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回归投资常识长假版2：股债商轮动的规律
各位书友大家好，欢迎继续做客老齐的读书圈，今天我们继续来讲这本书，今天我们来看看，大类资产轮动的逻辑。之前给大家介绍过，所谓大类资产，无非就是股债商品，也可以加上现金，这构成了主要的大类资产类别，这些也都是流动性最好的资产，是主要的配置标的，当然还有一些其他的另类资产，比如保险，对冲基金，私募股权基金，REITs，虚拟币，房地产等等，对中国人来说，绝大多数的资产，都在房地产上，房地产之外，才算是金融投资范畴。所以我们讨论的大类资产配置，不包括房地产。至于房地产应该占到家庭总资产的比重是多少？这个也是因人而异，最理想的状态是别超过3分之一，但现实当中，因为房子太贵，所以一般家庭很难实现这个目标，90%以上的家庭，房地产配置，都占到了70%以上。如此看来，加上房地产，我们就没办法做总体资产配置规划了。所以我们就把他排除掉。
那么我们做资产配置的目的是什么？很多人说是为了赚钱，其实只是其中之一，完整的说，是为了愉快地赚钱，不打破自己心里底线的情况下，赚取尽可能多的收益。所以从这个意义来说，大类资产配置的核心是先要控制风险，避免波动打穿你的心理防线，在这个前提之下，然后看看自己能够赚到多少钱。所以很多人咨询老齐，资产配置方案的时候，我都会先问两个问题，1你的资金多久不用，2你能承受多大风险。这两个问题回答出来之后，资产配置逻辑也就清晰了。比如说我1年就要用到的钱，那你只能买定期理财和货币基金，时间越短，权益类股票资产的收益就越是不确定，相反，如果你说我10年都不用，那么就可以加大股票资产的投资比重，时间越长，他的收益增长特征才能体现出来。反而波动性，就没那么重要了。
长期来看，股票的回报率无疑是所有资产当中最高的，甚至没有之一，股票的真实年化复合收益率达到6.6%，加上通货膨胀达到10%。无论发达国家股市，还是新兴市场股市，都是如此，美国其实并不是长期回报最高的市场，但最郁闷的是，这个收益他指不定怎么给你，可以按照长牛，每年给你兑现一点，也可以前9年让你亏钱，最后一年给你翻一倍多。还有更极端的，10几年都不带涨的，后面连涨10几年。美国股市多次上演这样的戏份，比如29年大萧条，到50年代才爬出去，之后涨到70年代初，然后又是10年不涨，到82年一直涨到2000年，之后到2013年都是调整，随后又涨10年。所以面对如此的市场特征，你就会特别绝望。就像很多人说的，人生能有几个十年。万一不巧赶上个10年不涨，岂不是要耗死。
跟股票完全相反的是债券，他长期上涨，每年都有票息，经济越不好，表现的越好。经济越好，收益率越高，价格反而越跌。他非常安全，也非常稳健，国债和金融债被视为是无风险资产，你只要拿着它，就大概率一直会赚钱，但问题是赚不了多少，长期回报只有年化4-5%，到了2025年，票息极度走低之后，可能长期回报也就2-3%了。所以安全的东西，他就没啥收益，收益高的东西，却又经常不太安全。所以我们经常会把这两类资产组合起来，让他们优势互补，缺点互补。
至于大宗商品，主要包括四大类，农产品，工业金属，贵金属和能源，他们都是期货交易，本质是给产业资本做对冲用的，比如麦当劳担心猪肉涨价，就可以做多猪肉价格，一旦价格走高，采购成本上升，利润下降，那么就可以从期货市场的收益上弥补损失。那么这些商品的价格，自然也就跟供需关系息息相关，供不应求，价格就会大涨，供大于求，价格就会大跌。有些东西需求恒定，供给扰动较大，比如猪肉，也有些东西供给恒定，需求扰动较大，比如煤炭。所以商品也不能一概而论。得具体问题具体分析。但对于大宗商品总体来说，跟经济中的通货膨胀相关度较高，经济繁荣通胀了，商品就都会涨价，通缩了商品大概率会跌价。
世界上做大类资产轮动，最有名的就是美林投资时钟，这是2004年，知名投行美林证券搞出来的东西，按照经济强弱和通胀高低，构建了四个经济时区，经济是用GDP表示，通胀使用CPI表示，经济和通胀都往下走的时候，就被定义为衰退周期，最好的资产是债券，其次是现金，股票和大宗商品很差。然后是经济复苏，但通胀还在往下，这就是典型的复苏期，股票最好，债券次之，大宗潜力很大，现金收益最低。经济往上走一段时间之后，通胀就开始上来了，这就是过热期，大宗商品表现最好，其次是股票。现金在通胀中受损，债券可能还要下跌。然后央行就要出手加息，抑制高通胀，但往往会先把经济压下来，也就是经济向下，通胀还在惯性向上，这时候最好持有现金，大宗商品往往也是最后一棒了。股票在这个滞胀周期内，往往会跌的比较厉害。
美林投资时钟，简单明了，理论充分，但是最大的问题就在于，在中国国内他不好用，因为这些年我们的GDP波动比较弱，而且是长期向下的。所以你好像找不到复苏期和过热期。而CPI里面，我们也被猪肉影响的比较严重，猪肉价格大涨的时候，未必是通胀，很可能就是供给少了。央行也不会因为猪肉价格暴涨而去加息。所以国内在用美林投资时钟的时候，往往会做调整，用工业企业利润或者工业增加值，来代表GDP，因为我们是一个工业国家，整个A股当中，工业占比也是非常高。所以工业周期，基本就代表了我们的经济周期。而物价方面，我们用PPI替代CPI，也就是工业物价替代生活物价，虽然PPI也有问题，比如他里面的一些工业金属，跟着国外的需求走，不完全反映国内经济状况等等，但总体来说，PPI还是比CPI靠谱一些。
那么通过工业增加值和PPI是否就能构建出大类资产轮动的模型了呢？还不太行，因为我们的体制跟美国还不一样，我们是典型的大政府社会，政策对于整个市场的影响太大了，所以还得有一个因素，那就是央行的货币信用周期，央行把钱投放到商业银行，这个过程我们称之为货币宽松，而商业银行把钱投放到企业手里，这个我们叫做信用宽松。货币宽松算是资金的批发，而信用宽松是资金的零售。所以逻辑上是先有批发再有零售，得先上货才能卖货。
所以改良之后，我们齐家基金给出的投资模型，就变成了政策，经济，通胀三个维度的模型，政策先行，经济跟上，用价格去验证，所以也就有了领先指标，同步指标和滞后指标三个逻辑。并且把经济周期，更加细致的划分为，6个阶段。接下来我们讲讲，这三大类指标该怎么用。
阶段1，就是所有指标都处于下行期，也就是政策偏紧，经济下行，通胀高位回落。这时候是典型的经济增速放缓初期，意味着刚刚过完一轮繁荣，现在是主动踩刹车，主动给经济降温的时期。比如2018年上半年就是一个典型的阶段1，这时候大宗和股市都是跌的，长债收益率开始下行，债券市场开始有走牛的苗头。
接着到了阶段2，政策一看，经济收缩的差不多了，开始松刹车，让经济开始惯性减速。这个时间段，最典型的标志就是，不再进行加息和收紧流动性了，甚至开始了一些宽松预期，比如央行通过公开市场投放一些货币，但此时市场预期非常悲观，大家也没啥做多的欲望。经济还在磨底，利率还在下行，债券价格明显走强。股市还是很差。但慢慢的，市场会因为政策逐渐释放出来的货币，而开始转变，特别是在宽货币，传导到宽信用的时候，容易走出阶段性的一级火箭行情，代表标志就是M1和社融触底回升，这说明资金从批发走向了零售，那么股市也就往往开始进行估值修复。比如2019年一季度，就是这种情况。2014年底也是类似，只有政策翻多了，经济和物价都还没有转变。但股市已经开始触底反弹。此时股债双牛。
到了阶段3，政策在宽松预期上持续加码，逐渐打通信用通道。那么此时大类资产又该如何反应呢？
六个经济阶段
各位书友大家好，欢迎继续做客老齐的读书圈，今天我们继续来讲这本书，回归投资常识。昨天我们说到了，通过政策，经济和价格，三大类指标，构建的六个经济阶段，然后来做资产配置，讲到了阶段3，政策在宽松预期上持续加码，打通了信用通道，经济的同步指标开始转好，而价格指标还在向下触底。这个阶段就是典型的经济复苏初期，市场的风险偏好开始提升，央行的钱逐渐流向实体经济，企业业绩未必改善，但是预期开始向好，所以此时会出现股债双牛，二级火箭行情启动。市场在业绩预期的推动下，持续走高。股市进入最佳时期。比如2020年3月之后，就是这轮主升浪的行情。
随后进入阶段4，经济复苏的后期，也就是物价指标也开始改善，看到了PPI的明显回升，市场的投资信心，越来越足。大家已经看到了赚钱效应，也逐渐认识到了牛市到来。此时政策的先行指标，开始收油门，但也不着急踩刹车。放任整个经济惯性滑行。这段时间，市场仍然处于主升浪当中，景气周期类资产，表现最好。也就是说，预期业绩改善，然后业绩超预期，进而拔高市场预期，自反馈阶段。由于股市太好，吸引了市场太多资金，所以导致社融大幅提升，而债券这边失血严重，已经开始微微转熊。
阶段5之后，随着通胀上行，政策上开始点刹，遏制经济过热，明显的标志就是加息，提高准备金。或者央行在公开市场回笼流动性，但政策转向，不一定带动经济马上掉头，而是仍然会有惯性上冲。物价也同样在加速赶顶。比如2007年下半年，就是明显处于阶段5的状态，2021年也是类似于这样的情景。此时周期类资产表现最好，大宗商品表现也不错，但是一些工业资产，已经由于成本上升，而导致利润下降，股价已经开始不涨了。至于债券，此时处于熊陡行情当中，也就是快速回撤。
最后就是阶段6，政策持续收紧，信用和货币双收缩，经济同步指标开始向下调整，通胀拉升到最高位。经济滞胀期开始，对应的就是2008年初的情景和2021年底，市场开始全面转熊。偶尔可能还有一些科技股，能够最后坚持一下。但也挺不了太长时间了。随后往往就是泥沙俱下的下跌。
所以我们总结，阶段一是增速放缓前期，债券为主，阶段二是增速放缓后期，债券逐渐向股票转移，阶段三是复苏初期，股票进入主升浪，股票优先，减持债券，阶段四复苏后期，依然是股票优先，债券换商品，阶段五过热期，大宗商品优先，股票次之，阶段六滞胀期商品股票逐渐换现金和债券。所以你看，引入政策这个三维变量，我们调整后的周期，细化了衰退期和复苏期，分别划分了衰退前和衰退后，以及复苏前和复苏后。这样一轮经济周期就更加清晰了。
但是这里注意一下，整个经济周期的波动，并非是线性的，也就是说，他不一定按照阶段一走到阶段六的顺序进行，有可能会在中途出现一定的折返，比如明明走到了阶段三，已经有了复苏迹象，但突然之间因为一些特殊因素，又回到了阶段一，这是非常有可能的。而在2022年到2024年，由于中国经济房地产周期预冷，通缩加剧，所以就出现了这个情况，在阶段一到阶段三，反反复复走了2-3次。最后都没能真正启动二级火箭行情。之所以这样，就是因为业绩始终起不来。那业绩为啥起不来呢，说到底还是通缩，央行的作用不足以扭转通缩，而财政上非但没有扩张，还在顺周期收缩，也就是化债。所以导致，居民，企业，地方政府都不花钱，中央政府财政扩张力度不够，所以也就没办法走出这种通缩的局面。说句通俗的话讲，就是反反复复的倒春寒出现。那么遇到这种情况该怎么办呢？其实也没必要担心，因为冬天过后，必然是春天，倒春寒再多，春天的方向也是确定的。所以忍受短期波动，耐心等待就好。该来的春天，还是会来的，只是还有些问题没有解决好而已。等政策把这些问题都解决了，一定会春暖花开。只要政策实质性转向了，那么就不存在，冬天之后还有寒冬的可能。
接下来我们看看，世界主要的策略，其中最经典的就是股债平衡组合，刚才也说了，股债有2种相关性，在通缩的时候，是负相关，在通胀的时候是正相关。但通胀的时间，其实非常的少，如果按照比例去划分，50%的时间，股债是负相关，剩下50%里面，40%，股债正相关，但却是股债双牛，只剩下10%的时间，是股债双杀，所以股债配置，足以应对市场90%的情况变化。而股债配置当中，又以股债平衡策略最为经典，最典型的股债平衡策略，就是50股50债，但其实60股40债，或者40股60债，也都算是股债平衡。举个例子，我国的社保基金，在投资的时候，就采取了40股60债的平衡策略，他主要投资于A股市场，从2003年投资A股运作以来，长期取得了年化7.3%以上的投资回报。还是非常不错的成绩。
但世界上更多地资产配置机构，他们觉得7%的回报，不足以满足客户的收益要求，他们至少要追求一个7-8%的投资回报，所以更多地机构采取了60股40债的激进一点的投资策略。有数据显示从1973年到2013年的40年当中，60%标普500指数+40%美债的这个组合获得了9.6%的年化收益，比全仓股票其实差不了多少，全都买标普500指数，同期也就是10.2%，所以年化就差了0.6%的收益，但是波动率，小了三分之一。也就是说更容易拿得住了。衡量投资组合好坏，有一个重要的指标，叫做夏普比率，说的其实就是性价比，在同等收益下，承担更小的损失风险，或者在同等风险下，获得更高的收益，那么60/40组合，夏普比率要明显高于单一持有股票和债券。所以可见组合投资，让性价比提升了。
这里得多说一句，很多朋友可能并不明白，为啥要选一个收益更低的投资方式，投资不就是要比收益率吗？这话其实并不准确，投资要比的是你能拿到的收益率，那么什么收益率是你能拿到的呢？就是波动越低，你能拿到的可能性也就越大。波动越大，你能拿的这个收益的可能性也就越小。大家自己想想，存款和货币基金，你几乎可以肯定拿到收益，为啥， 因为啥时候都敢买，买完都懒得看，因为他会一直给你钱。没人天天去打听自己的存款，贷给哪个企业了吧？为啥这么踏实，就是他相信国家的银行，一定会还本付息。买国债也同样如此。但是买股票你就不踏实，总担心公司出问题，天天都看价格，即便有的公司能够2-3年涨10倍上去，但你其实根本就吃不到这个涨幅，别总觉得跌30%，自己就受不了了，涨个30%你同样会慌得一比。所以这就是波动给你带来的心理压力。对于波动越高的东西，我们越是拿不住。比特币这十年来涨幅是最大的，但根本没啥人在上面发财。所以只算收益率没有意义，投资做组合的目的，就是要把波动率控制在一个你自己很舒服的范畴之内，然后赚取长期的回报收入。
所以这就是我们所说的，慢即是快，能够装到兜里的才是收益，那么如何才能装到兜里呢，最基础的要求就是，波动不能太大。而60-40组合，就能够满足这个要求。那么有人说这是在美国股市，所以回报很高，放在大A呢，还能有这么好的回报吗？ 明天我们就给大家算算，60-40组合，在A股上，这10年来的表现情况。看看能不能赚钱。
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