电子价签，也叫电子货架标签（Electronic Shelf Label，ESL），是一种带有信息收发功能的电子显示装置，主要应用于超市、便利店、药房等显示商品价格信息。
汉朔科技股份有限公司（以下简称“汉朔科技”）主营产品即为电子价签，公司九成收入来源于此，余下一成包括配件及其他产品、软件、SaaS及技术服务的销售收入。
汉朔科技此次创业板IPO为其保驾的券商是中金公司，会所是毕马威，律所是中伦。证监会官网显示，公司已于2024年11月28日拿到发行批文，或于近日启动发行。
《华财》注意到上市审核过程中，汉朔科技未来业绩增长持续性，以及逐年攀升的营业额背后应收账款异高是否与放宽信用政策刺激销售有关，遭到交易所质疑。此外，公司近几年境外收入占比高达95%，受汇率变动影响较大，2021年因欧元、美元对人民币汇率下行，汉朔科技确认净汇兑损失3067.01万元，此后为防范外汇汇率波动风险而持有的外汇远期合约2022年和2023年合计又亏损近6400万。
撰稿/陈屿义
编辑/杨墨含
业绩增长持续性遭质疑，应收账款余额高且周转率低
2021年度、2022年度、2023年度以及2024年1-6月（以下简称“报告期”），汉朔科技营业收入分别为16.13亿元、28.62亿元、37.75亿元和21.17亿元，2021-2023年复合增长率为52.99%，颇为可观；净利润分别为-661.25万元、2.08亿元、6.78亿元、3.80亿元，虽然2021年亏损，但此后也是涨势惊人。
但这令人瞩目的业绩增长想要进一步延续显然并非易事，交易所对此也曾抱有疑虑，要求公司结合市场空间、市场竞争等情况来说明是否存在业绩大幅下滑风险。
根据 CINNO 统计的出货量数据，2023年汉朔科技电子价签的全球市占率约为28%，主要竞争对手SES、SoluM分别为31%、22%。预计2028年全球电子价签的市场容量将达到349亿元，2024-2028年复合增长率为13.2%。
然而，汉朔科技经过前期的快速发展，公司收入及利润已达到一定规模，继续维持高速增长较为困难。据其预测，2024年业绩增速将有所放缓甚至扣非归母净利润可能迎来一定程度的下滑（下图）。
值得一提的是，目前汉朔科技部分主要客户Aldi、Netto、Jumbo的电子价签上线率已较高，从这些大客户中获取更多订单的空间已然不多。
据招股说明书披露，Aldi、Netto、Jumbo为德国、荷兰本地的著名连锁超市，分别于2021年、2022年和2023年进入汉朔科技前五大客户名单。2023年，这三位客户分别向汉朔科技贡献了6.82亿元、5.23亿元、2.38亿元业绩，位列前五大客户的第一、二、五名，合计销售占比达38.21%。
从仍待开拓的市场来看，目前未使用电子价签的全球知名商超主要集中在美国。但交易所关注到，汉朔科技作为被告/被申请人的专利纠纷中，有2项诉讼所在地正是美国，且预计审理时间较长，提起诉讼的原告方是SES 公司。
众所周知，知识产权诉讼是国际竞争中保持竞争优势或限制竞争对手经营发展的重要策略之一，该策略中，排除或限制竞争是诉讼方实施知识产权诉讼行为的主要动机。
在电子价签产品领域，从收入金额排名角度看，2019-2022年，SES 一直排名全球第一，而汉朔科技的收入排名从第四名逐年提升至第二名，与SES 的竞争走向白热化。美国这个电子价签业务的蓝海区域，将成为双方竞争角力的焦点，汉朔科技开拓美国市场的阻力不小。
整体来看，无论是已有合作的客户还是尚待开拓的市场，都存在着种种对汉朔科技业绩进一步增长的不利因素。公司也在招股说明书中坦诚，未来如果同行业持续扩产导致市场竞争加剧、行业增速放缓，或受到地缘政治及国际贸易摩擦恶化影响境外业务与大客户拓展，且公司未能持续保持和提升竞争优势，则公司业绩存在增速放缓或下滑的风险。
但更令人担忧的，是汉朔科技应收账款较高且周转率较低，公司是否存在放宽信用政策刺激收入增长的情形？
报告期各期末，汉朔科技应收账款账面余额分别为6.41亿元、8.83亿元、5.44亿元、8.10亿元，占各年营业收入比例分别为39.71%、30.84%、14.41%和 19.13%（已年化）。同时，公司应收账款周转率为3.52次/年、3.76次/年、5.29次/年、6.25次/年，低于同期可比公司平均值6.05次/年、7.56次/年、9.62次/年、7.74次/年。
对此，汉朔科技始终坚称，报告期内公司前五大客户的信用政策未发生变化，2021 年及 2022 年应收账款占比高主要是由于第四季度的收入占比较高以及境内客户回款较慢所致。
其实早在一、二轮审核问询中，交易所已然问及这个问题，但汉朔科技的回复始终未能令其放心，这也是交易所在审核中心意见落实函中对公司业绩增长持续性抱有疑虑的另一重要因素。毕竟，对一家即将上市创业板的公司来说，是否能在上市之后维稳业绩甚至保持原有的涨势，至关重要。
依赖外协同时毛利率高于同行，汇率波动对经营数据长期负向影响
其实，交易所之所以对汉朔科技业绩增长持续性问题紧追不放，并非是公司业绩增速过于炫目，而是汉朔科技很难说得清公司营收、净利润双高背后究竟有哪些硬核竞争优势。
报告期各期，汉朔科技主营业务毛利率分别为22.19%、19.46%、32.59%和 37.25%，同行业可比公司均值分别为19.16%、17.20%、20.28%、22.49%（下图），汉朔科技始终高于同行的毛利率水平。
尤其是2023年，汉朔科技的毛利率不仅获得大幅增长，甚至一举超过了业内排名第一的SES公司。
而且，不同于大多数自建产线的生产制造企业，汉朔科技生产模式以外协加工为主，自主生产为辅，报告期内外协加工模式占比分别为73.65%、88.46%、91.41%、88.99%，高达九成。
另一组数据更是验证了公司电子价签自产比例极低。报告期各期，汉朔科技电子价签整机外协加工数量占总入库数量比例分别为89.57%、99.19%、99.83%和99.91%。可以鲜明的获知，公司电子价签整机产品基本都是依赖外协加工。
作为一家拟创业板上市的高新技术企业，汉朔科技外协比例着实过高了，相较生产型企业，其更像是一家贸易公司。
销售端，汉朔科技以境外销售为主，报告期内境外收入占比分别为76.04%、93.05%、95.72%、94.32%。近两年半，仅有5%收入来自境内。
汉朔科技出口业务主要以欧元、美元、澳元等外币结算，然而近年来，受全球经济形势、国际地缘政治冲突等因素影响，人民币与外币间的汇率波动性较大，公司汇兑损益金额较高。
汇兑损益是能够直接影响汉朔科技毛利率水平的重要因素。如果汇率上涨，汇兑损益为正向收益，销售毛利将得到提高，促使毛利率上升；反之，如果汇率下跌，汇兑损益为负向损失，将导致毛利减少，毛利率降低。
招股说明书中，对于2023年和2024年1-6月毛利率较高，汉朔科技称原因有三：（1）电子纸显示模组的采购价格降低，（2）电子纸显示模组自产比例提升，（3）欧元、美元对人民币汇率回升。第三点即为汇率因素。
时间回溯到2021年，因为欧元、美元对人民币汇率下行，汉朔科技产生净汇兑损失3067.01万元。当年净利润为-661.25 万元，主要原因之一就是汇率的不利变动。
2022年以来，汉朔科技采用外汇远期合约进行汇率锁定，锁汇规模与公司出口贸易产生的外汇收入相当，因锁汇产生的投资损益与财务费用中的汇兑损益方向相反，这一举措有助于公司控制外汇风险敞口，减小汇率波动产生的损益净额，从而提升经营业绩的稳定性。
汉朔科技也坦诚，若公司签署用于对冲汇率波动对经营业绩影响的外汇远期合约未能覆盖全部的外汇风险，可能仍不能完全规避汇率波动带来的影响。
事实上，汉朔科技为防范外汇汇率波动风险而持有的外汇远期合约，损失大于收益。2022年和2023年，公司投资亏损分别为1648.83万元和 4742.45万元，主要是远期锁汇后由于汇率变动产生的损失。
除此之外，《华财》也在此前的文章中分析过，汇率变动对公司营业收入的负面影响。
受汇率波动而出现的以人民币结算的产品单价变动，使得2021年到2023年公司主营业务收入分别亏损0.55亿元、2.26亿元、0.90亿元，毛利总计损失高达3.48亿元（下图）。
综上所述，以报告期前一年2020年度为基准年度，考虑汇率波动对营业收入、采购支出以及锁汇产生的损益等方面的影响，2021年至2023年汇率波动综合对汉朔科技归母净利润影响（“-”为降低金额）分别为-7063.90 万元、-1.69亿元、-1241.26万元（下图），合计-2.52亿元。
综上所述，因汇率波动形成的那部分浮盈浮亏，不仅致使汉朔科技毛利率虚高，掩盖了真实业绩表现，同时也产生了不小的非经常性损失，造成了净利润和扣非归母净利润之间的较大差异。
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