食品价格下跌带动 CPI 同比偏低——11 月通胀数据点评|cpi|ppi|国家统计局|通胀数据|非食品价格

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数据：

11月份CPI同比0.2%，前值0.3%；环比-0.6%，前值-0.3%；核心CPI同比0.3%，前值0.2%。PPI同比-2.5%，前值-2.9%；环比0.1%，前值-0.1%。

要点：

总体看，CPI、PPI数据显示物价同比偏低的状态仍在延续，且11月食品价格大幅回落给CPI带来额外冲击。亮点在于部分领域（如交通工具）CPI环比回升，黑色有色非金属等行业拉动PPI环比小幅回正，显示前期楼市政策、财政政策、以旧换新消费政策等，带来部分行业供需格局改善。但仍需观察政策对需求改善的持续性。

我们在11月《》报告中提到，2022年以来地产、股票等资产价格止跌回稳的进程屡遭反复，是国内稳增长的重要拖累。目前传统的利率政策受汇率、银行净息差等多方面因素掣肘，调整相对较慢，需警惕“流动性陷阱”趋势进一步演绎。

如何避免“流动性陷阱”？我们理解一是要降低实际利率，二是要采取非常规政策手段（实施通胀目标制、央行从“最后借款人”转向“最终做市商”），三是进一步降低宏观杠杆率，减轻债务压力。因此下一阶段强有力的逆周期宏观调节政策或应与市场化改革紧密结合。

正文

11月份CPI同比上涨0.2%，涨幅较10月收窄0.1个百分点。环比看，11月CPI下降0.6%，降幅比上月扩大0.3个百分点，2020-2023年和2010-2019年同期均值分别为-0.2%和0.1%。剔除食品和能源价格，11月核心CPI同比0.3%，较10月增长0.1个百分点，今年春节后核心CPI同比不断下降，10月份起开始有所回升，1-11月平均涨幅在0.5%，也暂未明显超出去年全年平均0.7%的水平。

第一，11月物价的拖累项主要来自食品，CPI食品价格环比下降2.7%，跌幅比上月扩大1.5个百分点，影响CPI环比下降约0.46个百分点，占CPI总降幅约八成。国家统计局指出，CPI降幅扩大主要是受食品价格超季节性下降影响。其中，食品价格下降2.7%，降幅超近十年同期平均水平2.5个百分点。11月份，全国平均气温为1961年以来历史同期最高，冷空气过程偏少，利于农产品生产储运，食品中鲜活食品价格大多超季节性下降，其中鲜菜价格为主要拖累项，环比下降13.2%，降幅较上月扩大10.2个百分点。

第二，11月物价的另一拖累项来自非食品，非食品价格环比下降0.1%，由上月持平转为下跌0.1个百分点，影响CPI环比下降约0.19个百分点。核心通胀中的国内需求项目依然相对疲软，燃油小汽车价格上涨0.2%，而旅游价格指数季节性下降5.6%，11月居住项目环比0%，与2020年以来平均水平持平，低于2011-2019年平均水平（图6），CPI居住中的租赁房房租价格环比为-0.1%，高于2020-2023年但低于2016-2019年的水平（图7），或指向就业市场景气水平略弱于疫情前。交通通信、居住占消费支出权重分别在10%和20%以上[1]，国内有效需求偏弱在价格端的体现还在延续。

价格同比看，CPI同比上涨0.2%，涨幅较10月收窄0.1个百分点，主要因食品价格涨幅比上月回落1.9个百分点。非食品价格由上月下降0.3%转为持平。11月份CPI居住同比-0.1%，9月份后连续三月为负；CPI房租同比-0.3%。11月末以来，部分城市二手房成交量边际改善（图9），而成交量到成交价的传导、房价止跌回稳可能还需耐心。

11月份，PPI环比上涨0.1%，较上月上升0.2个百分点，环比由降转涨；PPI同比降幅缩小至-2.5%。国家统计局指出，一系列存量政策和增量政策协同发力，国内工业品需求有所恢复。

PPI生产资料价格环比上涨0.1%，涨幅与上月相同；同比下降2.9%，降幅比上月收窄0.4个百分点。国家统计局指出，由于一系列存量政策和增量政策效果持续显现，房地产、基建项目加快推进，水泥、有色金属、钢材等工业产品价格上涨。电力、燃气需求季节性增加，燃气生产和供应业价格、电力热力生产和供应业价格水平上涨。国际原油价格下行，带动我国石油相关行业价格下降，其中石油开采、有机化学原料制造价格均下降。分产业链看，上游采掘、中下游原材料及加工工业价格同比降幅均缩小，加工业跌幅相对较低（图13）。

PPI生活资料价格环比由下降0.4%转为持平，同比下降1.4%，降幅收窄0.2个百分点。其中耐用品PPI同比下降2.7%，降幅收窄0.4个百分点；食品同比降幅收窄0.1个百分点至-1.5%。

总体看，CPI、PPI数据显示物价同比偏低的状态仍在延续，且11月食品价格大幅回落给CPI带来额外冲击。亮点在于部分领域（如交通工具）CPI环比回升，黑色有色非金属等行业拉动PPI环比小幅回正，显示前期楼市政策、财政政策、以旧换新消费政策等，带来部分行业供需格局改善。但仍需观察政策对需求改善的持续性。

我们在11月报告中提到，2022年以来地产、股票等资产价格止跌回稳的进程屡遭反复，是国内稳增长的重要拖累。目前传统的利率政策受汇率、银行净息差等多方面因素掣肘，调整相对较慢，需警惕“流动性陷阱”趋势进一步演绎。如何避免“流动性陷阱”？我们理解一是要降低实际利率，二是要采取非常规政策手段（实施通胀目标制、央行从“最后借款人”转向“最终做市商”），三是进一步降低宏观杠杆率，减轻债务压力。因此下一阶段强有力的逆周期宏观调节政策或应与市场化改革紧密结合。

[1] 我们以国家统计局公布的各分项对CPI同比拉动值除以各分项CPI当月同比，大致推算各分项占CPI的权重。

风险提示

国内宏观经济政策不及预期；降息不及预期；财政政策不及预期；信用事件集中爆发；报告中对CPI、PPI预测值与实际值不一致的风险。

证券研究报告：

食品价格下跌带动 CPI 同比偏低——11 月通胀数据点评

对外发布时间：

2024年12月10日

报告发布机构：

长城证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

作者：

仝垚炜

执业证书编号：S1070524050002

邮箱：tongyaowei@cgws.com

蒋飞

执业证书编号：S1070521080001

邮箱：jiangfei@cgws.com

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