【容诚资管 | 专业洞察】自建模型引发的估值思辨|债券|容诚资管|次级债|股票|资产管理业务|金融资产

引言

估值向来是资管机构在会计核算工作中的重中之重，近日来有关部分机构尝试“自建估值”的讨论更是让大家对“估值技术”有所侧目。究竟估值的标准何在，不做算数能否讨论估值是否合理，第三方估值与自建估值孰优孰劣，“二永债”自建估值又是否可取呢？我们从头细说。

公允价值，何谓“公允”

资管产品核算时的估值标准称为 “公允价值”。看到“公允”二字，相信很多人已在脑海中对其形成了如下预期：公正合理、经得起各方挑战、代表金融资产最真实准确的价值。我们且先举个例子：当每日A股收市，不管今天几家欢喜几家愁，我们发现大家都遵守在会计核算时使用上市股票收盘价进行估值，甚至从不提自建模型。试问，这是否因为所有人都认同收盘价就代表了股票最合理的估值？想必不见得。可见我们在会计计量时并不要求所使用的估值具备权威级的正确性。那为什么我们约定以上市股票收盘价代表股票的公允价值呢？首要原因是，会计计量之“公允”，首先在于公平一致的计量标准。对于股票的价值我们永远无法达成统一结论，但上市股票的收盘价对所有人都是公平的。采用这个公允的标准作为股票的单价才能让大家的账目可比。

“公允价值”在国际会计准则中对应的词汇是Fair Value。由“Fair”一词可见，会计准则要求的估值必须在计量立场上“不偏不倚”。我们没有选择追求True Value，因为对理论准确性的至高标准不具可操作性。“公允价值”是市场主体对资产价值计量原则的公约，为的是统一金融资产核算的度量衡，方便投资人进行不同会计主体之间的横向比较。

所以统一的就是公允的吗？

如果“公允”的含义只在于标准统一，是否直接约定一律使用成本进行估值也符合“公允”要求呢？同样是收盘价，为何到了债券又不普遍适用了呢？

我们的市场曾经历过使用成本和收盘价的阶段，标准确实很简单也很统一。但当我们看到昨天还估值100的债券今天就能违约的时候我们意识到：要让财务数据真正提供参考价值，公允价值还需要及时体现资产质量。

回过头来看上市股票的计量，大家能够接受以股票收盘价做账是建立在股票良好的流动性之上的。股票的市场价格总体上能够迅速体现资产质量和舆情，同时获取成本可控，这才具备广泛应用的事实条件。同样是股票资产，在面对长期停牌或新三板股票时，我们就因收盘价无法及时体现资产质量而不再完全以之为公允价值，而债券资产不宜普遍推广收盘价估值的原因也在于流动性的缺失或不稳定。

估值难点 — 低流动性资产

那么面对低流动性资产，我们又当如何找到一个既体现资产质量、又能够统一适用的计量标准呢？我们不妨先看看起步更早的海外市场。

在海外的金融市场，估值始终是基于市场报价的。对于交易不活跃的资产，买价与卖价虽然没有交叉，但仍可说明资产价值处在买价、卖价之间。因此使用中间价，或由买方记卖价、卖方记买价是很多海外市场对交易不活跃资产的计量方案。一方面，我们看到海外方案借助市场主体报价时对标的的评估来使估值反映资产质量和风险；但另一方面，海外答案在估值标准统一性上的得分恐怕并不高：不同市场主体估值时参考的报价来源可能不同、筛选逻辑也不同，流动性越差的资产报价区间也越大。因此，海外市场的实践也并非处处可取，资产流动性欠佳的资管产品之间净值是否可比其实就有待考证。（不过海外方案给我们更大的借鉴是：既然估不准的往往就是卖不掉的，相比细究不活跃的资产如何估值，他们更愿思考我的产品该不该配？）

第三方估值

对于低流动性资产的估值，境内市场的答案是第三方估值机构。通过引导市场主体参考第三方估值，我们的市场从曾经的成本/收盘价逐渐转向使用估值结果，同时也在事实上形成了比海外实践更统一的估值标准。第三方估值机构的专业能力自然是维护其公信力的必要条件，但在现阶段我们仍然有必要广泛参考第三方估值更重大的原因在于：基于第三方估值形成的统一计量标准是当下境内资管产品能够公平竞争、投资人能够被公平对待的基础保障。

第三方估值可以挑战吗？

那么对于第三方估值是否只要完全照搬，不再需要讨论其合理性呢？如果有证据显示第三方机构没有遵照资产特征或市场环境进行估值，自然是应当鼓励挑战的。比如，早年第三方估值曾经对于至少每五年能够根据市场环境重新定价的商业银行优先股采用了过长的估值久期、导致估值敏感性显著偏高，这对投资人可能造成误导。在与市场机构沟通后，第三方估值机构相继调整了估值方案，更合理地体现了赎回权、利率调整等机制对于久期的限制。这也说明，基于第三方估值的市场估值机制是具备良性循环条件的。

但正如上文所述，“公允价值”不是对估值正确性的至高要求。在缺乏活跃交易数据这类“一层次估值参数”时，计量标准的统一比估值理论的辩论更值得保护。因此我们团队的观点是，在第三方估值方案符合技术规范，而市场数据亦不足以对其证伪时，对仅以理论论据提出自建估值方案的尝试须格外谨慎。

对于“二永债”的第三方估值

挑战合理吗？

如何评价近期引起热烈讨论的“二永债”自建方案呢？近年来商业银行次级债（主要包括二级资本债、永续债）因其发行主体信用资质好、票息较高而受到了众多固收组合的青睐，有关市场其实也持续存在一定交易量可以作为估值参考。

从我们收集的数据来看，第三方估值总体与市场成交结果非常接近，显然不属于市场数据证伪了第三方估值的情形。

图1：22交行二级资本债02A 2024年11月平均成交价、收盘价、中债估值比较

那么自建方案对第三方估值的诟病何在呢？我们在工作中收到的不少方案都在针对第三方估值的檄文上写下了“波动过大”的罪状。我们姑且不论存在持续交易的情况下会计层面是否仍有使用估值技术的空间，也不讨论波动过大是否能证明估值不合理，我们来探讨一下对于次级债的波动程度应当有怎样的预期。

“二永债”估值应当平稳吗？

通常支持“二永债”估值应当平稳的论据在于其发行主体信用风险低。我们不妨观察一下这些主体发行的各类债券估值波动性如何。（在此我们以“二永债”指代商业银行二级资本债和永续债。严格而言，永续债在会计规则下可能列为权益工具，但我们在此对股债区分不作重点，只因其现金流特点同为固定收益、从估值上技术相仿，可以以之和其他债券一并讨论。）

图2:同发行主体不同债券的信用利差波动比较（数据来源：万得）

从上图中不难看出，即使是优质发行主体的优先无担保债券，估值亦并非稳如直线。而“二永债”通常偿付顺序靠后、且可能含有减记条款 — 所谓减记条款是指特定风险事件发生时，债务人按约定可以不再兑付本金和应计利息。减记条款并不是名义式的条款，包商二级债、瑞信AT1的减记事件就历历在目。因此，对违约损失率（即一旦发生违约事件时的预期损失）较高的次级债我们实际上应该预期其估值存在相当的波动性。

回到上图，我们可以看到次级债的估值波动与相同发行人的其他债券相比呈方向总体一致（对应信用风险主体相同）、振幅相对更大（对应违约损失风险更大）的特点。自建模型要论证其估值合理，首先就需要对其呈现出的平稳姿态做出符合商业逻辑的解释。

自建估值又有何高招？

我们在一些自建估值方案中看到了3个月、6个月、甚至12个月移动平均的技术操作。企业会计准则第39号第18条这样描述企业使用估值技术的目的 — “为了在计量日当前市场条件下，市场参与者在有序交易中出售一项资产或者转移一项负债的价格”。被过度拉长的平均区间是否能够仍然能够体现当前市场条件恐怕不言自明。同时，一些所谓“自建模型”一方面对三方估值提出合理性的质疑，另一方面又以三方估值作为得出自建方案的底层参数、进行移动平均后进行产出，该操作是否该称为“估值”也有待商榷。因此，我们建议对于采用月度、季度、甚至年度移动平均进行参数估计的估值方案还需审慎评估。

结语

估值合理性的探讨绝不等于躲在晦涩难懂的模型背后进行技术的诡辩。希望本文的视角使您对会计计量口径的估值认知有所启发。如对本问内容有疑问或对相关主题有意探讨，请联系我们。