M1同比降幅收窄，M2同比回升乏力——11月金融数据点评|同比增速|存款|社融|金融数据

►►►核心观点

数据

11月新增社会融资规模为2.34万亿元，同比少增1197亿元；1-11月社会融资规模增量累计为29.4万亿元，同比少增4.24万亿元。11月社会融资规模存量同比7.8%，前值7.8%。11月新增人民币贷款5800亿元，同比少增5100亿元；1-11月人民币贷款增加17.1万亿元，同比少增4.5万亿元。M1同比-3.7%，前值-6.1%；M2同比7.1%，前值7.5%。

要点

11月金融数据出现一系列变化，如M1同比降幅收窄，可能折射出近期宏观政策、实体经济的一些新趋势。但也要看到社融与M2增速回升乏力，企业居民信贷扩张意愿尚不明显。

第一，存款端看，M1同比降幅进一步大幅收窄，财政边际加力+化债推进+楼市阶段性回暖可能都有助力。明年起M1口径调整可能带来后续M1同比的明显上修，不过随着2024年基数同步调整，M1同比增长放缓的趋势能否持续好转还需观察。我们用现行M1+居民活期存款+货币基金大致衡量“宽口径M1”，10月份“宽口径M1”同比为-0.6%，明显高于同期的M1同比-6.1%，不过从以往的数据看，尽管“宽口径M1”整体偏高，但其同比走势与M1同比基本一致。

第二，M2同比回落0.4个百分点至7.1%，M2/M1剪刀差继续小幅回落。居民存款占金融机构全部存款比重接近一半，其同比少增可能是M2的一个拖累；企业、机关团体及财政存款占比近四成，尽管一定程度受财政发力的托举，可能难抵居民存款减少的影响。

第三，融资端看，金融机构中的居民中长贷强、短贷弱，居民信贷同比少增225亿元，显示楼市阶段性回暖的影响，而消费意愿似乎不强。考虑今年“双11”提前，10月消费可能对11月形成一定透支。

第四，政府债仍对社融具有正贡献，考虑到其中有化债发行特殊再融资债的支撑，社融对实体经济的拉动作用可能要打一定折扣。考虑今年财政预算和化债、结存限额使用，12月政府债净融资或还有1.8万亿元左右。

第五，企业贷款仍然同比少增，而直接融资同比多增。对于企业贷款偏弱，化债的阶段性影响可能是通过偿还贷款、导致企业贷款余额增长放缓。同时，尽管10月份以来房地产市场初步“止跌回稳”，但当前国内有效需求偏弱，物价处于低位，对企业主动扩张的驱动作用可能不强，金融机构借贷项目储备不足仍较突出，新增企业信贷延续着今年5月以来的同比少增。

12月政治局会议、中央经济工作会议陆续召开，为今年底到明年的宏观政策提供了较为积极的指引。适度宽松的货币政策（适时降准降息）、更加积极的财政政策（提高财政赤字率），将“大力提振消费、提高投资效益”提升到明年经济工作重点任务的首位。

我们认为国内需求与物价回升仍是实体经济的重要关切，这需要自下而上的供给侧改革、产业出清和更加广泛的需求侧刺激、加速去库。下一阶段一是关注降息能否带来实际利率降低，二是关注“提高投资效益”的落地效果，可关注物价、企业利润、M1M2等数据。

正文

2024年11月末社会融资规模存量同比增速维持在7.8%，11月单月的社融规模同比少增1197亿元。存款端看，10月广义货币M2同比增速回落0.4个百分点至7.1%，流通中货币M1同比降幅继续收窄2.4个百分点至-3.7%，表征存款定期化的（M2-M1)/M1回落至3.79。这一系列变化可能折射出近期宏观政策、实体经济的一些新趋势。

首先是今年10月财政部所提的一揽子化债方案，通过发行政府债券置换隐性债务，资金去向或包含偿还城投公司贷款、城投债以及企业欠款。对融资端数据的影响可能体现在企业贷款余额减少，而社融口径政府债同比多增；对存款端数据的影响可能体现在企事业单位活期存款增加（支撑M1）。

其次是10月以来财政收入、支出边际回暖，对存款端数据的影响可能体现在企事业单位活期存款增加。

最后是9月末一揽子房地产政策优化后楼市边际企稳，成交连续两个月放大，对融资端数据的影响可能体现在新增居民中长期贷款同比多增；对存款端的影响可能会体现在非金融企业活期存款增加。

理解以上三点，有助于更清晰地理解本月的金融数据。

第一，存款端看，M1同比降幅进一步大幅收窄，财政边际加力+化债推进+楼市阶段性回暖可能都有助力。目前的M1主要包括流通中现金M0（占M1接近两成）、非金融企业活期存款（占M1接近三成）、政府活期存款、信用卡存款等。12月初央行宣布将从2025年1月起按修订后口径统计M1，将在现行M1的基础上，进一步纳入个人活期存款、非银行支付机构客户备付金（可以直接用于支付或交易，具有较强的流动性）。这可能带来后续M1同比的明显上修，不过随着2024年基数同步调整，M1同比增长放缓的趋势能否持续好转还需观察。我们用现行M1+居民活期存款+货币基金大致衡量“宽口径M1”，10月份“宽口径M1”同比为-0.6%，明显高于同期的M1同比-6.1%，不过从以往的数据看，尽管“宽口径M1”整体偏高，但其同比走势与M1同比基本一致。

第二，M2同比回落0.4个百分点至7.1%，M2/M1剪刀差继续小幅回落。11月M2余额新增2.25万亿元，同比少增7230亿元。居民存款占金融机构全部存款比重接近一半，本月同比少增1189亿元，今年累计同比少增2.6万亿元，可能是M2的一个拖累；企业、机关团体及财政存款占比近四成，尽管一定程度受财政发力的托举，可能难抵居民存款减少的影响。此外，本月非银金融机构存款[1]仅新增1800亿元，同比少增1.39万亿元，明显弱于9、10月的表现，这可能有同业存款利率自律的扰动。

第三，融资端看，金融机构居民中长贷强、短贷弱，居民信贷同比少增225亿元，显示楼市阶段性回暖的影响，而消费意愿似乎不强。30大中城市11月新房成交面积达1171万平方米，同比由负转正至19.8%，而居民中长贷也连续第二个月同比多增。不过11月居民短期贷款同比少增，考虑今年“双11”提前，10月消费可能对11月形成一定透支。

第四，政府债仍对社融具有正贡献，考虑到其中有化债发行特殊再融资债的支撑，社融对实体经济的拉动作用可能要打一定折扣。根据证券时报，今年11月15日到12月18日，全国各省用时33天就将完成年内2万亿元特殊再融资专项债的发行任务。11月政府债融资1.3万亿元，同比多增1589亿元，考虑今年财政预算和化债、结存限额使用，12月政府债净融资或还有1.8万亿元。

第五，企业贷款仍然同比少增，而直接融资同比多增。企业股票融资427亿元，同比多增68亿元，是2023年12月以来首次，但直接融资回暖是季节性因素还是持续性因素仍需观察。对于企业贷款偏弱，化债的阶段性影响可能是通过偿还贷款、导致企业贷款余额增长放缓。同时，尽管10月份以来房地产市场初步“止跌回稳”，但当前国内有效需求偏弱，物价处于低位，对企业主动扩张的驱动作用可能不强，金融机构借贷项目储备不足仍较突出，新增企业信贷延续着今年5月以来的同比少增。

总体看，M1同比降幅收窄是11月金融数据的一个亮点，但也要看到社融与M2增速回升乏力，企业居民信贷扩张意愿尚不明显。我们认为国内需求与物价回升仍是实体经济的重要关切，这需要自下而上的供给侧改革、产业出清和更加广泛的需求侧刺激、加速去库。

12月政治局会议、中央经济工作会议陆续召开，为今年底到明年的宏观政策提供了较为积极的指引。适度宽松的货币政策（适时降准降息）、更加积极的财政政策（提高财政赤字率），将“大力提振消费、提高投资效益”提升到明年经济工作重点任务的首位。这可能对国内需求形成一定提振，下一阶段一是关注降息能否带来实际利率降低，二是关注“提高投资效益”的落地效果，可关注物价、企业利润、M1M2等数据。

注释[1] 非银存款主要是基金、保险、券商等非银金融机构的存款，除机构自有资金外还包括结算备付金、资本保证金等。尽管购买基金、理财、股票的资金不等于非银存款，但两者关系应较为密切。

风险提示

国内宏观经济政策不及预期；由于数据可得性和更新频率问题，实际利率测算或有一定误差和时滞；降息降准不及预期；财政政策超预期；信用事件集中爆发。

证券研究报告：

M1同比降幅收窄，M2同比回升乏力——11月金融数据点评

对外发布时间：

2024年12月15日

报告发布机构：

长城证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

作者：

仝垚炜

执业证书编号：S1070524050002

邮箱：tongyaowei@cgws.com

蒋飞

执业证书编号：S1070521080001

邮箱：jiangfei@cgws.com

滑动查阅往期报告

数据、会议点评

周报、月报、季度报

【长城宏观】八月大类资产配置月

专题报告

特别声明

《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的以上推送信息仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用以上推送中的任何信息。

因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。

免责声明

长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。

以上推送信息摘自长城证券已发布的研究报告，完整内容请以长城证券已发布的研究报告为准。

研究报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有研究报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究所，且不得对研究报告进行有悖原意的引用、删节和修改。

研究报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。研究报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，研究报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用研究报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有研究报告涉及的证券或进行证券交易，或向研究报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与研究报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。