近期债券市场延续强势，今日国债期现货全线大涨。截至收盘，10年期国债活跃券（240011）下行5.15BP报1.6125%。
随着长端利率进入“无人区”，尤其是央行再度提示利率风险后，部分投资者对于潜在的调整风险仍心存担忧：当前的10年期国债利率水平究竟定价了什么？开年后的债市是否存在回调风险？
12月30日，信达证券固收首席分析师李一爽发布研报称，1.7%的10年国债利率似乎“未被过度定价”，如果货币政策要达到与2024年类似的边际放松力度，OMO（7天期逆回购操作）利率的降幅可能需要达到50BP。
上证报在上月发布的一篇名为《债基投资寻找新“锚点”》的文章中，援引竹润投资分析称，参考7月以来债市定价习惯，10年期国债利率多以OMO加点40到50个基点作为阶段性利率下限判断，未来，可以粗略以“OMO利率+45基点”作为债市新的定价“锚”。
这意味着，按OMO当前1.5%的水平计，如果后续降幅达到50BP至1%，那么10年期国债利率1.7%的定价仍可能仍在合理区间内。
9月政策逻辑转向，为货币宽松打开想象空间
信达证券在研报中表示，回顾2024年，债券市场的核心矛盾就是市场对政策大幅放松的预期与政策小步慢走的现实。
报告表示，3月以来，央行开始不断对于市场利率的过快下行释放信号，甚至直接卖出长债干预市场预期，但长端利率下行的趋势也并未受到逆转。而Q3政策利率的大幅调降，标志着债市的核心矛盾最终还是以政策向市场预期的靠拢而收敛。
这意味着，长端利率下行趋势与政策调整的滞后性反映了经济模式的变化——过去依赖地产驱动经济增长的模式已难以为继。
2024年9月后，政策逻辑发生明显调整，并在年底的中央经济工作会议中得到确认，报告认为，这一变化打开了货币政策的想象空间。
中央经济会议将全方位扩大国内需求放到了2025年工作的第一位，但对于投资效益的要求意味着在扩大内需的过程中大概率不会走过去依赖大规模投资的老路，重点可能会向增加居民消费能力以支持消费倾斜，其关于财政政策的表述基本均与预期相符，但货币政策基调在2010年后首次调整，显示中央也认同货币政策需要更大程度的放松。
而在信达证券看来，当前我国货币政策确实有必要、也有能力进一步加大放宽力度。
报告认为，在近几年的存款利率自律上限调降、禁止手工补息高息揽储、同业存款利率向OMO利率靠拢、存量房贷利率调降后，疏通利率传导机制的潜力已经充分发挥，如果2025年货币政策的边际放松力度要与2024年大致相当，就需要政策利率的更大幅度的调降。
报告认为，尽管目前国内长债利率在主要经济体中仅高于瑞士、日本和中国台湾，但国内通胀目前比这些发达经济体更低，且人民币汇率相较于多数新兴经济体也更加稳定，这也意味着国内货币政策有能力扩大放松力度——前期小步慢走的政策基调更多是一种路径依赖，如果政策逻辑已经发生逆转，在国内通胀显著改善前，政策利率有望持续调降。
长债收益率下行：市场对OMO后续调降存在预期
基于上述基础，市场对货币政策放宽已有基本预期。而在2024年，各类债券的下行幅度几乎均在80BP以上，只有OMO利率与R007的降幅是相对最低的，这反映了市场对OMO后续调降存在预期，另一方面也反映了资金成本目前反而成为制约广谱利率下行的最大因素。
因此，报告认为，10年期国债收益率在2024年末突破1.7%，在某种程度上已对2025年OMO利率下行的空间进行了定价。
也就是说，信达证券认为，2025年货币政策进一步转松是大势所趋，宽松政策的落地只是时间问题。即便跨年后资金价格未如市场预期宽松，市场预期也难以出现方向性逆转。
展望2025年，报告预计，地产销售下滑对于经济的拖累可能边际收敛，但制造业投资和基建投资在前期的持续扩张下对于经济的支撑已难以进一步扩张，而外需对于经济的支撑也将减弱，尽管消费能在一定程度上对冲需求的回落，但可能也很难推动经济短期内进入自发性向上的周期中。
在此背景下，信达证券认为，如果货币政策要达到与2024年类似的边际放松力度，OMO利率的降幅可能需要达到50BP。从这个角度看，12月10年期国债利率降至1.7%，虽然速度过快，但从幅度来看似乎也未过度定价。
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