入负面评级观察名单。

此外，惠誉还将万达商管美元票据的“CC”评级列入负面评级观察名单，回收率评级为“RR4”，上述票据由万达商业子公司发行，并由万达香港提供担保。

惠誉评级

近日，万达商管公告称，正在征求债券持有人同意，拟对其2025年1月20日到期的4亿美元债券的条款进行修订，并寻求豁免潜在的违约事件。

惠誉认为，拟议的修订符合惠誉公司评级标准下的不良债务交换(DDE)的定义。

据悉，万达商管拟将上述债券到期日从2025年1月20日延长至2026年1月12日，增加2025年1月20日强制赎回当时未偿还债券本金总额25%的规定。

据公开资料，上述美元债发行于2023年1月，存续规模为4亿美元，债券票息11%，原本到期日为2025年1月20日。

值得注意的是，这并非万达商管首次发生美元债展期事件。

2023年末，万达商管子公司6亿美元债调整还款方案获债券持有人通过，该债券到期日由2024年1月29日调整至2024年12月29日，展期期间份四次还清。

《小债看市》统计，目前万达商管存续美元债3只，存续规模9.4亿美元，其中一年内将有两只美元债到期，到期规模6.4亿美元。

未来偿债现金流

境内债方面，目前万达商管存续债券4只，存续规模22.75亿元，其中一年内到期规模有7.75亿元。

近年来，为了缓解流动性压力，万达商管不仅调整美元债的还款计划，还甩卖包括万达电影（002739.SZ）、万达广场等核心资产。

自去年以来，万达已将旗下30余座万达广场的股权进行了转让，其中还包括位于北京、上海、广州等核心城市的万达广场资产。

2023年“双12”那天，万达商管与投资者太盟投资集团签下新协议，新投资协议不附带对赌协议，但万达因此付出了极大的代价。

新协议达成后，万达商管持有珠海万达的股权比例从超过78%下降至40%，投资者持股比例从21.17％增至60%。

虽然万达仍是最大单一股东，但王健林不再拥有对珠海万达的绝对控制权。不过股权被稀释的背后，万达所面临的上市对赌压力也被消除了。

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流动性压力

据官网介绍，万达商管成立于2002年9月，是全球规模领先的商业物业持有及管理运营企业，也是万达集团旗下商业物业投资及运营的唯一业务平台。

截至2022年末，珠海万达商管管理472个商业广场，在管建筑面积达6560万平方米。

从股权结构上来看，万达商管的控股股东为大连万达集团股份有限公司，持股比例为44.99%，王健林直接持股5.24%，为公司实际控制人。

2018年以来，由于房地产业务去化影响，万达商管盈利能力持续下降。

从业绩上看，2024年前三季度，万达商管实现营业收入399.26亿元，实现归母净利润98.36亿元。

截至2024年三季末，万达商管的总资产为6140.47元，总负债为2990.3亿元，净资产为3150.16亿元，资产负债率为49%。

从财务杠杆上来分析，万达商管的资产负债率最高值出现在2012和2013年，彼时该指标数据已超73%，随着轻资产运营以来其财务杠杆一直在下降。

《小债看市》分析债务结构发现，万达商管主要以非流动负债为主，占总负债比为69%。

截至相同报告期，万达商管非流动负债有2076.11亿元，主要为长期借款，其长期有息负债合计有1126.52亿元。

此外，万达商管还有流动负债914.19亿元，主要为一年内到期非流动负债，其短期负债总规模有439.74亿元。

从流动性上来看，万达商管账上货币资金有151.16亿元，无法覆盖短期债务，现金短债比为0.34，公司存在较大短期偿债压力。

在备用资金方面，截至2023年3月末，万达商管银行授信总额有3645亿元，未使用授信额度为2654亿元，表面上看公司财务弹性较好。

授信额度

整体来看，万达商管的刚性债务有1566.26亿元，主要以长期有息负债为主，带息负债比为52%。

2014年以来，万达商管的有息负债规模逐步攀升，在2016年出现峰值后，由于战略调整规模有所下降，但2022年以来再次飙升。

近年来，在万达商管各项营业成本缩减的同时，只有财务费用还处在高位，2021年-2023年该指标分别为106.62亿、146.94亿和133.21亿元，对利润形成较大侵蚀。

在融资渠道方面，除了银行和债券融资，万达商管还通过应收账款，股权质押以及信托等方式融资。

其中，万达商管银行贷款和信用债券余额占比分别为6成和3成。

从现金流上看，近年来万达商管筹资性现金流持续净流出，2021年-2023年该指标分别为-112.69亿、-300.36亿和-163.59元，可以看出外部融资渠道不畅，公司再融资压力较大。

在资产质量方面，万达商管的其他应收款高达248.06亿元，并且期末余额前五名合计占比较高，部分款项账龄较长且已计提坏账准备，未来仍存在一定回收风险。

另外，万达商管为取得借款而抵押的受限资产规模较为庞大，主要为投资性房产，对资产流动性产生一定不利影响。

万达商管投资性房地产重估带来的公允价值变动收益保持在较大规模，若未来市场环境发生变化，公司持有的投资性房地产存在公允价值变动风险，从而对公司资产状况及经营收益产生不利影响。

总得来说，万达商管有息负债高企，流动性紧张；融资渠道不畅，公司再融资压力较大；受限资产规模较为庞大，对资产流动性产生一定不利影响。