杨博光：美国政府杠杆已至高位，未来资产价格如何演绎？|信贷|政府杠杆|杨博光|美国政府

次贷风暴后，美国企业与居民杠杆率均下行，政府杠杆率飙升。面对当前政府债务总额不断的攀升，美联储加息过后，再融资成本已至高位，未来财政赤字缩减为当前政府面临的重要难题，未来政府的杠杆率是否会回落？借鉴过去的各部门杠杆率变化的主导因素，未来将会如何演绎？对投资有何重要的启示？

一、企业部门

美国宏观杠杆率主要分为四大部门，分别为政府、非金融企业、居民、金融部门。杠杆率的计算公式为“各部门的债务总额/GDP现价”。首先，企业部门杠杆率的演绎主要分为两个阶段。第一阶段，19世纪80年代前，工业革命促进美国制造业发展阶段。从18世纪90年代，在全球产能转移的背景下，美国吸收英国的过剩产能，开启美国工业化的发展之路。随后蒸汽时代的发展与美国自身技术创新，美国制造业产值与生产效率得到提升。尤其20世纪20年代，美国研发支出在GDP占比高达2.5%，高于历史的平均值。到了1950年美国制造业产值占世界比重的40%，汽车、飞机、钢铁领域的优势明显。

第二个阶段，1987年后，金融、房地产与专业服务增加值在美国GDP种首次超过制造业。随着服务业占GDP的比重不断上升，尤其信息技术行业蓬勃发展，制造业与服务业工资增速的差异性导致制造业工人逐步向服务业转移，制造业企业生产成本上行，使得中低端产业链向外转移，形成“产业空心化”现象，保留的则是高端技术产业。由于服务业以轻资产运营的模式，企业债务上行的斜率放缓。因此，企业杠杆率在制造业蓬勃发展之时，尤其产业链上游需要更高的资本支出，成为企业杠杆斜率走抖与企业加杠杆的重要因素，服务业则以轻资产模式运营，由此可见杠杆率波动的周期更短。对于未来而言，若是特朗普推行制造业回流美国，叠加关税的效应，关税成本与工人工资成本的权衡下，或推动依赖于进口的产业回流至美国，企业加杠杆的可能性提升。

数据来源：Wind

二、居民部门

居民部门杠杆率方面分为2008年以前的加杠杆时期与2008年后的去杠杆时期。其中上升阶段主要分为工业体系下的杠杆率激增、2008年金融危机前的杠杆率激增。居民部门信贷市场未偿还余额分为消费信贷与住房抵押贷款。其中，消费信贷方面，从历史来看一直保持着线性平稳增长，说明居民随着经济的增长，追求更高的生活质量，驱动消费的动能。而住房抵押贷款余额占居民债务保持在60%左右，居民债务杠杆的主要驱动因素为住房抵押贷款。2008年之前美国经济景气扩张，房地产价格加速上行，居民住房抵押贷款余额激增，反映居民加杠杆买房的现象。但美国私营企业工人时薪增速在2008年只有3%,对比当时30年期抵押固定贷款利率为6%，低收入与高债务不匹配，在面对房地产资产价格去泡沫之时，导致居民资产缩水，进去去杠杆阶段。

数据来源：Wind

对于当前，从2024年10月成屋库存数量回升、房价和销量下行，再到2024年11月美国成屋可供销售月数较前值下行0.4%，成屋销售量回升，房价表现高位震荡，似乎反映出需求端仍较旺盛，但由于房价在高位，需求端暂时无法得到释放。若是抵押贷款利率回落或使得高位进入的买家出售换低融资成本的房子，或是居民收入增速提升，则有望带动居民端加杠杆。

数据来源：Wind

金融部门方面，金融部门作为服务企业、居民、政府的重要角色，金融部门杠杆率与之息息相关。金融部门主要分为银行、非银金融机构与资产证券化产品三大类。2008年前，随着美国经济扩张、房地产价格攀升，居民加杠杆行为推动金融的信贷扩张，资产证券化产品同步盛行。但由于资产证券化产品发行的主体不同，分为公营证券化、私营证券化。而信贷主体的信用等级上，私营金融机构发行的私营证券化要相对较低。通过向投资者发放产品金融机构转嫁风险的方式，推动投资者投资。随后房价下行以低信用评级的资产率先倒塌，牵动资产证券化产品规模下行，使得金融与居民部门同步去杠杆。因此，以金融部门与居民部门的杠杆曲线上看呈现同步性，意味着居民部门为金融部门杠杆率的主要影响因素。

三、政府部门

政府部门方面，典型的加杠杆时期为2008年后的美联储救市与2020年的疫情期间的加大量化宽松力度。以2008年为例，财政部先接管了房地美和房利美，美联储充当最后贷款人的角色。2008年11月25日，美联储购买了3000亿美元的长期国债和房地产、房利美抵押贷款支持证券（MBS）。2010年11月，美联储启动第二轮量化宽松，向市场购买了6000亿美元的长期美国国债。2012年，美联储还执行了第三轮和第四轮量化宽松，并向市场注入了广泛的流动性。由于采取降息与QE方式刺激经济增长，结合宽松的财政政策，使得居民、金融债务向政府部门转移，美国政府债务同步攀升，美国国债余额已至36万亿美元的高位，远高于2008年9万亿美元的水平，与此同时黄金价格创下历史新高，对应的则是美元的信用危机压力增加。而政府去杠杆方式或为减少债务赤字与增加GDP，换句话说，去杠杆的方式在于增收，其中核心增收是生产力和技术，非核心增收则是掠夺。一方面，则需要发展生产力与技术突破，技术发展驱动新消费动能与产业增加值。另一方面，通过向外掠夺生产力回流美国，帮助企业杠杆修复，并促进美国工资增速扩张，填补居民杠杆缺口。若是经济稳定，美国政府增加税收与流动性回流为政府去杠杆之路。

数据来源：Wind

展望未来

总体而言，企业加杠杆依赖于长期资本支出、居民则为购房需求，政府则是宏观逆周期调节。由于2008年以后，政府大规模的刺激政策出台，推动政府杠杆率飙升，超越其他三个部门。鉴于债务上限压力与再融资成本压力下，未来政府债务化解为后续发生的事情，政府或停止加杠杆。而美国制造业回流则依赖弱美元的表现，当美元贬值时，其他货币相对升值，这使得外国投资者在美元计价的生产成本降低，从而吸引外国企业到美国投资建厂‌，将有利于推动非金融企业部门加杠杆。另外，商品价格已经回落，而11月美国零售数据中机动车零售额同比增速走高，带动CPI汽车分项同步上行，说明在价格回落后，居民对商品的需求增加，居民加杠杆的现象或将体现。如此一来，美国商品再通胀的可能性增加。

数据来源：Wind

面对美国制造业回流要以弱美元方式进行、又要控制通胀和降低政府赤字占GDP的比重的三大难题，未来的演绎路径或是加速打压服务业通胀。剔除能源的服务通胀权重占比为61.57%，以2024年11月CPI同比增速来看，服务分项中金融服务、住房、医疗护理分项的同比增速靠前，其中住房、交通运输、医疗护理分项已经逐步回落，而金融服务分项同比增速已连续6个月走高，背后与美股资产接连走高相关。再结合截至2024年12月31日，标普500指数股息率为1.21%，10年期美债收益率为4.58%，美股资产的性价比较低，未来服务通胀下行，金融服务项目下行或成为后续打压通胀的目标之一。CPI增速下行与美联储降息刺激经济，将驱动美债收益率与美元指数回落。后续中美利差将逐步收敛，离岸人民币走强将牵动资本流向人民币资产。