作者：赵伟、屠强（赵伟 系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事
摘要
事件：12月27日统计局公布工业效益数据，1-11月，工企营收累计同比1.8%、前值1.9%；利润累计同比-4.7%、前值-4.3%。11月末，产成品存货同比3.3%、前值3.9%。
核心观点：营收和其他损益适度支撑利润回升，但成本压力仍大。
11月利润增速回升，部分源于营收改善，但更多受其他损益等短期波动的支撑；而成本压力等中期约束仍大。11月工业利润当月同比回升2.8pct至-7.5%，环比（24.9%）明显好于近五年同期水平。拆分结构看，其他损益等短期指标回升支撑利润同比上行7.5pcts，这一指标主要反映投资收益、营业税金及附加等变动。但成本拖累整体利润同比下行16.4pct。此外，营收增速略有回升，当月同比较前月回升0.6pct至0.8%。
成本压力较大的仍为下游消费行业，反映刚性成本的拖累，但石化、冶金链等受大宗影响领域的成本率有所改善。11月，工企成本率(84.9%)是2019年来同期次高水平。结构上，消费制造业成本率(84.5%)高于往年同期。但前期国际油价回落传导至石化链，11月其成本下行41.8bp至85.6%。冶金链成本率改善程度也较大，边际下行87.1bp至84.8%。
11月营收增速小幅改善，结构上消费制造业营收改善幅度较大。11月PPI同比降幅收窄0.4pct，实际营收增速回升0.3pct至2.8%，量价共同支撑营收增速改善。结构上，消费制造业实际营收增速回升幅度较大，同比边际上行3.4pct至7.6%。冶金产业链实际营收同比较前月回升0.3pct至1.7%。而石化产业链实际营收同比较前月下行2.1pct至2.1%。
总结：政策对内需的支撑效果持续显现，且前期高油价带来的成本压力也在缓和；但中下游刚性成本压力仍较高，预计后续利润增速温和改善。回顾过去三年，导致利润偏弱的是成本对利润构成持续的负贡献。近期国内政策在持续加码，内需逐步修复；加之前期国际油价下行对成本率的传导，12月石化链成本率或继续改善。然而中下游产能利用率偏低的问题短期难以扭转，成本或将持续承压，预计后续工业利润增速回升的幅度相对温和。
常规跟踪：利润率延续改善，工企利润降幅继续收窄。
利润：利润率延续改善，工企利润增速降幅收窄。11月，工企利润当月同比-7.3%、较10月回升2.7pct。分解来看，营业利润率降幅收窄，当月同比边际回升1.8pct至-9.7%；其中成本、费用较上月均有回落，环比分别减少0.1、0.2%。生产保持韧性，工业增加值同比录得5.4%。价格拖累程度有所回落，PPI同比较前月回升0.4pcts至-2.5%。
营收：工企营收增速延续回升，其中酒和饮料业营收涨幅显著。11月，工业企业营业收入当月同比延续回升，较前月增加0.7pct至0.9%。分行业看，酒和饮料业营收增速涨幅显著，当月同比较前月增加16.5pct至8.3%；汽车、专用设备、通用设备等与“两新”相关行业营收增速也有上行，同比边际增加8.2、6.9、5.3pct至0.8%、0.6%、-1.2%。
库存：实际库存增速小幅回升，终端需求仍待进一步修复。11月，工企名义库存增速延续下滑，同比较10月回落0.6pct至3.3%；剔除价格因素后，实际库存却持续回升，同比较10月上行0.3pct至7.2%。边际上看，11月库销比、产成品周转天数季节性回落、环比分别减少0.03、0.2天至0.52、19.8天，但均超过往5年同期平均水平。
风险提示
外部环境变化，国际油价超预期上行，国内工业品需求恢复不及预期。
报告正文
12月27日统计局公布工业效益数据，1-11月，工企营收累计同比1.8%、前值1.9%；利润累计同比-4.7%、前值-4.3%。11月末，产成品存货同比3.3%、前值3.9%。
1、 核心观点：营收和其他损益适度支撑利润回升，但成本压力仍大
11月利润增速回升，部分源于营收的改善，但更多受其他损益等短期波动的支撑；而成本压力等中期约束仍大。11月工业利润当月同比回升2.8pct至-7.5%，环比（24.9%）明显好于近五年同期水平（9.7%）。拆分结构看，其他损益等短期指标回升支撑利润同比上行7.5pcts，这一指标主要反映投资收益、营业税金及附加等变动。但成本对利润仍构成较大约束，拖累整体利润同比下行16.4pct。营收方面，在PPI同比偏弱的背景下，营收增速略有回升，当月同比较前月回升0.6pct至0.8%。
成本压力较大的仍为下游消费行业，反映刚性成本的拖累，但石化、冶金链等受大宗影响的领域成本率有所改善。11月，工企成本率（84.9%）是2019年来次高水平。结构上，由于中下游产能利用率较低，消费制造业刚性成本偏高，成本率（84.5%）仍明显高于往年同期。但由于国际油价对国内石化链成本率的传导存在2-3个月时滞，前期国际油价回落已带动国内油价下行，11月石化产业链成本率下行41.8bp至85.6%。并且冶金产业链成本率改善程度较大，边际下行87.1bp至84.8%；结构上，电气机械、运输设备、黑色压延等成本率均有回落，环比分别-97.7、-84.7、-57.1bps。
11月营收增速小幅改善，结构上消费制造业营收改善幅度较大。11月PPI同比降幅收窄0.4个百分点至-2.5%，实际营收增速回升0.3个百分点至2.8%，量价两个因素共同支撑营收增速改善。拆分结构看，消费制造业实际营收增速回升幅度较大，同比边际上行3.4个百分点至7.6%。冶金产业链实际营收在基建与制造业投资的支撑下，11月同比较前月回升0.3个百分点至1.7%。对比之下，石化产业链实际营收增速有所回落，同比较前月下行2.1个百分点至2.1%。
11月名义库存增速延续回落，但剔除价格后实际库存增速却在上升。11月产成品存货同比回落0.6pct至3.6%，但实际库存增速却回升0.3pct至7.2%。结构上（截止10月），上游实际库存增速明显回升（+1.9pct至6.2%），而中游（-1pct至6.9%）和下游（-0.2pct至6.6%）实际库存有所回落。
总结：政策对内需的支撑效果持续显现，且前期高油价带来的成本压力也在缓和；但中下游刚性成本压力仍较高，预计后续利润增速温和改善。回顾过去三年利润增速的结构，导致利润偏弱的并非是营收走弱，反而是成本对利润构成持续的负贡献。近期国内政策已在持续加码，内需逐步修复；加之前期国际油价下行对国内产业链成本率的传导，12月石化链成本率或继续改善。然而中下游产能利用率偏低的问题短期难以扭转，成本或将持续承压，预计后续工业利润增速回升的幅度相对温和。
2、常规跟踪：利润率延续改善，工企利润降幅继续收窄
利润：利润率延续改善，工企利润增速降幅收窄。11月，工业企业利润当月同比-7.3%、较10月回升2.7个百分点；累计同比-4.7%、较10月下行0.4个百分点。分解来看，营业利润率降幅收窄，当月同比边际回升1.8pcts至-9.7%；其中成本、费用较上月均有回落，环比分别减少0.1、0.2%。生产保持韧性，工业增加值同比录得5.4%，对利润贡献为正。价格拖累程度有所回落，PPI同比较前月回升0.4pcts至-2.5%。
结构上，酒和饮料业利润增速改善显著，与“两新”相关行业利润也有回升。11月，消费品制造业利润明显改善，其中酒和饮料业利润同比较前月大幅上行297个百分点至291.63%，农副食品、食品业利润增速也有改善，当月同比分别上行7.6、3.9个百分点至-17.3%、-1.3%。与此同时，与“两新”相关的行业利润增速有所回升，专用设备、金属制品等行业利润同比分别较前月回升40.6、9.7个百分点至38%、-2.9%。
营收：工企营收增速延续回升，其中酒和饮料业营收涨幅显著。11月，工业企业营业收入当月同比延续回升，较前月增加0.7个百分点至0.9%。分行业看，酒和饮料业营收增速涨幅显著，当月同比较前月增加16.5个百分点至8.3%；汽车、专用设备、通用设备等与“两新”相关行业营收增速也有上行，同比分别较前月增加8.2、6.9、5.3个百分点至0.8%、0.6%、-1.2%。
除外商企业外，其他所有制企业营收、利润均有改善。11月，国有企业营收、利润有明显修复，同比分别较前月回升1.4、13个百分点至-1.6%、-10.4%。股份制、私营企业营收延续回升，当月同比分别较前月增加0.8、0.8个百分点至1.5%、1.1%；利润同比边际也有改善，当月同比分别较前月回升5.7、5.8个百分点至-5.7%、0.6%。相较之下，外商企业营收、利润增速有所回落，当月同比分别较前月下行0.2、9.6个百分点至-2.7%、-13.7%。
库存：实际库存增速小幅回升，终端需求仍待进一步修复。11月，工企名义库存增速延续下滑，同比较10月回落0.6个百分点至3.3%；剔除价格因素后，实际库存却持续回升，同比较10月上行0.3个百分点至7.2%。边际上看，11月库销比、产成品周转天数季节性回落、环比分别减少0.03、0.2天至0.52、19.8天，但均超过往5年同期平均水平（库销比0.48、产成品周转天数18.3天）。
风险提示
外部环境变化，国际油价超预期上行，国内工业品需求恢复不及预期。
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