撰文：海川；编辑：木心
一面是持续的融资扩产，一面却是愈演愈烈的巨额亏损。现年67岁的王东升想要带领奕斯伟材料再创奇迹，除了要解决企业的经营性亏损之外，更需要直面“后来者诅咒”所带来的种种挑战。
超百亿融资难阻巨额亏损
“屏”做得差不多了，“芯”也做一做吧。
2019年7月，有着“中国液晶面板之父”称谓的京东方前董事长王东升应邀加入北京奕斯伟科技，开始致力于“芯”的事业。五年之后，奕斯伟旗下的第一块版图奕斯伟材料完成既定的初步任务，正式冲刺资本市场。
11月29日，据上交所网站披露，西安奕斯伟材料科技股份有限公司（以下简称“奕斯伟材料”）科创板IPO获得正式受理，中信证券为其保荐机构。这也是证监会“八条”发布以来，上交所受理的首家未盈利企业。
招股书显示，奕斯伟材料主要从事 12 英寸硅片的研发、生产和销售，产品广泛应用于芯片制造。截至2024年三季度末，公司合并口径产能已达65万片/月，属于目前中国大陆最大的12英寸硅片厂商，相应产能和月均出货量同期全球占比分别约为7%和4%。
奕斯伟材料目前拥有两座工厂。其中，奕斯伟材料第一工厂（50万片/月产能）总投资金额为110亿元，目前已经达产。第二工厂（50万片/月产能）拟投资125亿元，截至2024年9月末，首期5万片/月产能及相应房屋建筑物已转固。本次IPO，奕斯伟材料拟募资资金49亿元，所募资金全部用于保障第二工厂的建设。
财报显示，2021年-2024年1-9月，奕斯伟材料实现营业收入分别为2.08亿元、10.55亿元、14.74亿元、14.34亿元，净利润分别为-5.21亿元、-5.33亿元、-6.83亿元、-5.89亿元，扣非净利润为-3.48亿元、-4.16亿元、-6.92亿元、-6.06亿元。至2024年9月末，奕斯伟材料合并口径未弥补亏损金额为-17.79亿元。
根据公开资料，奕斯伟材料IPO之前完成4轮外部融资，累计融资额高达115亿元，最新估值约为240亿元。截至招股书签署日，奕斯伟材料的控股股东为奕斯伟集团，后者直接持有公司 12.73%的股份，又通过一致行动人关系直接控制公司 24.93%的股份。此外，陕西集成电路基金、二期基金持股比例分别为9.06%、7.5%，此外公司还有多达55家持股5%以下的财务投资者。
不难看出，尽管深陷亏损泥潭，奕斯伟材料IPO前夕融资却异常顺利，这一定程度上得益于王东升本人的号召力以及其背后的京东方集团。股权穿透之后，奕斯伟集团（奕斯伟材料控股股东）的控股股东正是王东升、米鹏、杨新元、刘还平等四位具有京东方背景的管理层，4人直接和间接控制奕斯伟集团合计67.92%的股权。
不过，从短期来看奕斯伟的盈利能力依然不乐观。对此，奕斯伟材料在招股书中坦陈，参考国内外友商发展路径，新进入“挑战者”一般需经历 4-6 年的经营亏损期，预计公司 2026 年或 2027 年可实现合并报表盈利。
负毛利与重资产之殇
中兴华为事件之后，中国“缺芯少屏”的问题开始备受国人关注，王东升与其一手缔造的京东方开始走上神坛。但不为多数人所知的是，如今贵为液晶面板之王的京东方，却是经历了十多年的亏损之后才实现盈利。这其中，液晶面板的强周期与重资产特性成为京东方耗费数百亿资金深陷亏损的主要原因。
与液晶面板类似，半导体硅片同样是一个兼具周期性的重资产行业。从奕斯伟材料目前投产的两座工厂不难看出，其单个工厂的投资额均超过百亿之巨。截至2024年9月末，奕斯伟材料固定资产已经高达103.09亿元，巨额的固定资产折旧已经成为公司持续的亏损的一个主要原因。
此外，奕斯伟材料已启动总投资额 125 亿元的第二工厂（50 万片/月产能）建设，第二工厂后续达产转固进一步增加盈利压力，这也是公司经营性亏损难以扭转的一个主要原因。
从产业角度来看，12英寸硅片在半导体产业链中单位产能投资强度仅次于晶圆厂，其硅片上极其微小的高度差和颗粒污染都会使芯片布线图发生变形、错位，影响晶圆制造良率。从全球范围来看，SUMCO、环球晶圆、德国世创等境外公司12英寸硅片技术成熟、工艺稳定，产线建设较早部分固定资产已折旧完毕，且产销规模大，规模效应更强，硅片单位成本要具有更强竞争力。
由于重资产模式产能转固导致固定成本过高，奕斯伟材料毛利率水平明显低于境内外可比公司。数据显示，2021年-2024年1-9月，奕斯伟材料主营业务毛利率分别为-100.67%、9.85%、0.66%和3.89%，毛利率处于行业最低水平。其中，2023年，奕斯伟材料外延片产品毛利率为-30.31%，处于深度负毛利状态。
需要看到的是，奕斯伟材料主营业务的低毛利率不仅说明企业定价权的缺失，同时对公司资产健康造成一定冲击。在部分产品处于“负毛利”的背景下，奕斯伟材料每年需要计提大量的存货跌价损失。招股书显示，报告期各期，奕斯伟材料直接影响损益的存货跌价损失分别为0.98亿元、2.67亿元、3.32亿元和1.87亿元。
事实上，折旧费用过高已经成为我国半导体硅片全球竞争力相对较弱的一个主要原因。作为国内首个实现12英寸硅片规模化销售的企业，沪硅产业同样深陷重资产投资的泥潭之中。数据显示，2019-2023年，公司固定资产从31.15亿元增长到70.39亿元，另有高达43.5亿元的在建工程。根据最新数据，2024年前三季度，沪硅产业净亏损高达5.37亿元，同比下滑352.4%，主要原因就在于公司折旧费用的大幅攀升。
难以逃离“后来者诅咒”？
根据招股书，奕斯伟材料的长期愿景是“成为半导体硅材料领域受人尊敬的伟大企业”，这也与京东方企业愿景“成为地球上最受人尊敬的伟大企业”非常类似。不过，现年67岁的王东升想要带领奕斯伟材料再创奇迹，除了需要尽管让企业摆脱亏损之外，更需要直面“后来者诅咒”所带来的挑战。
两度被提名诺贝尔经济学奖的华人经济学家杨小凯曾提出一个著名的 “后发劣势”理论，是说后发国家由于受各种因素的束缚，往往热衷于模仿发达国家技术和管理模式，但对相应制度改革却不热心，而生产力发展到一定程度之后，滞后的社会制度将带来负面影响。经济发展越快，经济失衡现象就可能越严重。也就是说，后发国家在享受后发优势好处的同时，也在遭受“后发劣势”的诅咒。
除了政治经济学领域之外，“后发劣势”同样适用于半导体硅片领域。从行业竞争格局来看，12 英寸硅片领域已经处于寡头垄断阶段。招股书数据显示，目前全球前五大半导体硅片厂商12英寸硅片产能占比高达80%，出货量占比更是高达85%，其中日本的信越化学和SUMCO两家公司合计就占据近50%的市场份额。
与此同时，全球前五大厂商开展 12 英寸硅片业务大多早于公司 15 年以上，无论是下游台积电、三星电子等全球战略级晶圆厂客户，还是上游电子级多晶硅、石英制品和硅片工艺设备等核心设备和材料供应商，均已形成稳定合作，甚至是控股或参股的投资关系。同时，国际同业对硅晶体的基础理论研究、晶体生长和硅片加工具有深厚的技术底蕴，建立了森严的专利技术壁垒，具有技术先发优势。
因此，作为产业的新挑战者，奕斯伟材料与境外对手不仅在产能规模、 产品品类、下游产品制程先进性和客户议价能力等方面存在一定差距，同时还面临到专利壁垒、设备壁垒等多重“后发劣势”。对此，奕斯伟材料在招股书中坦陈，中国大陆企业起步晚、技术积累较少，整体规模偏小，后发劣势短期内无法改变，面临较强的市场竞争。
值得一提的是，除了正常的商业性竞争与技术壁垒之外，奕斯伟材料所面临到的国际贸易摩擦风险也不容小觑。由于起步较晚，我国12 英寸硅片制造所需的设备、材料和耗 材主要向日本、韩国、欧洲和美国等发达国家进口，国产化率极低，部分设备尚未国产化替代方案。
例如，12 英寸硅片所用的一个核心设备是拉晶设备，其数量直接决定硅片厂商的产能空间。但目前来看，国际头部硅片生产企业的拉晶设备多是自主研发，即便是购买第三方的拉晶设备供应商产品，也会与设备商联合研发的 IP 和 Know-How 签有严格的技术保密协议，其他厂商无法直接购买具有国际友商知识产权的设备。
据招股书披露，目前奕斯伟材料按所需设备种类统计合作培育的国内供应商可量产供应的比例超过 40%。这也就是说，仍有半数以上的装备和材料被国外供应商“卡脖子”。因此，在目前全球贸易摩擦不断加剧的背景下，奕斯伟材料所面临的上游供应链风险也需要投资者警惕。
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