文｜高见Pro
近日，经纬创投的王华东在接受李翔访谈时，有两句话是这么说的：
”在中国投资史上，从来没有过一个行业像具身智能行业一样，有那么多公司按照那么高的估值融那么多钱。“
”EV这个行业，创业企业上市的市值是远不如当年这个行业所有公司融到的钱高的。“
他把两个现象级事实摆在了那里。
第一句话指向目前最热的赛道具身智能，钱以前所未有的速度涌入，估值以前所未有的幅度膨胀。
第二句话说的是新能源汽车。从产业角度看，这是中国制造业过去十年最成功的升级故事之一。但投资人群体，拿回来的钱比投出去的钱少。投资人作为一个群体，在集体亏钱。
同样是宏大叙事，资本热捧，投具身智能会不会重蹈投新能源车的覆辙，陷入群体性亏钱的地步？
我们带着这两个问题往下看。
Part 1
钱涌进来了，人分成了几派
先看具身智能。
据相关统计，2026年上半年，中国具身智能行业融资935亿元，同比增长5倍。最直观的感受是，几乎每一天都有新的融资消息刷屏朋友圈。
更夸张的是资金集中度。AI和机器人这个单一赛道吸走了一级市场80%到90%的资金。与之相随，估值在“膨胀”。
2025年，百亿估值级别的具身智能企业只是5家左右。到2026年中，这个数字变成超20家。100亿在三年前是一个让人咋舌的数字，现在只是入场券。
其中不乏一些“夸张”个例。比如它石智航Pre-A轮单轮融资30.69亿元，刷新了行业纪录。德塔智能6个月内连融五轮。部分灵巧手企业不到两年估值从不足10亿跃升至200亿，中间甚至没有设备实现规模化交付。
资金涌入的速度远超人才、供应链和场景准备的速度。
一些公司的核心团队是刚从学校出来的90后，产品还在PPT阶段，估值却跑到了百亿量级。一些一级市场投资人的尽调时间从三个月压缩到三周，而独立领投的案例越来越少。
投资，从某种程度上更像是一种抢筹。至于项目本身是否有估值泡沫或者值这个价，反而没有那么多人深究了。
二级市场给出了另一个答案。
宇树科技发行市值610亿元，首日冲到4449亿元，11天后腰斩到约2000亿。优必选市值从峰值1300亿港元缩水至约392亿港元，蒸发了七成。
一级市场的钱像潮水一样涌入，二级市场的钱如潮水般蒸发。世界机器人大会上的机器人展示着十八般武艺，而实际落地数据却很骨感。
Counterpoint Research数据，2026年上半年，全球人形机器人出货2.2万台，六成去了文娱商演场景，商场开业、展会助阵、各种舞台。真正进入工业场景的不到两成。大多数人形机器人的工作主要被用来证明"未来已来"。
“很多人真的不懂产业怎么落地。”“能不能产生毛利。”经纬创投王华东顿了顿，“我绝对不相信这个领域的这些创始人中，有人带着欺骗的心态在做这件事。”
换句话表述，他相信这些拿钱拿到手软的具身智能企业创业者，是相信物理AI会改变世界的一波人。他们只是不知道怎么将技术和愿景，从故事走到报表。
如果以宇树在二级市场上的表现为锚点，那目前一级市场上几十亿、上百亿的估值，在二级市场眼里可能只值一个零头。
资本投入与真实收入之间形成数倍以上的落差，一、二级市场数值之间的悬殊，是现阶段具身智能赛道最显眼的特征。
对此，投资人群体并非铁板一块。
有人在加速。比如BAI Capital的冯甜在近日的一场论坛中表示，“如果没有泡沫，大量资金、人才不会涌入。但凡创新行业，一定会是这种状态。”中科创星的王超更直接：即使局部有泡沫，整体来看具身智能行业的资金量还是少，钱还不够。
有人在减速。海松资本的陈立光则提醒同行：目前具身智能企业数量爆炸式增长、但商业化严重脱节。估值非理性跳涨，靠的是"市梦率信仰"而非商业基本面。这个情况有些“不健康”。
有人换道，选择关注具身智能之外的其它领域。也有人旁观，保持“不上头”。
这些声音混在一起，呈现出一个比“FOMO追风”复杂得多的画面。
人分成几派的同时，也有共识达成。2026年之前的高估值，很大程度上是在为“Demo阶段的想象力”买单。但目前投资人从“看Demo”几乎集体转向“看产线和订单复购”，下一轮定价的锚，从展厅移到产线。
“具身智能企业，最终能否守住高估值、高市值还是要看给社会创造的价值。”某投资机构合伙人表示，他没有否定当下的火热，只是把评判标准拉到了“最终的交付”。
Part 2
车在路上跑，账算不过来
“这个行业里面整体来讲投资人是亏钱的。”王华东说，“甚至低于投资的钱的金额。”
他说的是新能源车。
截至2026年9月13日，蔚来、小鹏、理想、零跑，四家仍在牌桌上的造车新势力，港股市值加起来大约3000亿。蔚来715亿港元，小鹏792亿港元，理想914亿港元，零跑501亿港元。
这个数字听起来不小。但四家加在一起，每一个财报季都是天文数字的亏损。
2026年第一季度，小鹏官方披露净亏损为 17.8亿元；理想汽车录得净亏损 23亿元；第二季度，GAAP口径下，蔚来净亏损 5.28亿元；零跑主业经营层面实际处于亏损状态。
每一家公司都在努力做正确的事：扩大规模、控制成本、提升毛利。但加在一起，这个行业的盈利总账依然苍白。
更残酷的对比在牌桌外面。威马破产，哪吒停产。这两家公司在一级市场烧掉的投资人的钱加起来超过百亿。
整体来说，蔚小理零四家加在一起的市值，大概率低于它们各自在一级市场融到的钱的总和。如果算上威马和哪吒，算上那些甚至叫不出名字的第二梯队、第三梯队，一级市场投入和二级市场产出之间的落差，是一个让人沉默的数字。
将视角放广，不是个别公司失败，也不是某几笔投资走眼了。是整个行业的投资人作为一个整体在亏钱，亏的金额超过了当初投进去的本金。
这在投资史上是罕见的。
一个行业，几十家公司，几百亿美元的资金涌入，创造了一个真实的产品品类，改变了数亿人的出行方式，然后投资人群体，拿回来的钱比投出去的钱少。
即便我们现在回头看，每一轮融资似乎都有充足理由。电池能量密度在提升，渗透率从5%到10%到30%，每一条曲线都在向上。当蔚来2019年拿到合肥70亿救命钱的时候，没人能说那个价格不合理。
但看整个行业的资金总账，每一笔“合理”的融资加在一起，变成了一个不合理的总数。“这是一场投资人群体的集体亏损。”某投资人表示。
Part 3进化不会停
现在把这两个领域的观察叠在一起。
具身智能上半年融资千亿，二级市场相关公司的总市值却在缩水。新能源汽车在一级市场融的钱，比四家活着的公司加起来的市值还多。大模型赛道更极端，有投资人预估，一级市场超150倍的市销率，到了二级市场可能会只剩20倍。
这些数字放在一起，指向一个更深层的现象：前沿技术赛道的定价，不是一次到位的。它在反复的膨胀、修正、再膨胀中寻找方向。
“一个足够宏大的叙事，可以让所有定价锚暂时失效。物理AI、通用人工智能、改变人类出行方式，这些叙事太大了，大到让你觉得用传统估值框架去衡量它是一种亵渎。”某机构合伙人表示。
“你不能说一家ARR 5亿美元的公司不该值740亿，因为在AGI的叙事里，它的终局可能是一万亿美元。”另一机构合伙人王明表达了同样的看法。他认为，科技投资逻辑变了，估值方式也需要变化。而终局的想象力，消解了当下的合理性。
「高见Pro」认为，泡沫里有FOMO和贪婪，但也有真实的试错、学习、突破。
“创新的成本里，有一部分是以‘浪费’的面目出现的。没有那些浪费，就不会有足够多的并行实验，不会有足够大的试错基数，也就不会有最终的突破。”王明说。
投资逻辑的每一次迭代，背后是投资人真实学费的付出。EV、大模型早期轮次、具身智能Demo阶段，这些学费正在转化为更成熟的判断框架、更务实的尽调标准、更清醒的估值逻辑。
不过一级市场有一个很少被质疑的结构性矛盾：基金存续期通常七到十年。GP需要在这期间部署资本、创造回报、然后退出。这意味着钱必须花出去。当整个赛道都在用150倍市销率融资，投资人中，没有人愿意成为那个下牌桌的人。
从退出路径看，目前最主流的退出方式仍是IPO。但一级市场到期退出压力，让投资人都不愿接受上市降价，这就倒逼IPO定价打满，甚至脱离基本面。
如上机制叠加在一起，形成了一个自我强化的循环：宏大叙事推高估值预期，高估值吸引更多资金涌入，资金涌入进一步推高估值，估值推高反过来又“验证”了叙事的正确性。
正反馈循环一旦启动，价格就不再反映基本面，而是反映叙事的热度。
当所有人都在用故事而非报表定价，价格就失去了它最重要的功能，即区分谁在创造价值、谁在消耗资本。
产业好、技术方向正确，不等于估值合理，更不等于投资人赚到钱。
新能源车产业链完整度全球第一，电池技术世界领先。但投资人群体亏掉的钱比赚到的多。具身智能会进入工厂、会改变制造业，但此刻涌入的投资人，也可能会拿不回他们付出的价格。
一二级市场的估值倒挂，不是某个人，某个机构，某家企业的问题，是系统性的压力传导。每一环都在做理性的选择，但整条链路的终点却是集体非理性。
定价失灵的另一面，是定价缺席。
当80%到90%的钱涌向AI和机器人，其他赛道的优质项目正在被集体“断流”。一位先进制造投资人描述了他的日常：跑了二十多个城市，尽调了十几家专精特新企业，产线在跑、订单在涨、毛利率40%，投委会一个都没过，不是项目不好，是LP要求基金配置重心全部转向AI。
对于创业者，一个正在发生的趋势值得警惕：当创业者的精力花在说服投资人而不是服务客户上，公司就已经不是在创造价值，而是在制造估值。每一个接受高估值的创业者都该想一想：公司是被估值驱动，还是被产品驱动？
交易所对AI企业的上市审核正在从“技术叙事”转向“产业验证”，至少一个产品上线并规模化应用，技术优势要可核查，商业化路径要讲清楚。发改委也表态，机器人产业要防止盲目跟风、一哄而上。
这一信号也从一定程度上佐证了，定价“失灵”从市场问题变成了系统性问题。监管信号不是“打压”，是提醒并促进市场寻找新的均衡点。
不止是国内一级市场，9月11日，PitchBook News发布了一则观察。据其调查样本，VC的IRR从2024年的3.8%飙升到2025年的16.4%，看起来很美，但“这是估值幻影，不是流动性恢复”，由AI 驱动的估值增长所致。
他们认为，改善的VC 基金表现“可以说是一个危险信号，而不是好消息”。如果VC 的“复苏”全是 IRR，没有 DPI，那么估值就只是一个数字游戏，直到它变成真实的亏损。
每一代人都有自己的核心命题，创投行业的价值，在于把这些命题从纸面上变成现实。
但当账面数字与真实价值脱节，市场还是会以自己的方式要求兑付。
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