当一家公司带着千疮百孔的账目闯入资本市场并最终暴雷，投资者的第一反应往往是："谁放它进来的？"

然而，答案并不简单。保荐人？审计师？内审机制？港交所？证监会……每一个环节都可能成为问题之源，每一个角色都可能因种种原因未能尽到应尽之责。更可怕的是，当所有环节同时失灵时，中小投资者便成为这场系统性失守的最终买单者。

保荐人：第一道防线的崩塌？

在IPO链条上，保荐人处于最前沿。理论上，他们对上市申请人负有透彻了解的义务，必须履行合理的尽职审查，确保上市文件不存在重大缺失。然而，2025年港股IPO申请激增期间，这道防线几乎形同虚设。

2026年1月30日，香港证监会发出通函，直指保荐人在拟备上市文件及回应监管意见过程中存在"多项严重缺失"：过度依赖外部专业人士却未评估其胜任能力、主要人员没有足够能力监督交易小组、缺乏具备香港IPO所需知识、技能和经验的人员来承担保荐人工作。更令人忧心的是，部分保荐人出现了"一个主要人员同时监督六宗或以上活跃上市委聘项目"的严重超负荷现象。当一个保荐人同时疲于应对多个IPO项目时，尽职审查的质量必然大打折扣——这是一个基本的管理常识，但市场在过热时期往往选择忽视。

2025年12月，香港证监会与港交所向13名保荐人发出联合函件，要求其在三个月内完成全面检讨，这些保荐人的上市项目约占市场总量的七成。这是双方首次以"联合致函"的形式强化上市申请审核监管。截至2025年12月31日，已有16宗上市申请的审理流程被暂停。

然而，"事后惩戒"式的监管存在天然局限——暂停审理固然能警示市场，但它是在问题暴露之后才出手。真正的问题是：在材料提交给港交所之前，谁在监督保荐人是否进行了充分的尽职审查？当保荐人抱着侥幸心理提交劣质材料时，监管机构只能在审核阶段被动发现问题，而审核阶段的发现能力，又取决于另一项关键变量——监管审核本身的人手和资源。

审计师：地基上的裂缝？

如果说保荐人是IPO的第一道防线，那么审计师就是整个资本市场诚信体系的地基。会计师作为资本市场的"把关者"，核心职责是依据审计准则，通过实施审计程序，对财务报表的合规性、公允性、披露完整性提供合理保证，并出具审计意见，但当前香港会计师行业的短板，或进一步加剧了IPO乱象。

根据香港会计师公会2025年度报告，截至2025年6月30日，公会会员总数为47,920人，但真正具备上市公司（公众利益实体）审计资质的PIEAA（公众利益实体审计师）相关主体（含个人及机构）数量明显不足，或令部分会计师事务所超负荷承接审计业务，审计质量难以保障。

更关键的是，AI技术在审计领域的广泛应用，虽提升了审计效率，却也带来新的风险。2026年3月中注协专门发布指引，警示会计师事务所使用AI工具时需严防涉密信息泄露，且AI工具不能替代注册会计师的专业判断，但现实中仍有部分机构过度依赖AI，忽视人工复核，导致审计偏差，为企业财务造假留下可乘之机。

此外，2025年底财政部与证监会联合发文，拟增补2家符合条件的内地会计师事务所参与H股审计，这一举措虽旨在打破"四大+六内资"的格局、填补审计资源缺口，却也凸显出当前港股审计体系的供给不足与结构失衡，会计师行业的专业能力与履职水平，或难以匹配IPO市场的快速扩张。

2025年5月，廉政公署起诉汇联会计师事务所的四名审计及顾问人员，指控其帮助澳门建筑公司制备虚假会计师报告以获批上市。这起案件揭示了审计失职的另一个维度：在利益诱惑下，原本负责"把关"的审计人员，可能正是"开门放行"的人。当审计师自身成为造假链条的一环时，市场的诚信体系便已从根本上崩溃。

会财局（会计及财务汇报局）于2006年成立，是会计专业的独立监管机构。近年来，会财局在维护审计独立性方面采取了一系列纪律处分措施。然而，数十人的会财局面对近数以万计会员的监管规模，其资源与任务之间的巨大落差，或限制了其执行监管职责的全面性。

2026年3月，香港证监会深度评估了联交所审查上市公司仓促更换审计师的行为，并建议联交所须确保发行人已全面纠正其重大的内部监控缺失以及实施有效的措施，并建议联交所加强对发行人内控检讨的审查工作及考虑要求发行人的独立顾问就内控措施发出意见，而非依赖董事，此外，证监会建议联交所规定发行人在"要求"审计师辞任时须获得股东批准。这一建议的背景是，部分上市公司在审计师发现问题前"先下手为强"，要求审计师主动辞任，从而规避审计意见中可能出现的"保留意见"或"否定意见"。这种现象的普遍存在，本身就是对审计独立性的严重侵蚀。

独立董事：尴尬的局外人

独立董事在上市公司治理中的角色始终处于尴尬地带。理论上，他们是代表小股东监督管理层、制衡大股东的重要力量；现实中，他们往往成为"最先知道，最后发声"的局外人，甚至在暴雷前夜仓促辞职，留下小股东面对一地鸡毛。

上市公司自身内控体系形同虚设、独立董事缺位或是沦为"花瓶董事"是一大原因：部分上市公司管理层操控财务数据、利益输送等行为频发，而其内控体系无法发挥有效监督作用；不少独立董事缺乏独立性与专业能力，无法有效监督公司财务状况与内控体系，即便存在失职行为，也往往仅受到轻微处罚，难以形成有效震慑。

在港交所的监管框架下，独立董事与执行董事承担相同的法律责任，并遵循相同的标准。然而，理论与现实之间存在巨大落差。2025年11月，联交所发布《上市监管及规则执行通讯》第13期，专门阐述关于董事职责的"常见误解"，澄清了"转授职责即可免除董事责任""依赖专业意见即可免责"等错误认知。联交所明确表示，董事对于制定公司管治框架和战略方向至关重要，对董事职责的误解可能带来"重大的法律、监管及财务后果"。

但原则与执行之间的差距依然巨大。在实践中，独立董事的问责仍然面临多重障碍：举证困难、责任界限模糊、执法资源不足。证监会对独立董事追责的成功案例寥寥无几，而即使胜诉，赔偿金额也难以覆盖小股东的巨额损失。

2025年7月生效的《企业管治守则》（联交所《上市规则》附属章节）修订版，在以下关键领域提出了更为严格的要求：提升董事会效能、强化董事会独立性、推动多元化、加强风险管理与内部监控。这些修订的方向无疑是正确的，但它们更多是"制度设计"层面的完善，而非"责任落实"层面的突破。独立董事在"承担责任"与"成为逃兵"之间的两难困境，从根本上仍未得到解决。

监管的悖论

港交所的立场：

作为市场运营者和监管者，港交所的角色充满了内在冲突。一方面，它需要维持市场的流动性和吸引力，追求IPO数量和融资额的全球排名正是这一体现；另一方面，它又必须守住质量底线，保护投资者利益。

在2025年至2026年的这波上市潮中，港交所显然更倾向于前者。为了吸引中概股回归和特专科技企业，港交所不断降低门槛，甚至推出了"保密申报"等便利措施。然而，门槛的降低并未伴随监管力度的同步升级。当大量公司沦为"仙股"，当交投量集中于头部上市公司，而两千家企业乏人问津时，港交所的"包容性"实际上并不利于营造良性的交易环境。

更令人诟病的是，港交所对于退市公司的善后机制虽有流程安排，但在投资者赔偿、资产善后等核心保护环节严重不足。强制除牌规则虽然严厉，但对于已经深陷泥潭的中小股东而言，这更像是一种"补刀"——公司退市了，投资者的钱却再也追不回来了。

制度问题：

港股市场长期存在的乱象中，最突出的制度短板之一，在于跨境监管与执法协作存在衔接盲区。

随着内地企业赴港上市成为主流，大量红筹架构与H股公司呈现出运营主体在内地、上市及注册地在香港的跨境结构。这本应成为互联互通的优势，但在实践中，因两地法律程序、监管权限与执行机制未能完全顺畅衔接，部分问题公司反而借此形成监管灰色地带。

当出现财务信息失真、公司治理失范等情形时，相关责任人容易利用跨境管辖差异规避约束；境外清盘机构与债权人即便取得司法裁决，也常因境内资产难以直接执行，陷入"胜诉易、追偿难"的困境。这客观上降低了违法违规成本，也削弱了市场约束效力。

2026年3月的专项监管行动中，涉案机构包含多家在港中资券商，暴露出跨境合规与风控存在缝隙；而"AI除幻第一股"海致科技的基石投资者无极资本，亦牵涉内幕交易相关案件，进一步反映出跨境监管与执法在时效性、穿透性上仍有提升空间。

信息孤岛：

港交所掌握上市审核信息，证监会掌握市场交易信息，会财局掌握审计行为信息，金管局掌握银行贷款信息，这些本应相互印证、形成监管闭环的数据，分散在不同机构手中，缺乏常态化的协同共享机制，无法形成监管合力。

需要补充的是，尽管2026年以来港交所与证监会启动了联合监管机制，针对拟上市公司开展全流程协同审核，但这种协同仍局限于核心环节，未覆盖会财局、金管局的核心数据，或让部分企业通过拆分信息、隐瞒关联交易等方式规避监管，比如部分拟上市企业在审核环节隐瞒大额银行贷款，而港交所因无法调取金管局相关数据，难以核实其资金链真实性，为"带病上市"留下漏洞。这种信息割裂，本质上是监管权责划分清晰但协同机制滞后的体现，也是港股IPO全链条监管缺位的重要诱因。

核心问题的再思考

回顾上述分析，产生一个问题：香港资本市场的失守，并不是某一个机构或角色的"失职"，而是一个系统性的"结构空洞"。在上市前的尽职调查、上市中的审核把关、上市后的持续监督、暴雷后的投资者赔偿这四个环节之间，存在着太多的断裂带。

而这一切的最终后果，由中小投资者承担。当他们买入一只"看起来不错"的新股时，没有人告诉他们，这只股票背后的公司可能通过了劣质的尽职调查、经过了走形式的审计审核、在监管碎片化的缝隙中侥幸过关。当暴雷发生时，他们手中的股票瞬间清零，各个监管部门却推诿责任，声称投资者需自负盈亏。

是的，投资者扛下了一切。但他们对市场的失望与退场，最终反噬的，恰恰是上述所有机构自身的利益。

如果不打破这种"责任推诿"的链条，不建立真正的问责机制，港股市场的信誉危机将比任何一次股灾都更加致命。

作者|石一点

编辑|Danna