研客专栏 | “适度宽松”的货币政策对A股的影响|a股|外汇|央行|实体经济|货币政策|降息

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文 |光期宏观团队

来源 |光期研究

编辑 | 杨兰

审核 | 浦电路交易员

摘要

2024年12月，中央政治局会议和中央经济工作会议先后召开，对于未来货币政策表述转为“适度宽松”，引起市场关注。

对于A股市场，资本市场流动性宽松和实体经济流动性宽松并非总是同时发生。货币政策适度宽松对应着着未来通胀预期的提升，进而提升企业盈利预期，带动股价上涨，传导流程较长。而且当前货币投放的核心步骤在与银行资产端信贷需求的强弱，在银行间流动性充足的情况下，央行数量型货币政策传导较为间接，未来可能将重点放在“降息”层面。

自9月以来，资本市场流动性相对宽松，主要来自于海外配置资金、国内交易型资金的共振，机构也积极利用该流动性窗口建仓A500ETF。资本市场的流动性合力在未来能否延续值得关注。

目前，影响A股长期走势的主要因素仍然是债务周期下各部门去杠杆的进程。主要在于名义经济增速是否超过名义利率，即资产端投资收益能否超过负债端利息成本。更加积极的财政政策“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”是有效抓手。

货币政策表述

2024年12月9日，中央政治局会议召开，分析2025年经济工作。其中，对于未来货币政策的主要表述由此前的“稳健的货币政策”调整为“适度宽松的货币政策”，引发市场关注。市场普遍将其与2009年的提法进行对比，我们认为，两者之间存在差异。此外，12月11日到12日召开的中央经济工作会议中，对于2025年经济工作的政策部署包括：要实施更加积极的财政政策；要实施适度宽松的货币政策；要打好政策“组合拳”。其中暗含财政为主、货币为辅的政策示意。

因此，我们在这里试图回答当前的“适度宽松货币政策与此前的几轮流动性宽松有何异同？”、“为什么当下要以财政政策为主，货币政策在这个过程中有哪些作为？”、以及“流动性宽松对A股市场的影响？”等几个问题。

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“适度宽松”的货币政策与流动性的关系

1、资本市场流动性与实体经济流动性的区别

这里我们需要明确一个概念，资本市场流动性并不等于实体经济流动性。对于股票市场而言，影响股价的两个重要方面是盈利和估值。实体经济流动性可能促进企业名义盈利能力的提升，从而推动股价上涨，但传导链条通常较长。资本市场流动性则直接推动股票估值提升，对股价的影响更加立竿见影。

两者并不一定同时发生，通常股票市场对于资本市场流动性更为敏感。以2014至2015年的股票行情为例，在2014年下半年融资余额和场外配资等资金大幅流入股市，推升股价快速上涨的同时，以M1为代表的实体经济的流动性还没有明显变化；而当2015年下半年M1数据回升时，股票市场已进入快速下行期。

我们认为，2024年9月以来的行情主要由资本市场流动性主导，在第三部分我们会讨论资本市场的流动性来自哪里，以及怎样形成合力。而“适度宽松”的货币政策在历史上一直扮演提升实体经济流动性的角色；然而，随着央行新设立的资产互换便利的工具的落地，货币政策在未来也可能扮演提升资本市场流动性的角色。

2、央行在两种流动性宽松中扮演的角色

如图所示，传统上我国货币投放采用央行、银行、实体经济的三级模式。在2014年之前，该路径主要依赖实体企业对外贸易结汇形成央行资产端的外汇占款，央行被动发行货币；在2014年之后，通过央行结构性货币政策工具，银行资产端发放贷款成为货币投放的主要渠道。上述投放均针对实体经济流动性。

2024年9月起，央行陆续推出资产互换便利和买断式逆回购等政策工具，使得非银部门可以使用其持有的权益类资产（沪深300成分股、ETF、Reits等）置换央行债券，并将债券在银行间市场抵押获得资金，所获得的资金只可以用于投资股票市场。这使得我国央行在资本市场的权益、固收、资金类资产循环中占据了一席之地，尽管目前相关政策工具规模不大，但流动性闭环的逻辑使得上述三类资产不会出现系统性偏离。从这一视角来看，债权和资金的流动性会对股市形成托底效应，使得指数很难重新回到近年低点。

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资本市场流动性对于2024年A股市场的影响

资本市场流动性对A股造成大幅冲击的例子通常都是由于金融产品与特定交易行为不断自我强化导致，并伴随着超涨超跌后的趋势回归。我们在此回顾一下资本市场流动性在2024年对A股的两次重要影响，分别发生在当年1月末和9月末。

1、2014年1月的流动性冲击

2023年末，小盘股票交易拥挤度持续升高，但其盈利能力短期并未看到转暖迹象。在此背景下，2024年1月指数出现大幅回调。起初长期配置型资金主要流入沪深300ETF等大盘指数，对指数进行托底，然而这一过程使得小盘风格进一步向大盘风格转移，小盘指数成分股面临流动性挑战。该流流动性挑战使得雪球等金融产品出现连续敲入，更进一步影响了资本市场情绪，使得小盘指数在1月20日前后出现多次大幅回调，超跌明显。

1月末，以北向资金配置盘为主的外资率先抄底A股，随后国内配置盘资金大量买入中证1000ETF和中证500ETF，流动性问题得到缓解，市场超跌反弹。

2、2024年9月的流动性合力

2024年9月末，A股大幅上涨，主要指数单周涨幅超过25%。从基本面的逻辑来看，（1）9月恰逢美联储降息，美国经济陷入衰退的预期大幅提升，美股高位大幅震荡，引发了国际资金重新配置的需求，A股成为主要流入的市场；（2）9月末央行等三部门召开新闻发布会，宣布降准、降息、降低存量房贷利率，推出新的货币政策工具等措施；政治局会议紧随其后，强调促进房价的“企稳回升”。内外部双重因素共振带动A股快速底部反弹。

但如果从资本市场流动性的角度来看，我们可以看到多股资金合理利用了政策稳预期的窗口期，抓住机遇，各取所需。

9月末，经过上半年的连续回调，各路资金系统性的低配A股。在此背景下，海外以ISHARE安硕中国大盘股ETF（FXI）为代表的多种做多中国股票的基金所对应的看涨期权成交量短时间大幅增加，由于市场低配A股现货，且政策预期强烈，使得期权的增仓对股票市场形成了gamma挤压，外部资金被动大幅补仓A股资产，指数快速上涨，这一过程以海外资金的加仓为主，国内资金配置比例仍较低。

自10月8日起，由于节前A股的波动率快速升高，国内交易性资金跑步入场，融资余额自10月8日起增加超4000亿元，达到1.8万亿元的历史较高水平；同时，10月国内证券账户新开685万户，个人投资者情绪高涨。上述两类均属交易型资金，通常换手率较高，因此自10月初至今A股日均成交额较此前增加约1万亿元，我们认为，这是由于国内交易型资金高换手所致。

机构投资者在这一轮行情中相对谨慎，尤其在A股估值短期冲高回落后，股债出现持续分化。债权收益率回落固然有银行间流动性充裕的影响，但也反映了机构投资者相对稳重的心态。类似于2015年上半年，股债持续分化也体现了资本市场流动性的充裕。但当前与2015年存在一定差异，我们会在第五部分分析。尽管如此，机构投资者很好的利用了市场情绪的窗口期，11月股票型基金发行达到近年新高，超过1000亿元，其中以中证A500ETF基金为主。A500ETF的大规模快速发行，对于大盘成分股起到了很好的支撑作用，在这一轮行情中与流动性更加青睐的小市值股票此起彼伏，几番轮动。

如果本轮资本市场流动性主要是基于高换手和基金的集中发行，则在未来一段时间的政策真空期内，我们需要较为关注相关流动性的可持续性。

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实体经济流动性的传导

1、央行与银行的货币传导关系

如前文提到，央行、银行、实体经济的货币转导体系所提供的流动性，主要影响名义经济增速，进而影响上市公司盈利预期，产业扶持政策也会为特定行业带来流动性宽松，创造结构性行情。但总体来说，这一过程传导时间较长，与股票价格涨跌并非总是同时发生。因此，“适度宽松”的货币政策主要是间接影响市场预期，在资本市场流动性宽松的背景下，努力通过不断增强的预期稳住资金不发生系统性流出。

存款准备金是央行与其他存款性公司（各类银行）的主要链接纽带，其体现在央行资产负债表负债端“储备货币：其他存款性公司存款”科目，也体现在其他存款机构资产端“储备资产：准备金存款”科目，两者统计口径略有不同，但变化趋势基本一致。货币投放的主要方式包括以下几种：

（1）我国企业出口赚取外汇，通过银行系统结汇，银行将所收外汇在央行系统进行二次结汇，这一过程主要对应其他存款机构负债端“对非金融机构及住户负债”科目，资产端以“储备资产”和对各类主体债权配平。央行在结汇过程中需要收取外币，增发人民币，资产端为“国外资产：外汇”，负债端则为“储备货币：货币发行”或“储备货币：其他存款性公司存款”。可以看到，这一过程是以银行负债端为主导，央行货币发行和银行的杠杆规模主要取决于对外贸易规模和法定存款准备金率。在外贸规模稳定的前提下，存款准备金率对银行间流动性产生直接影响。2014年之前，我国货币发行主要采取这种思路，外汇占款是央行资产负债表资产端最大的分项。上一次“适度宽松”的货币政策表述也发生在此时间段内。

（2）当政府、企业、居民部门需要贷款时，银行可以在条件允许时对其放款，并同时通过央行结构性货币政策工具和银行间同业拆借等手段，“借到”存款准备金，使上述贷款扩表过程满足法定存款准备金率的要求。这一过程在其他存款性公司资产负债表上的体现是资产端“对政府债权”、“对非金融机构债权”、“对其他居民部门债权”增加，负债端通过各类存款与之配平，同时，资产端的“储备资产：准备金存款”来自于负债端“对中央银行负债”或“对其他存款性公司负债”；央行在此过程中通过资产端“对其他存款性公司债权”（OMO、MLF、PSL、国债买断式逆回购）来提供存款准备金的供应。可以看到，这一过程是银行资产端为主导，广义货币发行规模主要取决于社会融资需求。除非银行间流动性明显紧张，否则央行的货币投放影响较为间接，即所谓的“推绳子”效应。2015年以后，我国货币发行主要采取这种模式。由图表18可以看到，2015年后，存款准备金总规模震荡为主，央行通过调整存款准备金率来控制银行扩表理论上限。

（3）未来，市场对于化债进程中财政政策的持续发力较为关注，而央行可以通过扩表参与到积极的财政政策中来。如图表19，央行在二级市场购买国债主要体现为资产端“对政府债权”的变化，负债端主要以“储备货币：其他存款性公司存款”配平，对应到其他存款性公司资产端“储备资产：准备金存款”的增加和“对政府债权”的减少。这一过程虽然不会导致银行直接扩表，但会继续加大银行扩表的理论上限，本质上也是“适度宽松”的货币政策。在银行间流动性较为宽松的2024年下半年，央行“对政府债权”科目持续增加1万亿元，政策表态意味较为明显，未来该科目的增长值得关注。

2、当前银行间流动性较为宽松

目前，上述第二种货币投放路径仍是规模最大的路径，因此，我们需要关注银行间流动性是否需要增量部分。根据上述分析，我们主要从银行资产端入手。可以看到，其他存款性公司“对政府债权”、“对非金融机构债权”、“对其他居民部门债权”三个分项（其中以相关部门贷款为主）的同比数据均处于震荡下行状态，银行间流动性较为宽松，边际需求整体偏弱。与此同时，剩余流动性主要流向债权市场，我们以银行的“对其他金融机构债权”减去“对其他金融机构负债”表示银行间债券、存单、票据等的购买行为，可以看到，该指标持续走高。

通过这一部分的分析，我们可以看到，单纯的货币数量型政策，在第二种传导路径下，边际影响相对有限。因此“适度宽松”的货币政策还需以财政政策作为抓手，才可以对实体经济更为有效的推动作用。且货币政策未来可能主要集中在“降息”等价格型措施。关于财政政策的转导逻辑和发力方向，我们在第五部分简要分析。

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当前基本面的主要矛盾

1、化债周期下资产端收益率略低于负债端成本

目前，影响A股长期走势的主要因素仍然是债务周期下各部门去杠杆的进程。去杠杆进程大体分为快速去杠杆和和谐去杠杆两个阶段。其中，快速去杠杆过程主要通过出售资产和借新还旧来降低主体的负债端压力；而和谐去杠杆则是主要通过资产端收益来覆盖负债端成本。

当企业进入良性去杠杆阶段后（即企业能够通过自身盈利偿还债务本息），企业投融资意愿修复，指数进入右侧交易。而判断企业是否进入良性去杠杆阶段，主要在于名义经济增速是否超过名义利率，即资产端投资收益能否超过负债端利息成本。应该说明的是，各主体想要自杠杆率高点进入和谐去杠杆阶段，需要首先缩减资产负债表规模，这一出清过程需要一定时间，可能并非财政政策落地后就可以一蹴而就。截止2024年第三季度，我们仍在向这一过程努力。

2、普惠性促销费政策可能更为有效

在此前的研究报告《光期研究：A股指数突出重围之总量篇》中，我们阐述了通胀预期提升的关键在于居民收益水平的提升，而通胀预期向下影响房地产价格，进而影响房地产需求及化债进程等。

我们对于中央经济工作会议政策部署主要内容概括为：更加积极的财政政策大力提振消费，适度宽松的货币政策做好辅助。预计相关政策思路对于通胀预期的回升将产生积极影响。对比2015年，尽管“棚改货币化”在市场上存在一些讨论，但确实对于阶段性提升居民收益助力颇多，使得通胀数据回升。目前促销费政策仍集中在“杠杆型”政策，与2015年政策制定逻辑有一定的差异。如未来适度推出普惠性促销费政策，结合“适度宽松的货币政策”，可能产生较好的政策合力。同时，相关财政政策对于资本市场流动性也可能产生显著影响。