程强：加息预期逐步消化，大类资产震荡分化|fomc|市场流动性|程强(扶贫工作者)|美元指数|美联储加息|货币政策

程强、谭诗吟（程强系德邦证券研究所所长、首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

投资要点

·海外方面，9月FOMC会议加息释放鹰派信号，年内或仍有一次额外加息；中东局势仍在反复，对市场形成持续的预期扰动。展望10月，我们认为市场对于今年的加息预期已经基本消化，除非美国经济数据超预期强劲或是中东局势再度发酵，否则10月缺乏新的预期差。国内经济延续“K型”分化，部分存量政策的积极效果逐步显现；社融扩张速度放缓，融资结构持续转变；中美元首会晤达成八点成果共识，短期或有助于对市场风险偏好形成支撑。

·10月资产配置展望：

·美债利率与美元指数：或维持高位震荡。在经济数据强劲+地缘局势反复+美联储加息的背景下，我们认为10月美债利率或维持高位，“美联储加息—联储恢复抗通胀信誉—短债利率上行而长债利率稳定”的演绎路径不一定会持续，可能阶段性的向“短端利率上行—通过利率曲线驱动长端利率上行”的传导链条。美元指数在美联储10月加息预期强化的背景下可能同样维持强势震荡。

·商品：化工或取决于需求修复，10月或震荡分化；有色处于宏观压制、产业托底的局面，10月可能维持高位震荡；黑色在政策温和的背景下，偏弱震荡或仍是主旋律。化工品的供应端仍然受到原油价格的扰动，在中东局势和油价的中性假设下，10月化工品对需求端的敏感度可能在抬升，目前需求仍待修复，传统“金九”旺季下游备货力度不及预期，10月化工品可能震荡分化。有色或仍然处于宏观压制、产业托底的局面，美联储10月加息预期强化或对有色的情绪形成扰动，但产业供给紧缺的情况仍未明显改善，有色在美联储加息的背景下似乎能维持较强韧性，9月LME铜期货价格突破宽幅震荡区间，创出新高，我们判断10月以铜为代表的有色金属可能维持高位区间震荡。黑色目前的预期仍然不强，在政策定调温和的背景下或维持偏弱震荡。

·黄金：短期或继续维持日线级别的震荡，若10月FOMC会议加息，可能迎来较好的配置机会。美联储加息的预期下，9月伦敦金现维持4个小时级别的弱势震荡。展望10月，我们认为在10月FOMC会议之前，如果美国经济数据强劲，或是中东局势超预期发酵再度抬升通胀预期，金价可能继续维持弱势。等到10月FOMC会议之后，如果市场对美联储降息预期基本消化，黄金可能迎来良好的配置机会。

·美股：或维持高位震荡。10月美股或继续面临美联储加息预期的压制和产业趋势的驱动，但从9月美股的表现来看，美联储加息对于美股龙头指数的影响非常有限。从盈利来看，10月下旬美股三季度财报逐步展开，10月的财报披露大多集中在金融、消费和医药领域，对于美股龙头指数的影响可能相对有限。从FactSet的盈利预期来看，分析师在7月和8月提高了标普500第三季度EPS的预期，行业内部有所分化，对能源行业的上调幅度最大（11.8%），对信息技术的上调幅度为3.0%。整体来看，我们认为10月美股可能继续维持高位震荡。

·港股：恒生科技存在阶段性反弹的可能性，但持续性机会仍需等待盈利和资金的验证。盈利方面，当前市场对恒生科技的盈利预期没有明显改善，但也没有明显的恶化，整体维持中性。流动性方面，美联储的加息预期仍在持续，但更多需要观察市场预期的边际变化，在市场已经基本消化加息的假设下，10月外部流动性对于恒生科技的压制可能边际减弱。从技术面来看，恒生科技的日线结构到了前低附近，我们认为可能会迎来一定的支撑。综合来看，我们觉得在当前的位置，恒生科技随时可以迎来短期反弹，但持续性可能还需要盈利和资金的验证。

·A股：市场或重新切换至盈利验证期，成长风格的胜率和赔率有望迎来修复。我们仍然建议10月采取均衡配置的思路，结构性方面建议关注：1）科技行业经过中报验证后估值有所消化，下游需求有望带动全年业绩增长，同时市场对于明年仍保持乐观看法，关注三季报能够得到盈利进一步验证的细分领域与个股；2）非银金融有望受益于国庆假期后的市场活跃度回升；3）能源有色板块在地缘溢价与供需偏紧的共同支撑下价格有望保持高位。

·风险提示：海外通胀反弹超预期；地缘政治局势超预期；美联储紧缩超预期；全球AI产业联动增强对A股形成外部扰动。

正文

宏观因子

海外方面，非农与通胀数据均支持美联储紧缩；9月FOMC会议加息，释放鹰派信号，年内或仍有一次额外加息；中东局势仍在反复，对市场形成持续的预期扰动。展望10月，我们认为市场对于今年的加息预期已经基本消化，除非美国经济数据超预期强劲或是中东局势再度发酵，否则10月缺乏新的预期差。

经济方面，非农就业超预期，通胀数据核心CPI环比略超预期，两者均支持美联储紧缩。非农就业方面，8月非农就业增长16.2万人，远高于预期值5.6万人；8月失业率4.1%，符合市场预期，前值4.1%，劳动参与率由61.4%回升至61.6%，意味着本次失业率稳定并不是因为更多劳动者退出劳动力市场。数据公布后，市场对美联储的加息预期随即升温。通胀方面，8月CPI同比3.4%，环比0.4%，符合市场预期；核心CPI同比2.4%，符合市场预期；核心CPI环比上涨0.3%，高于预期值0.2%。通胀数据给了美联储加息一个“恰到好处”的理由，数据公布后，加息预期再度升温。

货币政策方面，在经济数据的铺垫下，美联储在9月FOMC上如期加息，从点阵图到沃什讲话全面释放鹰派信号，目前市场预期年内还有一次额外加息。9月FOMC会议尘埃落定，美联储将联邦基金目标利率上调25bp至3.75%-4.00%，为2023年7月以来首次加息。利率决议偏鹰，12名票委全票通过支持加息。本次会议最大的意义并不在于25bp本身，而在于美联储在经济仍保持韧性的情况下重新启动加息。此前市场关注的是美联储是否会容忍通胀维持在较高水平以换取经济和就业稳定，此次会议给出明确答案，即当前通胀水平仍未达到政策目标，美联储愿意通过进一步收紧金融条件推动通胀回落。从投票结果来看，12名票委全票通过支持加息，体现出联储内部对于当前通胀压力存在较高一致性。点阵图强化年内再加息预期。点阵图偏鹰，18名提供预测的官员中，12人预计年内还有一次25bp的额外加息，4人预计年内还有两次加息，2人预计年内不再加息。2026年底联邦基金利率中值为4.1%，高于当前3.75%-4.00%的目标区间。经济预测体现“高增长+高通胀”组合。本次SEP对美国经济展望整体偏乐观，2026年GDP增长预测为2.3%，维持较强水平，失业率预测约4.1%，PCE通胀预测为3.7%，仍明显高于2%的目标。这一组合或说明美联储当前并不认为经济需要降息刺激。沃什讲话强调通胀风险，弱化市场宽松预期。沃什本次讲话释放三方面信号：一是强调通胀仍然“过高且持续时间过长”；二是表示“很难将金融条件描述为限制性”，暗示加息或不止一次；三是表明再次拒绝前瞻性指导，强调政策需要基于数据和趋势，而不是短期市场波动。整体来看，全票通过加息、点阵图暗示年内再度加息、经济预测全面上调、沃什讲话均偏鹰，此次会议算得上是一次“干净的”鹰派加息。

目前我们的判断与美联储点阵图一致，认为年内仍有一次加息，明年暂且预计按兵不动，第三、第四次的加息还看不到，很多需要关注后续的数据趋势。我们认为当前市场对于加息的预期已经基本消化，如果后续没有更多的预期差出现，下一次加息带来的扰动可能有限。

中东局势的定价权有所抬升，当前仍有反复，后续演绎不确定性仍存。中东局势仍在反复，当地时间9月22日，伊朗外长阿拉格齐与美国总统特使威特科夫在第81届联合国大会会议期间于纽约举行会晤，特朗普表示，美伊当天会谈“非常顺利”“富有成效”，计划不久后再举行一次。但伊朗总统佩泽希齐扬在纽约联合国大会上的强硬表态和特朗普拒绝伊朗提议再度扭转了市场预期。往后看，我们认为在市场越来越关注美联储加息的背景下，中东局势对货币政策预期的干扰会有所加大，但该变量预测难度较大。我们目前还是以中性假设作为市场的主要判断依据，即“中东局势不确定性仍存，但市场可能会对此逐渐钝化”，但对于地缘局势的跟踪需要更为紧密。

国内方面，8月经济继续维持“K型分化”，但部分存量政策的积极效果逐步显现；社融总量仍在扩张，但扩张速度放缓；融资结构持续转变，前八个月债券和股票融资占社融增量比重升至50.3%，超过贷款占比；中美元首会晤达成八点成果共识，短期或有助于对市场风险偏好形成支撑。

经济方面，8月外贸保持较快增长，“K型”分化延续，部分存量政策的积极效果逐步显现。8月我国货物进出口总额同比增长19.8%，增速较上月加快0.6个百分点。其中，出口增长18.6%，增速加快0.8个百分点；进口增长21.7%，增速加快0.4个百分点。受上述因素提振，8月份我国工业生产表现较好，延续了扩量提质的良好趋势。从量上看，8月全国规模以上工业增加值同比增长5.2%，增速较上月加快0.7个百分点；环比增长0.54%，较上年同期加快0.24个百分点。从质上看，装备制造业、高技术制造业增加值同比分别增长12.1%、16.7%，速度分别快于全部规模以上工业增加值6.9个和11.5个百分点，产业结构进一步优化。

“K型”分化上轨产业辐射带动作用增强。8月新动能对规模以上工业增长的贡献超过六成，且比例还在继续提升；信息传输、软件和信息技术服务业生产指数增长9.6%，对服务业生产指数增长的贡献也超过20%。以人工智能、集成电路等为代表的“K型”分化上轨产业增势强劲，并通过投资、研发、上下游传导等方式对有关产业形成明显提振。

存量政策效果逐步显现，基建投资、房地产等领域主要指标边际降幅有所收窄。6月份开始，以地方政府专项债券为代表的存量政策加速落地，根据以往经验，财政政策由出台到形成实物工作量往往存在2-3月的滞后期，因此8月开始部分存量政策的提振效果逐步显现。前8个月，基础设施投资同比下降4.0%，降幅较上月仅扩大0.4个百分点，4-7月份单月增速降幅分别达到4.6个、3.7个、3.0个和1.2个百分点，可以看到8月基础设施投资增速边际降幅已明显收窄。房地产领域呈现同样特征，4-7月份房地产开发投资单月增速降幅分别达到2.5个、2.5个、1.8个和1.2个百分点，8月份单月降幅已收窄至0.7个百分点，显示相关领域投资增速较快下行势头已获得初步遏制，待后续政策效能进一步释放，部分传统领域投资增速有望止跌回升。

社融总量仍在扩张，但扩张速度放缓；融资结构持续转变，前八个月债券和股票融资占社融增量比重升至50.3%，超过贷款占比。我国8月新增社融1.66万亿元，较7月增加2509亿元，但同比少增9083亿元；社融存量为464.8万亿元，同比增长7.2%。从结构看，政府债券净融资为10097亿元，仍是最大的增量来源；人民币贷款增加552亿元，同比少增5701亿元。企业债券净融资和非金融企业境内股票融资分别为2712亿元、639亿元，同比分别多增1374亿元、183亿元，抵补了部分贷款及其他融资渠道的下降。前八个月债券和股票融资占社融增量比重升至50.3%。

中美元首会晤进一步推进经贸安排，并将人工智能及安全领域的风险沟通具体化，有助于降低外部政策不确定性，为中国资产风险偏好修复提供条件。从会前信息看，300亿美元对等降税及吉隆坡成果延期均已有磋商基础，本次增量主要体现在落实进度与沟通机制，而非全面取消贸易和科技限制。

资产配置

美债利率与美元指数：或维持高位震荡。在经济数据强劲+地缘局势反复+美联储加息的背景下，我们认为10月美债利率或维持高位，“美联储加息—联储恢复抗通胀信誉—短债利率上行而长债利率稳定”的演绎路径不一定会持续，可能阶段性的向“短端利率上行—通过利率曲线驱动长端利率上行”的传导链条。美元指数在美联储10月加息预期强化的背景下可能同样维持强势震荡。

商品：化工或取决于需求修复，10月或震荡分化；有色处于宏观压制、产业托底的局面，10月可能维持高位震荡；黑色在政策温和的背景下，偏弱震荡或仍是主旋律。化工品的供应端仍然受到原油价格的扰动，在中东局势和油价的中性假设下，10月化工品对需求端的敏感度可能在抬升，目前需求仍待修复，传统“金九”旺季下游备货力度不及预期，10月化工品可能震荡分化。有色或仍然处于宏观压制、产业托底的局面，美联储10月加息预期强化或对有色的情绪形成扰动，但产业供给紧缺的情况仍未明显改善，有色在美联储加息的背景下似乎能维持较强韧性，9月LME铜期货价格突破宽幅震荡区间，创出新高，我们判断10月以铜为代表的有色金属可能维持高位区间震荡。黑色目前的预期仍然不强，在政策定调温和的背景下或维持偏弱震荡。

黄金：短期或继续维持日线级别的震荡，若10月FOMC会议加息，可能迎来较好的配置机会。美联储加息的预期下，9月伦敦金现维持4个小时级别的弱势震荡。展望10月，我们认为在10月FOMC会议之前，如果美国经济数据强劲，或是中东局势超预期发酵再度抬升通胀预期，金价可能继续维持弱势。等到10月FOMC会议之后，如果市场对美联储降息预期基本消化，黄金可能迎来良好的配置机会。

美股：或维持高位震荡。10月美股或继续面临美联储加息预期的压制和产业趋势的驱动，但从9月美股的表现来看，美联储加息对于美股龙头指数的影响非常有限。从盈利来看，10月下旬美股三季度财报逐步展开，10月的财报披露大多集中在金融、消费和医药领域，对于美股龙头指数的影响可能相对有限。从FactSet的盈利预期来看，分析师在7月和8月提高了标普500第三季度EPS的预期，行业内部有所分化，对能源行业的上调幅度最大（11.8%），对信息技术的上调幅度为3.0%。整体来看，我们认为10月美股可能继续维持高位震荡。

港股：恒生科技存在阶段性反弹的可能性，但持续性机会仍需等待盈利和资金的验证。盈利方面，当前市场对恒生科技的盈利预期没有明显改善，但也没有明显的恶化，整体维持中性。流动性方面，美联储的加息预期仍在持续，但更多需要观察市场预期的边际变化，在市场已经基本消化加息的假设下，10月外部流动性对于恒生科技的压制可能边际减弱。从技术面来看，恒生科技的日线结构到了前低附近，我们认为可能会迎来一定的支撑。综合来看，我们觉得在当前的位置，恒生科技随时可以迎来短期反弹，但持续性可能还需要盈利和资金的验证。

A股：市场或重新切换至盈利验证期，成长风格的胜率和赔率有望迎来修复。从2021-2025年五年A股的表现来看，9-10月往往都是全年风格切换的关键窗口期。我们认为该时段可能受三重因素的叠加影响，一是公募基金三季度末考核、净值兑现、来年布局前置的调仓行为；二是临近三季度业绩披露，市场对全年的业绩已经产生了初步的判断，行情定价转向次年的业绩；三是国庆长假带来的跨期不确定性，资金出现普遍降杠杆、降风险敞口的现象。

今年10月还需要关注美联储加息预期的影响。整体来看，美联储加息并不是决定A股9-10月涨跌表现的“开关”，更多是市场情绪的放大器，A股中长期走势主要取决于国内政策的方向与力度、经济基本面、自身估值水平以及市场结构等内部因素，但仍然有可能通过估值、全球资金流向、AI企业债收益率等传导链条对A股产生间接的短期扰动。我们认为，如果市场对美联储年内额外一次加息的预期已经基本消化、美债利率没有大幅波动，则对于A股的影响可能相对有限。

综合来看，我们仍然建议10月采取均衡配置的思路，结构性方面建议关注：1）科技行业经过中报验证后估值有所消化，下游需求有望带动全年业绩增长，同时市场对于明年仍保持乐观看法，关注三季报能够得到盈利进一步验证的细分领域与个股；2）非银金融有望受益于国庆假期后的市场活跃度回升；3）能源有色板块在地缘溢价与供需偏紧的共同支撑下价格有望保持高位。