本文作者：加康敏 王颖
导语
上篇（京都释法 | 功勋或铁窗？一文谈谈国企三资改革与风险平衡术（上））聚焦于国企“三资”改革的内涵框架与实施路径，而改革的真正试金石，在于实践场域。如何汲取过往案例的智慧，又如何在一系列法律与合规框架内稳健前行，是决定改革成果能否巩固、改革者能否行稳致远的关键。
接下来，我们将进入下篇，透过具体案例的镜鉴，进一步探讨“三资”改革中风险与收益的平衡艺术。
三、案例中的经验与教训
（一）“经验”：绍兴原水REITs，唤醒“沉睡”的水利资产[1]
在国有资产盘活的案例中，2024年11月在深交所上市的“绍兴原水REITs”是一次“国有资源资产化”“国有资产证券化”的跃迁，该案例将看似固化、难以流动的公共基础设施，转化为了驱动发展的活资本。
1.背景与挑战：一场迫在眉睫的融资破局
水利工程是国民经济的命脉，但其普遍存在的“三高”特性——公益性强、投资规模高、回报周期长，对财政投入深度依赖。“绍兴原水REITs”中的汤浦水库便是典型：这座安全运行超20年、年均供水超3亿立方米的汤浦水库，拥有稳定且可持续的经营性收入，但其巨大的资产价值却一直“沉睡”在账面上。与此同时，一个新命题启动——投资规模巨大的省级重大工程“镜岭水库”建设迫在眉睫急需资金支持。
2.操作过程与创新点：“确权关”“公益关”“控制关”
①攻克“确权关”：为历史资产补上“合法身份证”
汤浦水库建成年代较早，部分历史投资手续与现行政策要求不符，导致其核心资产“2.21万亩土地及27万平方米房屋建筑物”产权不明，缺少必要的合规手续和权属证明文件，无法开展市场交易。为此，绍兴市组建专班通过梳理历史脉络、协调多部门共识，通过补办关键合规手续，攻坚不动产权证办理等重大问题，最终攻克“确权关”，实现“国有资源资产化”。
②恪守“公益关”：确保不是“卖水库”，而是“卖收益”
如何保障水库防洪、供水安全等核心公共利益不被资本市场的逐利性所侵蚀，是“国有资产证券化”获得社会信任的底线。该项目采用了“所有权与经营权分离”的架构，在引入市场活水的同时，牢牢锁住了公益的闸门。具体而言，绍兴市政府仅将水库30年的蓄水、取水及销售等经营权授予项目公司，由项目公司经营水库并取得经营收益回报市场投资者，到期后原始权益人可无偿收回汤浦水库全部股权。与此同时，防洪安全等公益性功能，也在底层资产谋划过程中提前剥离，确保水库调度运行管理权始终牢牢掌握在政府手中，公益属性不动摇。
③把牢“控制关”：在市场化中守护国资主导权
在金融产品端保持国资的控制权。在基金层面，绍兴市原水集团等三家地方国资单位签署一致行动协议，合计认购51%的基金份额，实现了对REITs产品的绝对控股。在运营层面，由熟悉水库情况的原班运营团队组建管理公司，负责日常运行维护。确保了国有资产在证券化后，其战略安全与运营效率仍处于可靠的控制之下。
3.改革意义与成效
2024年11月8日，该REITs在深交所成功上市，募集资金16.968亿元，全部用于浙江省重大水利项目——镜岭水库的建设。此次发行不仅为水利建设开辟了全新的权益融资渠道，更构建了“盘活存量—回笼资金—带动增量”的良性投资循环。通过市场化定价，该项目实现了资产价值重估，在市场询价环节，资产评估价值提升到16.968亿元，溢价5.01%，有效实现了国有资产的保值增值。绍兴原水REITs的成功，为全国范围内规模庞大的存量水利资产盘活提供了可复制的“绍兴经验”，是在水利领域深化投融资体制改革的标志性成果。
（二）教训：中冶集团并购案——制度全线失守的代价[2]
“三资”改革将赋予企业更多经营自主权与运用金融工具的空间，如何把握合规红线，是“三资”改革的重要命题。我们可以从中国冶金科工集团有限公司（以下简称“中冶集团”）并购唐山恒通集团造成国有资产重大损失案中汲取一定的教训，为未来“三资”改革的合规运行提供警示。
1.内部决策机制被忽视、内部监督与风险提示机制失灵
2007年，在钢铁行业扩张热潮中，中冶集团瞄准了陷入困境的民营钢企唐山恒通，但是有关“三重一大”决策制度、董事会决策机制等内部治理机制在本次并购中被忽视。在法律与财务尽职调查已明确提示唐山恒通存在巨大法律与财务风险的情况下，时任董事长杨长恒在董事会会议上，临时将需审议的议案改为“情况通报”，未经正式表决便同意中冶集团和唐山恒通的合作，而且相关内部监督和风险提示机制失灵，并未有效对上述不合规的行为予以纠正。
2.未依法对标的资产开展资产评估，且违反合同约定支付价款
该并购并未依法按照《中华人民共和国资产评估法》《中华人民共和国企业国有资产法》《国有资产评估管理办法》的规定对标的资产进行评估。在此情况下，时任董事长杨长恒与总经理沈鹤庭擅自批准出资3亿元购买存在产权瑕疵的资产，并在资产未交割时违反合同约定的付款条件支付全部合同价款。
3.后果与问责
并购后成立的中冶恒通公司冷轧技术有限公司（以下简称“中冶恒通公司”）迅速陷入深重亏损泥潭，至2009年已亏损约46亿元，到2010年总亏损额达56亿元，负债超过120亿元。据业内分析，中冶集团在此项目上的整体损失可能超过70亿元。2017年，国资委党委与中央纪委驻国资委纪检组对案件进行严肃通报并追责。杨长恒、沈鹤庭等主要领导被给予开除党籍处分，并由企业给予相应行政处理；直接责任人黄丹等被移送司法机关处理；连赞同违规决议的其他董事也因未正确履职被处以党内警告处分。
4.根源剖析
中冶集团案例的核心症结，在于国企重大投资决策体系中制度防线的系统性失效。形式上中冶集团已建立规范的董事会架构与议事规则，“三重一大”决策机制看似完备，但在实际运行中，集体决策程序形同虚设。从项目立项的仓促推进，到合作协议的草率签约，再到大额资金的违规支付，一条覆盖投资全流程的违规链条贯穿始终，制度本应具备的刚性约束失灵。此外，风险管理部门的风险预警、财务部门的资金合规审核、法律部门的合同条款把关，这些专业制衡力量在决策过程中被选择性忽视。董事会内部缺乏有效的异见表达机制与制衡力量，导致错误决策一路绿灯、毫无阻碍。
四、法律风险的平衡与合规
在国有企业深化“三资”改革的关键进程中，决策者面临的核心挑战在于：如何在严守法律与合规底线的前提下，有效驾驭改革中的各种不确定性。其中，触碰“国有资产流失”的法律红线，特别是《中华人民共和国刑法》第一百六十九条[3]所规制的“徇私舞弊低价折股、出售国有资产罪”，是性质严重、后果难逆转的风险。若对此缺乏清醒的认知与防范，改革者不仅可能使宏伟的改革蓝图付诸东流，更将使其个人职业生涯乃至人身自由陷入险境。因此，改革决策者必须将法律意识与合规意识置于首位，并将其转化为贯穿改革全过程的行动准则。通过执行严格的法定程序、确保公允的市场定价、落实充分的信息披露，才能为改革事业与自身的职业前程奠定坚实基础。
（一）内外联动筑牢“防火墙”
严格落实“三重一大”决策制度，并将其从原则性要求转化为可追溯、可问责的操作规范。秉承“事项清单化”与“过程痕迹化”原则，企业应明确制定符合自身实际的“三重一大”事项具体清单，涉及大额资产处置、重大产权变动、核心资源授权经营等关键步骤，须提交董事会或党委会集体审议。决策过程须形成完整、详实的会议记录与纪要，实现决策责任的闭环管理与可追溯。
“三资”改革涉及复杂的法律结构设计、资产评估、税务筹划及金融工具运用，须引入“独立第三方专业机构”。在重大资产证券化（如发行REITs）、股权转让、混合所有制改革等事项中，应聘请律师事务所、会计师事务所、资产评估机构独立开展尽职调查并出具专业意见。国企管理层依据这些独立报告做出判断，重点关注其是否已充分揭示交易的法律瑕疵、定价公允性依据以及潜在利益冲突。
（二）严守法定与监管程序
改革操作必须全面遵循《中华人民共和国企业国有资产法》《企业国有资产监督管理暂行条例》《企业国有资产交易监督管理办法》《中华人民共和国资产评估法》《中华人民共和国企业国有资产法》《国有资产评估管理办法（2020修订）》等法律法规及其他国资监管规定。具体而言：资产处置前，须完成规范的清产核资与资产评估，评估报告按规定履行核准或备案程序；产权转让须依法进入产权交易机构公开进行，通过市场竞价机制发现价格，防止协议转让中的道德风险；重大投资与重组项目，必须履行完整的可行性研究、专家论证、法律审核与集体决策程序。意图以“时间紧、任务重”为由简化或规避关键程序的行为可能实质上构成了法律风险敞口。
（三）履行好信息披露义务
信息披露应贯穿“内部－市场－监管”三个维度：对内，向董事会、监事会及上级单位进行完整、不隐瞒任何重大风险的报告；在产权交易市场，严格按照规定公开披露资产信息、交易条件与受让方资格要求，保障潜在投资者的平等知情权；对国资监管机构，则需依法依规履行事中事后报备与报告义务，主动接受监督。充分的信息披露不仅能预防暗箱操作，也是在发生争议时，证明决策过程公开、公平、公正的最有力证据。
（四）档案留痕与动态自查
实施全流程档案留痕管理。所有与“三资”改革相关的决策文件、会议记录、评估报告、法律意见书、审计报告、交易合同、付款凭证等，必须建立统一、规范的档案管理系统，确保全部文件“原件保存、完整可查”。建立关键节点动态自查机制。改革项目推进过程中，应在立项、尽职调查、交易结构确定、合同签署、交割等每个关键节点，设置合规检查点，从被动应对监管转向主动管理风险。
结论
国有企业“三资”改革是一场考验战略智慧与合规定力的重大实践。真正的改革家，必然是深刻理解并尊重法律规则的驾驭者。唯有将“合规先行、风控护航”的理念深植于改革文化，通过筑牢制度防火墙、恪守程序铁律、精准防控核心法律风险，并辅以扎实的日常合规管理，方能在盘活国有资本的波澜壮阔中，既实现国有资产保值增值的宏伟目标，又确保改革航船与改革者个人行稳致远。
注释：
[1] 参考资料：浙江省水利厅《全国首单水利不动产投资信托基金上市》（网址：https://slt.zj.gov.cn/art/2024/11/13/art_1567479_59045163.html）
绍兴市水利局《敢于发力才会突破——首支水利基础设施REITs为水利投融资开辟新路》（网址：https://slj.sx.gov.cn/art/2024/11/11/art_1485336_58956987.html）
[2] 中国纪检监察报《中国铁物、中冶集团国有资产重大损失案剖析》（网址：https://www.chinanews.com.cn/sh/2017/05-25/8233712.shtml）
《财务与会计》2012年第17期《由中冶集团并购巨亏引发的思考》姜金赤高广慧池国华（网址：https://www.zgcznet.com/yhfw/gkcx/gkcxcwykj/cwykj1217/cwykj1217wz/202003/20200319/j_2020031913134700015845948901758763.html）
[3] 《中华人民共和国刑法》第一百六十九条：“【徇私舞弊低价折股、出售公司、企业资产罪】国有公司、企业或者其上级主管部门直接负责的主管人员，徇私舞弊，将国有资产低价折股或者低价出售，致使国家利益遭受重大损失的，处三年以下有期徒刑或者拘役；致使国家利益遭受特别重大损失的，处三年以上七年以下有期徒刑。
其他公司、企业直接负责的主管人员，徇私舞弊，将公司、企业资产低价折股或者低价出售，致使公司、企业利益遭受重大损失的，依照前款的规定处罚。”
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