“这是价值事务所的第2226篇原创文章”
在此前很多文章中所长都讲过，不同于消费业绩确实有所承压，其实国内医药行业这几年发展的非常好，这段时间更是业绩一个赛一个的好，只可惜估值整体还在地板上。
今天我们还是来追踪一下头部大Biotech百济神州，或者都不能说是Biotech，得说是Biopharma。
2026Q2，百济神州绝对称得上交出了一份大幅超出市场预期的成绩单，实现营业收入 17 亿美元，同比增长 30%，实现 GAAP 净利润 2.37 亿美元，同比+151%，实现经调整净利润 4.44 亿美元，同比+76%，同比大幅改善且已连续六个季度保持盈利，总之盈利算是常态化了。
基于强劲的经营韧性与管线推进节奏，公司将 2026 年全年营收指引上调至 66-68 亿美元（此前是62-64），GAAP 经营利润为 10 亿美元至 11 亿美元（此前是7-8），在持续加码研发投入的同时，盈利弹性持续释放。
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价值事务所
商业化基本盘持续加固
百济神州近期业绩持续大涨，首先自然要归于日益稳固的商业化产品矩阵，其中泽布替尼是核心中的核心，自 2025 年下半年起，泽布替尼正式超越同类竞品成为全球销量第一的BTK 抑制剂，全球市场占有率达 36%，美国及全球新增患者启动治疗数量均创新高，在美国 CLL/SLL 新患中的占比甚至已超过 50%。
如今的泽布替尼在全球不同区域呈现出不同的生命周期。美国市场作为商业化布局最早的成熟市场，凭借多年的临床渗透与医生认可度，贡献的收入最高，增长动力也从早期的市场拓新转向长期疗效驱动的份额稳固，2026Q2在美国的销售额为8.93 亿美元，同比增长 31%。欧洲市场商业化启动时间相对偏晚，销售额1.96 亿美元， 同比增长 30%，是现阶段的核心增长引擎。
泽布替尼之所以能够实现持续渗透，反超同类竞品，核心就在于产品效果是真的比竞品好，2026 年 ASCO 会议公布的 6 年长期随访数据显示，泽布替尼治疗的患者无进展生存率达到 72%，创下同类 BTK 抑制剂的最优水平。这种长周期的疗效验证，自然会不断强化全球临床端的处方信心，也让产品在成熟市场增速放缓后依然能够凭借真实世界数据巩固市场份额，拉长生命周期。
这里也悄悄吐槽一句，疗效如此喜人的泽布替尼在中国地区的收入仅9700万美元，同比增长 17%。所以呀，中国虽然追赶很快，现如今确实还只是发展中国家，同发达国家欧美的消费实力没得比，要想赚大钱还是得出海，而且一定要去欧美这种有钱的地方，而不是东南亚这种人口多但没钱的地方。
这也再次说明人口和消费的关联度并没有那么高，核心还是要看经济实力。
除了泽布替尼之外，其新型 BCL2 抑制剂索托克拉已于前不久完成中美双获批，这意味着百济神州的血液瘤产品矩阵终于摆脱大单品困境，开始迈向组合协同阶段。索托克拉（商品名百悦达）作为新一代 BCL2 抑制剂，在耐受性、疗效持久性、深度应答率三个核心维度均展现出优于市面同类竞品的表现，尤其在 MRD 转阴率、整体安全性与患者长期耐受性上，获得了国内血液科临床专家的高度认可，精准适配国内血液肿瘤患者的治疗需求。
从商业化节奏来看，索托克拉短期可以复发难治性套细胞淋巴瘤为切入点，这个细分赛道需求明确、竞争格局良好，能够快速积累真实世界用药经验与临床口碑。长期最大的增长潜力则来自与泽布替尼组成联合疗法，用于慢性淋巴细胞白血病一线治疗的研究已完成全部入组，就等关键数据读出了。若该组合疗法成功落地，就有望成为慢性淋巴细胞白血病一线治疗的全新标准方案，实现两款核心产品的协同放量，进一步夯实公司在血液瘤领域的全球竞争力。
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价值事务所
实体瘤管线集中突破
目前，血液瘤是百济神州的基本盘，但要论市场，还是实体瘤更广阔，因此，实体瘤方面的布局才能决定百济神州的天花板。与同行们普遍广撒网、铺管线策略不同，百济神州在实体瘤领域的研发始终采取数据驱动大单品策略。在项目进入临床阶段之初，就会明确药物在目标患者群体中的差异化核心特征，然后根据设定清晰地推进与淘汰未达标准项目，不会延续临床前数据亮眼但临床无优势的项目。
这个策略在百济血液瘤已上市和即将上市的产品上已得到实践，已上市的BTK抑制剂、BCL2抑制剂以及管线中的BTK降解剂基本都是同类最佳的爆款产品。
正是这种优进劣退的管线管理机制，让百济的整体管线研发质量维持较高。实体瘤领域，目前已有 5 个核心项目达标进入 II 期临床阶段，同时主动终止了多项未达临床差异化标准的在研项目，管线结构持续优化，其中，CDK4 抑制剂与 GPC3*4-1BB 双抗凭借显著的临床数据优势成为国内实体瘤创新药领域的两大标杆性项目。
CDK4 抑制剂是公司实体瘤管线的核心标杆，也是当下全球同靶点中数据表现最突出的在研产品之一。临床数据显示，该项目两大临床队列整体响应率达到 70%，大幅领先一线同类 CDK4/6 抑制剂 50%-55% 的行业平均水平。更关键的是，该产品实现了疗效与安全性的双重突破。凭借对 CDK4 高出 CDK6 达 35 倍的超高选择性，彻底解决了传统 CDK4/6 抑制剂血液毒性过高的行业痛点，240mg 与 400mg 剂量组仅出现 1 例三级血液毒性事件，无更高级别不良反应。
另一款核心产品 GPC3*4-1BB 双抗，则在肝细胞癌治疗领域实现了突破性进展。当前肝细胞癌标准治疗的缓解率仅为 5%，而这款双抗单药临床缓解率可达 30%，整体安全性也显著优于传统 TKI 药物。针对晚期肝细胞癌患者多伴随肝硬化、合并症多、耐受度差的临床特征，这款双抗凭借温和的副作用与优异的耐受性，完美适配这类无法承受 CAR-T、ADC 等高强度治疗的难治患者群体，在后线治疗中具备不可替代的临床价值。
除两大核心项目外，公司在其他癌种领域也搭建了多元化、多靶点的创新管线体系，覆盖 PMT5 抑制剂、EGFR*MET*MET 三抗、多款 ADC 药物及新型靶向疗法，针对不同分期、不同基因分型的肺癌患者打造差异化治疗方案。其中 PMT5 抑制剂进展顺利，计划在 2026 年下半年首次披露完整临床数据，CEA ADC亦计划在下半年公布数据。
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价值事务所
全链条自研管线强悍
2026是百济神州的一个关键转折点。一方面是5月份索托克拉受FDA批准上市，另一方面是前文提到的血液瘤BTK降解剂将基于Ⅱ期数据递交加速批准申请，若加速批准申请获受理，预计将于2027年获批，前文提到的实体瘤多个项目也将在2026-2028年进入后期临床及注册阶段。
有一说一，百济神州的研发速度在全球绝对算得上第一梯队，而且质量极高，2024、2025共计推进18款新分子进入临床，按照公司的说法，2026及未来更是每年会有8-10款新分子实体进入临床。
核心管线的快速立项和推进，背后是百济神州打磨多年的全球开发超级通道，这也是公司区别于多数本土药企与跨国药企的核心竞争优势。
一方面，公司的肿瘤药物发现团队汇聚超过1200名科学家，形成强大的自主研发引擎，并且可以不依赖CRO。另一方面，与国内其他大药企行业普遍采用的区域合作、后续全球化适配模式不同，百济神州实现了研发全链条内部化，具备统计、监管、生产、临床运营的完整自研能力，所有试验从启动之初就适配全球监管标准，无需依赖外部合作机构。
这样的好处就是不需要等CRO的项目排期，还能有效规避行业普遍存在的二次全球化损耗。前者不过多解释了，这里讲讲后者，因为单一区域产出的临床数据通用性不足，故而后续全球化落地时往往需要重复开展早期研究，这无疑会大幅拉长研发周期。而百济神州的全球化自研模式，从试验设计阶段就覆盖多区域患者人群，可收集不同种族、不同地域的临床数据，既规避了数据偏差，也保障了研究结果能够同时适配全球多国监管机构的审批要求。
这种无断点衔接的研发节奏，让公司能够更快验证药物价值、更快推进优质项目，也能更快终止不达标的项目，大幅提升研发投入的回报率。这里以其CDK4项目为例，通常一个NME从靶点鉴定到进入临床试验平均需要2-5年，而百济的CDK4仅用时18个月就成功进入临床。后续从全球首例给药到 II 期首例给药也仅耗时 30 个月，远远快于行业平均水平。
当然想做到这点不容易，一看就清楚需要花很多钱，是的，百济神州也一直都是国内烧钱最狠的企业，在上岸前也是国内最具争议的企业，因为没有人知道能不能烧出来结果。
但事实是百济神州烧出来了，连续5个季度盈利，而且整体业绩越来越好，后续管线不断有新的可以商业化的产品上市，如今的百济神州可以说已经建立起了足够深的壁垒，可以真正算得上是个Biopharma了。
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