编辑 | 虞尔湖
出品 | 潮起网「于见专栏」
作为线下母婴零售赛道的头部玩家，孩子王近期交出的财报成绩单看似亮眼，实则有些经不起推敲。2024年，孩子王营收刷新历史峰值，录得营收93.4亿元，归母净利润1.8亿元，同比大幅增长72.4%。
接下来的2025年前三季度，孩子王也延续了增长态势，暂时摆脱了此前连续亏损的经营阴霾。但是拨开并购并表带来的业绩泡沫，以及母婴行业存量萎缩、互联网渠道分流、线下零售内卷的大环境，这家母婴龙头的发展之路，实则暗藏多重压力，或许并非真正地走出经营低谷。
通过孩子王最新的财报数据以及行业竞争格局，客观分析孩子王当前面临的发展困境，或许可以真实还原这家母婴连锁龙头的真实生存现状。
业绩靠并购“输血”，主业盈利依然承压
透过孩子王财报数据，2024年公司净利润大幅反弹，但是从营收结构来看，超半数贡献来自乐友国际并购并表，剔除外延并购带来的业绩增量，其核心母婴零售主业的内生增速，几乎陷入停滞，自主造血能力严重不足，业绩增长呈现明显的“虚胖”状态。
具体来看，财报数据显示，2024年孩子王1.81亿元的归母净利润中，乐友国际贡献了约1.05亿元，占比高达58%。倘若剔除这部分并表利润，孩子王原有业务净利润仅7672万元，较2023年缩水35%。
而2025年前三季度，孩子王交出了营收73.49亿元，净利润2.09亿元，同比分别增长8.1%和59.29%的成绩单。只是，这份业绩回暖的成绩单，同样是由其密集并购带来的。
来源：孩子王2025年第三季度财报
从品类结构来看，孩子王高度依赖奶粉单品，该品类营收占比常年超过半壁江山，但却面临毛利率持续走低的困境，2025年上半年奶粉品类毛利率仅维持在17%左右，相比2024年的毛利率18.87%，已经明显下降，同时也远低于行业优质渠道水平。
这也意味着，孩子王对上游品牌方的议价能力薄弱，难以通过品类结构优化提升盈利空间。而从其线下运营模式来看，孩子王一直坚持重资产大店模式，叠加门店数量扩张，带来的租金、人力等刚性成本，也居高不下。
据媒体报道，孩子王通过“扩品类、扩赛道、扩业态”战略，借助加盟模式快速向三四线等下沉市场渗透，截至2025年三季度，已开业的加盟精选店达110家，在建及筹建近130家。
只是，相关数据显示，2024年起推进加盟业务以缓解扩张压力，但门店坪效连续三年下滑：2022年至2024年分别为6289.72元/平方米、5714.65元/平方米和5533元/平方米。
由此可见，孩子王对外并购整合后，其门店坪效不升反降，单店盈利水平持续承压，规模扩张没有转化为对等的经营效益，反而加剧了运营负担。
而从到行业层面来看，母婴行业早已从增量市场转向存量竞争。加上近年以来，新生儿人口数量持续下滑，核心客群规模不断收缩。根据早年行业统计数据，母婴赛道高度内卷，市场分布十分分散，即便是行业头部玩家，孩子王的市占率也不足1%。
在行业分散度如此之高时，孩子王同时还要面对线上电商、直播带货、下沉市场中小门店的全方位挤压，主业增长空间被持续压缩，单纯依靠外延并购的增长模式，恐怕不具备长期可持续性。
高负债+高商誉压顶，现金流结构暗藏隐忧
除了营收结构难言健康外，孩子王的负债压力与高商誉问题，也挥之不去。财报数据显示，截至2025年9月末，公司账面商誉已激增至19.32亿元，同时长期借款飙升125.35%至20.44亿元，资产负债率高达64.26%。而商誉与负债被推高的主要原因，是其对丝域实业的高溢价收购。
据媒体报道，2025年6月，孩子王宣布以16.5亿元收购头皮护理连锁企业丝域实业，拓展养发护发领域。此举也被指是孩子王试图围绕“宝妈”群体构建“母婴+个护+美妆”的泛家庭消费生态，实现会员与渠道协同。
只是，该并购也给孩子王带来了财务压力。截至2025年三季度末，其商誉较2024年末增长147.1%；资产负债率一路飙升，甚至高于同期56.44%的行业均值。
分析认为，孩子王资产负债表上高企的商誉与债务，是源于其激进的并购策略。2023年至2024年期间，孩子王分两步、耗资约16亿元全资收购的北方母婴连锁龙头乐友国际，为其业绩带来了短暂飙升。此后的2024年底，公司又以1.62亿元收购成人护肤企业幸研生物60%股权。
由此可见，孩子王并购扩张，是以巨额债务和商誉风险为赌注的。虚高的商誉，也成为了悬在公司头顶的“达摩克利斯之剑”。可以预见，一旦后续孩子王并购标的业绩不及预期、无法完成业绩承诺，极易触发大额商誉减值，直接重创公司净利润，甚至引发业绩大幅回撤。
以乐友国际为例，其2025年上半年的净利润完成率不足其全年对赌目标的30%，而高达7.82亿元的商誉，已让孩子王面临巨大的减值压力。
再来看孩子王的现金流，同样问题突出，压力十分巨大。虽然公司经营活动现金流为正值，但完全无法覆盖大规模扩张的投资支出，其投资现金流常年保持大额净流出，扩张资金高度依赖筹资活动，导致其资金链抗风险能力极弱。
因此，有一种观点认为，2025年底，孩子王向港交所递交招股书，寻求“A+H”双平台上市，本质上也是为了缓解现金流压力、补充营运资金、优化负债结构，也从侧面印证了其当前财务层面的紧迫处境。换句话说，孩子王的财务风险，已成为制约其稳健发展的关键阻碍。
而孩子王冲击港股，也将成为其缓解资金压力，融资续命的关键一步。只是，在巨额债务和商誉风险之下，孩子王的这次资本运作，或许是一步险棋，未来将如何收场，也尚未可知。
模式转型阵痛下，汪建国的攻与守
2023年，孩子王推出“三扩”战略，包含扩品类、扩赛道、扩业态。通过并购乐友国际、丝域实业、幸研生物，先后切入养发、护肤美妆等高毛利赛道。
不过，新赛道尚未给孩子王带来规模化的业绩贡献。以丝域实业为例，其2025年贡献营收1.69亿元，虽然毛利率高达68.5%，但占比仅2.3%，对孩子王的贡献可谓杯水车薪。
但是从汪建国的资本运作来看，模式转型已是孩子王的大势所趋。只是，对比行业头部玩家，其模式适配性不足的短板正在凸显。
在母婴行业线上化、轻量化、数字化的大趋势下，孩子王的传统重资产线下模式，遭遇了明显的转型阵痛，全渠道布局与多元化扩张均未达到预期效果。
在2025年底孩子王全球合作伙伴大会上，孩子王CTO王海龙介绍，截至彼时，孩子王线上订单占比高达70%，传统门店POS机结算方式已不足30%。
只是，从全渠道层面来看，公司虽宣称线上订单占比突破七成，但线上渠道高度依赖第三方电商平台，自有APP、私域流量运营效率低下，线上获客成本持续攀升，线下门店与线上渠道未能形成流量互通、协同增效的闭环，所谓的全渠道布局，更像是“有名无实”，无法抗衡纯线上母婴平台与综合电商的流量优势。
与此同时，孩子王在线下转型方面，也在为降低成本加速推进加盟模式下沉，但却出现加盟商品控不达标、服务标准混乱、消费者投诉增多等问题，直接损耗多年积累的品牌口碑。
据了解，在业绩压力下，孩子王公司部分门店的运营似乎更侧重于快速周转与会员推销。而其店员重点推介的起售价199元的“黑金会员”卡，却遭到社交媒体不少网友吐槽。
根据网友反馈，这套付费会员体系，一方面规则复杂而频遭诟病，另一方面也因实际价格与宣传存在巨大偏差，而被消费者视为捆绑消费，优惠诚意不足。
除了消费者体验下降外，更为关键的是，孩子王偏离主业的跨界扩张，进一步加剧了转型内耗。公司抛开母婴核心赛道，跨界进入养发、美妆等完全陌生领域，新赛道与原有供应链、客群、运营逻辑毫无协同，不仅没有形成新的盈利增长点，反而分散了主业的资金与精力，甚至令其陷入“多元化陷阱”。
而从公司整体运营来看，即使孩子王加码数字化、智能化门店建设，大额投入也尚未转化为运营效率提升与成本节约。
而其转型回报周期也将被无限拉长，与行业轻量化、精细化的发展趋势，也有一些背道而驰。因此，业内人士也普遍较为担忧，未来的孩子王，很难实现精细化运营，规模化盈利也将充满变数。
结语
作为投资操盘界的老兵，汪建国频繁大手笔收购、并不断破圈跨界，显然有其在资本层面的考量。
只是，俗话说：贪多嚼不烂。一旦孩子王在资本层面伸手过长，在业务层面又遍地撒网，势必会因为公司资源有限、资金分散，而带来新的发展问题。
尤其是在一些跨界领域，在孩子王相对陌生的赛道，孩子王频繁出手能有多少胜算，也是一个未知数。在资本运作之下，这些动作虽有各种可能，却也难免处处暗藏凶险，而孩子王将会如何应对，让我们拭目以待。
【天眼查显示】孩子王儿童用品股份有限公司 (曾用名：孩子王儿童用品 (中国) 有限公司) ，成立于2012年，汇通达网络成员，位于江苏省南京市，是一家以从事零售业为主的企业。企业注册资本126120.2616万人民币，超过了100%的江苏省同行，实缴资本126135.9906万人民币，并已于2024年完成了股权转让，交易金额6.29亿人民币。
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