继去年四季度推出《中国股市正在进行国运之战》报告后，经济学家韩志国近日再发雄论，探讨中国经济中正在加剧的资本向资金转化的“逆资本化”趋势，并认为其根本原因在于预期机制的紊乱与财富效应的缺失。而中国经济走出困境、峰回路转的钥匙，在于大规模实施具有便利投资门槛与显著财富效应的普惠性金融政策，特别是提振股票市场。
【长平投研】经授权发表其全文，小标题为编者所加。
“逆资本化”趋势是中国经济的深层威胁
现代市场经济是以资本为原始推动力、核心推动力、持续推动力与创新推动力的经济。市场经济的有序运行与有效发展，有赖于资本的生成机制、组合机制、竞争机制、创新机制与增值机制的健全与完善，有赖于整个社会的聚财—用财—生财通道的顺畅与贯通。改革开放以来所取得的巨大成就，根源于政策引领下资本的有效汇集、叠加扩张与成倍增值。从1978年到2024年11月，M2增加了3628.76倍，源源不断的资金向资本顺畅转化，形成了国内外资本的高度汇集与强力驱动，铸就了中国经济的繁荣与辉煌。但在近年来，中国经济中却出现了显著的“逆资本化”趋势，大量的社会资金退出了投资与消费领域而成为银行储蓄，资本向资金转化的趋势日益彰显，使得经济运行与发展出现了釜底抽薪的窘境与困境。
“逆资本化”趋势三特征
中国经济中出现的“逆资本化”趋势，主要有三个方面的显著特征。
一是， “逆资本化”的规模越来越大 。2016年，居民储蓄存款余额为59.78万亿元，M2为155.01万亿元，居民储蓄占比为38.57%；2024年11月，居民储蓄存款余额为148.97万亿元，M2为311.96万亿元，居民储蓄占比为47.75%。在不到8年的时间里，居民储蓄存款余额净增89.19万亿元，增幅达到149.20%，超过了同期M2的101.25%的增幅。2024年前11个月，居民储蓄存款余额增加了12.07万亿元，“逆资本化”的趋势仍在继续。
二是， “逆资本化”的进程我行我素 。2020年以来，我国的货币运行出现了三个引人注目的重大变化：1、居民的储蓄存款利率已经降到改革开放以来的最低水平。到目前为止，活期储蓄存款利率为0.10%，三个月为0.80%，六个月为1.0%，一年为1.10%，二年为1.20%，三年为1.50%，五年为1.55%。但不管银行存款利率怎样下调，居民储蓄存款余额的增长势头都无法改变。
2、2020年到2024年11月是我国货币投放最多的时期，M2每年都以两位数的速度扩张，2020年增加了20.03万亿元，2021年增加了19.61万亿元，2022年增加了28.14万亿元，2023年增加了25.84万亿元，2024年前11个月增加了19.69万亿元，在不到5年的时间里累计投放了113.31万亿元，年均超过20万亿元，货币的含金量不断减低，储蓄存款的隐形损失清晰可见。但在同一时期，居民储蓄存款余额却增加了45.67万亿元，年均增加11.5万亿元。
3、无论是离岸市场还是在岸市场，人民币汇率都已进入贬值周期，汇率贬值与利率走低的叠加效应使得银行储蓄首当其冲，但居民储蓄存款仿佛成了世外桃源，其增长势头丝毫不受影响。
三是， “逆资本化”的后果越来越严重 。大规模的社会资金脱离生产与消费领域而成为银行储蓄，在房地产市场基本熄火之后，银行的优质贷款渠道变得非常狭窄，经济运行越来越呈现出传统市场经济甚至非市场经济的特征。资金不能及时而又有效地转化为资本，整个经济的逐利功能日渐削弱，而追逐利润恰恰是资本的独特本性与市场经济的显著特点。增长乏力、通货紧缩、热点消退，掉进“中等收入陷阱”的危险与日俱增。
在M2大规模扩张的五年来，中国经济却出现了改革开放以来极其罕见的低速增长。2020年，GDP的增长率为2.2%，2021年为8.4%，2022年为3.0%，2023年为5.2%，2024年前三季度为4.8%。2024年11月，一直引领中国消费潮流的北京与上海的社会消费品零售额分别出现了14.1%和13.5%的下跌，表明内需不足已经成为中国经济的一个重大堵点。2024年第一季度，央行的《城镇储户问卷调查报告》显示，倾向于“更多消费”的居民占23.4%，倾向于“更多储蓄”的居民占61.8%，倾向于“更多投资”的居民占14.9%，“逆资本化”的趋势由此可见一斑。
关键点：改变社会预期
“逆资本化”趋势的形成与演进，是社会预期发生重大变化的逻辑结果，要改变整个社会出现的大规模、长时期的“逆资本化”趋势，最重要、最核心、最关键的是改变社会预期。改革开放以来，M2的大规模投放没有引发通货膨胀，一个重要原因是房地产市场的异军突起并对社会经济起了有力、有效、有益的拉动作用。房地产价格的持续上涨形成了极具魅力、影响深远的财富效应，吸引了整个社会的投资者趋之若鹜。从2016年底开始，新一轮的房地产调控政策正式出台，其力度之大、覆盖之广、时间之长都前所未有，限购、限售、限价、限贷等全方位的调控组合拳使得房地产市场在极短的时间里进入冰冻期，其对整体经济的拉动功能与财富效应双双失灵。到2020年以后，房地产市场开始进入下行通道，财富缩水现象开始大规模蔓延。在股票市场处于长期大熊市、整体经济高度不景气的情况下，经济盈利点严重缺失与发展增长点严重匮乏，“逆资本化”趋势由此形成并不断演进。
由于“逆资本化”的规模越来越大，速度越来越快，趋势越来越明显，中国经济的运行与发展已经处于十字路口上，没有重大的宏观政策来改变市场与社会预期，任由“逆资本化”趋势继续发展与蔓延，整个社会就会出现资本的严重匮乏，经济的发展动能也会严重缺失。在现代市场经济条件下，一种社会潮流的形成并且长时期蔓延，其深层的逻辑力量不容忽视。没有强力的政策调整，没有有效的财富昭示，没有内在的利益驱动，要改变这种趋势将会十分困难。
有人认为，中国经济的主要问题是消费不振，只要向社会大众发放10万亿元的货币资金或者消费券，就能在整体上激活整个经济进而改变社会预期。这种观点表面看有些道理，但却是一种南辕北辙的政策主张。从居民储蓄存款余额暴增的现实中可以看出，中国经济缺乏的不是资金而是信心，在社会预期没有改变的情况下，向居民发钞或消费券的结果只能是进一步扩大居民的银行储蓄规模。北京与上海为了促进消费实施了大规模的购物补贴，其结果却是消费规模与消费水平的不升反降。
也有人认为，房地产市场的宏观调控已经完成历史使命，只要完全取消房地产市场的调控政策，房地产市场就会重新拉动中国经济回到高速增长轨道，社会预期也会随之发生改变。这种观点有一定道理，但却没有抓住问题的关键与要害。根据国家金融与发展实验室的数据，中国经济中的宏观杠杆率已经从2022年末的274.3%上升至287.8%，企业负债率为173%，居民负债率为64%，房贷余额约为38万亿元，房产在家庭资产中的占比约为70—80%，整个房地产的市值已经高达460万亿元，是2023年全国GDP的3.6倍多。2024年8月23日，住建部公开宣布，我国城镇人均居住面积已经超过40平方米，这意味着，房地产市场在改善居民生活、拉动经济增长方面的使命已经基本完成。在房地产企业普遍遭受重创并且大多数休克的状态下，指望房地产市场重新担负起引领经济增长并增加社会财富的功能，起码在短期内不会成为现实。
还有人认为，中国经济的峰回路转有赖于扩张性的财政政策与货币政策，只要这两种政策同时发力并足够给力，就能使中国经济走出困境并走向坦途。的确，扩张性的财政政策与货币政策能够提升经济增长速度，并能在一定程度上改善社会预期，问题是，在财政政策与货币政策的边际效应逐渐递减的情况下，这两种政策的扩张空间与作用空间已经很小。
从财政政策来看，财政赤字率从3%提高到4%，财政的可支配资金也就增加1.3万亿元左右，这对规模庞大的中国经济来说实在是杯水车薪。根据国务院向全国人大常委会的报告，我国政府的显性负债已经达到70.77万亿元，约为2023年全国GDP的56%；如果再考虑到地方政府存在着大量的隐性负债，大规模发债进而财政政策的实际扩张空间已经非常有限。从货币政策来看，适度宽松的货币政策除了货币投放，就是降准降息，货币投放的增加会加快中国经济“逆资本化”的步伐，这已为过去五年的实践所证明。降低存款准备金率会增加商业银行的可支配资金，但在我国经济出现大规模“逆资本化”趋势的背景下，商业银行所缺乏的恰恰不是资金，而是安全与有效率的贷款渠道。在银行年存款利率只有1.10%的情况下，降息已经没有多大的运作空间。即使储蓄存款利率下调0.5个百分点，“逆资本化”的趋势也仍然难以改变。
以普惠性金融政策驱动资本市场
“逆资本化”趋势的形成与加剧，是中国经济所面临的前所未有的重大、现实与深层威胁，这个问题不解决，中国经济疲软的状况就很难真正改变。必须看到，“逆资本化”趋势形成与加剧的根本原因在于预期机制的紊乱与财富效应的缺失。从这样的角度考虑，中国经济走出困境、峰回路转的钥匙在于大规模实施具有便利投资门槛与显著财富效应的普惠性金融政策。
与货币政策相比，金融政策的覆盖面更广，针对性更强，社会影响力与昭示力也更大：货币政策只覆盖资金，金融政策既覆盖资金也覆盖资本；货币政策只调节流量，金融政策既调节流量也调节流向、流速与流程；货币政策只能影响资本市场，金融政策既能影响资本市场又能驱动资本市场。与现代市场经济相适应的有效金融政策能够从整体上激活社会资金，进而把消极的资金流变成积极的资本流。
实际上，央行推出的“9.24”互换便利政策就是超越财政政策与货币政策的金融政策，这一政策极大地激发了市场与社会的投资热情，在不到一周的时间里，股价指数就上涨了近千点，10月份的居民银行储蓄余额也大幅减少了5700亿元，这是近年来居民储蓄意愿的一次重大转折。但由于整个社会的预期没有真正改变，压制疯牛的力度又过大过快，致使沪深股市重新陷入焦灼状态，政策的实施并没有达到预期效果。如果在10月份以后流入股市的资金成为被割的韭菜，那无论是对中国股市还是中国经济，其示范效应都将是灾难性的。
必须指出，市场本身是预期的差别，有人看涨，有人看落，看涨的买，看落的抛，由此才能形成买卖关系与供求关系。股票市场的特点是非涨即跌，久盘必跌，想把股市稳定在某一个点位或某一个区间，实际上是不可能的。过去16年间中国股市一直不能摆脱3000点魔咒，只是一个笼而统之的说法，在这个过程中，上证指数最低到过1664.93点，最高上过5178.19点。在这方面，最重要的是如何处理好提振股市与稳住股市的关系，不能既怕熊市又怕牛市。
从中国经济的客观现实与未来趋势来看，重新建立资本的运行通道，重新打通社会的资本流程，已经成为拯救中国经济的核心与关键，既是当务之急又是重中之重。这一点，恰恰是解决中国经济中“逆资本化”趋势的要义与要害所在。也只有从这样的角度入手来重振中国经济，社会预期才能发生根本性的重大转变，整体经济才能从政策拨动的经济转变为利益涌动的经济。如果股票市场能够在清晰而又有效的金融政策支持下走出熊市走向牛市，就会有越来越多的资金向资本转化，畸形运转的资金流就会转化为正常运行的资本流，社会资本也会重新成为中国发展与进步的主要推动力量。只要能吸引出三分之一的居民储蓄存款，并且在运行与发展中不断增值，就能给中国经济注入巨大的动力与活力。
国际经验充分表明，除了房地产市场，能够有效地担负起扭转经济颓势、形成足以吸引社会大众与社会资金的显著财富效应的，非股票市场莫属。面对现实经济中前所未有的复杂局面，只有从更高的角度、更新的维度与更大的力度上来把握经济的文脉与趋势，才能因势利导地引领社会经济的时代步伐。央行资金直接入市、取消已在全世界废止的股票交易印花税、把罚没资金作为投资者的赔偿资金而不是上缴国库、把股票分红的价格除息改为净资产除净——这些都可以成为现阶段金融政策大有可为的现实选择。从股票市场的运行状况来说，防止牛市昙花一现并从慢牛转为慢熊，应该成为金融政策的首要选择与关注焦点。
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