中经记者 颜世龙 北京报道

定增注册获批刚满两个月，雷赛智能控制股份有限公司（以下简称“雷赛智能”，002979.SZ）尚未发行，却先换了项目的签字保荐代表人。近日，雷赛智能公告称，中信建投证券（以下简称“中信建投”）保荐代表人田东阁“因工作变动”退出公司向特定对象发行股票项目，由执行总经理于雷接任。

《中国经营报》记者注意到，雷赛智能此次拟发行不超过9480.04万股、募资不超过约11.44亿元。而截至今年上半年，雷赛智能一边手握7亿元货币资金和2亿多元交易性金融资产，一边还要募资“补血”，这一定增计划也让外界疑惑。

2023年—2025年，雷赛智能营收稳步增长，但2026年上半年却出现了“增收增利不增现金”的怪象，归母净利润同比增长超六成，经营性现金流净额却不足归母净利润的四分之一；应收款项合计已高达11.16亿元，占流动资产的四成。

11.44亿元定增

根据雷赛智能此次募集说明书（注册稿），募资投向三个项目：东莞“智能装备运动控制核心零部件研发及产业化项目”拟投入7.53亿元，“信息化建设及智能仓储项目”拟投入1.41亿元，补充流动资金2.5亿元。其中直接补流及类补流（项目预备费、铺底流动资金）合计占募资总额的24.50%，距30%的监管红线仅一步之遥。

从时间线看，推进不可谓不快，2025年12月12日董事会通过，12月30日股东会批准，2026年7月9日过会，8月27日拿到证监会注册批文。但批文在手之后，早于发行的是先换掉了签字保代。

更换保荐代表人本是项目的正常人事变动，但时点的敏感性很难不引起注意。公司对此的解释是田东阁“因工作变动”。

更让外界疑惑的是募资的必要性。据募集说明书，公司货币资金较为充裕，光账面现金就有7亿多元，此外交易性金融资产达2.15亿元。

据了解，2020年IPO时，雷赛智能募集资金净额4.46亿元，投向四个项目：唯一涉及新建产能的“上海智能制造基地建设项目”承诺投入1.77亿元，另外两个为“研发中心技术升级项目”和“营销网络与服务平台建设项目”，另有8000万元补充营运资金。2022年4月，公司终止上海项目，理由是“周边配套环境尚未完善、公司重点生产区域持续向珠三角集中”。而这距2020年4月募资到账仅两年左右，公司即承认IPO时的产能布局选址有误。终止时点，该项目实际投入仅约6043万元，剩余1.21亿元募集资金永久补充流动资金。

2023年4月，研发中心升级和营销网络两个项目结项，按公司说法“已达到预定可使用状态”，但两者均非产能项目，其结余资金被再次永久补流。换言之，IPO募资中真正用于扩产的部分，三分之二最终流入了日常运营而非产能建设。

公司对此的解释是，已依托自有资金在深圳总部持续建设生产基地并调配产能，已达成上海智能制造基地建设项目的预计产能。值得一提的是，本次定增的核心募投项目，恰恰是拟投入7.53亿元在东莞新建的产业化基地。让人疑惑的是，当年承诺的产能没能建成，如今却又换了城市新建项目。而其募投项目测算的18.63%内部收益率能否兑现，也仍需时间检验。

知名财税审专家刘志耕表示，雷赛智能IPO后调整产能项目、大额补流后又启动11.44亿元定增，是产业布局动态优化与赛道卡位刚需共同作用的结果。两次结余资金补流也均合规履行披露程序，不存在恶意占用募资的情况。本次定增核心投向东莞核心零部件产业化基地，是瞄准人形机器人赛道的前置卡位，当前行业进入量产前夜，公司在手订单快速增长，现有产能已跟不上需求。看似账面9亿多元资金充裕，实则扣除受限资金、备货和高额应收款占用后，可自由支配资金远不足以覆盖大额扩产投入，24.5%的补流占比也低于监管红线，属于合规范围内的合理安排。

北京市京都律师事务所律师林斐然则认为，雷赛智能在程序上问题不大，符合监管规则，但在商业合理性和决策严肃性等层面存在一定的争议。一般而言，上市公司履行审议程序后变更募投项目，将结余资金永久补充流动资金，符合监管规则。可IPO募资到位仅2年，就终止了核心产能建设项目，实际投入仅占承诺投资额的约34%，说明在IPO阶段的募投可行性论证、产能选址规划存在一定偏差，战略决策的严谨性容易被外界拷问。

林斐然说，而IPO时以产能扩建为核心募资理由，但最终三分之二的扩产募资转为日常流动资金，本质是用股权融资的长期资金覆盖日常运营需求，既未完全兑现对投资者的产能承诺，也降低了募集资金的专项使用效率。叠加当前公司账面货币资金并不少，募资的必要性容易被市场质疑是否存在以扩产名义融资、实际补充营运资金的倾向。

业绩亮眼背后

而在业绩方面，记者注意到，2023年—2025年，雷赛智能营业总收入分别为14.15亿元、15.84亿元、18.74亿元；营业总成本分别为13.17亿元、13.83亿元、16.69亿元；归母净利润分别为1.39亿元、2.00亿元、2.25亿元；扣除非经常性损益后归母净利润分别为1.24亿元、1.96亿元、2.17亿元。

2026年上半年，公司实现营业总收入12.47亿元，同比增长约40%；归母净利润1.94亿元，同比增长62.79%；扣非后归母净利润1.88亿元，同比增长61.59%。尽管营收和利润增长较为亮眼，但现金流是另外的情景。上半年经营活动产生的现金流量净额仅0.43亿元，同比下降14%，不到净利润的四分之一（净现比仅0.22）。

这意味着雷赛智能更多的是收到了应收账款、应收票据等“白条”。截至2026年6月，其应收款项合计达11.16亿元，占流动资产的40.1%；而今年上半年存货更是比去年同期增长了近四成，公司解释为“为应对原材料价格上涨，公司进行了策略性备货”。

事实上，应收款项周转放缓的迹象早已出现，2023年—2025年，公司应收款项合计的增速分别为4.52%、27.40%和22.51%，持续快于营收增速，占营收比重也从四成升至近五成。更值得注意的是，公司经销收入占比三年内也从28.01%增至53.32%，今年上半年则上涨至55.13%。

刘志耕表示，雷赛智能净现比仅0.22，这并非单纯的行业周期影响，核心是利润大量沉淀为应收票据、应收账款和策略备货，账面利润“纸面化”特征明显，看似高增的业绩含金量大打折扣，真金白银回流效率远低于同行业可比公司。而对于应收款项高企，其连续三年增速高于营收，占营收比重逼近五成，本质是公司为抢市场份额主动放宽信用政策，相当于用给下游放账期的方式换增长，后续坏账计提压力、回款不确定性都会持续攀升。此外，雷赛智能从直销为主转向经销占比接近过半，一方面是借经销商渠道快速铺市场，另一方面也不排除通过给经销商压货、放宽账期来短期做高营收的可能，收入确认的灵活度和调节空间相比直销模式明显变大。

刘志耕认为，投资者后续需要关注，一是四季度经营性现金流能否转正；二是应收款项坏账率是否偏离同行水平；三是经销商库存和后续返点政策是否出现异动。当这三大信号全部指向负面时，投资者需要警惕纸面高增的业绩后续会出现变脸风险。

林斐然在受访时说，投资者应当保持警惕。对制造业而言，健康经营状态下经营现金流净额应与归母净利润大致匹配，上半年0.22净现比偏低，盈利质量偏弱。这里成因可能是应收款项占流动资产比例偏高，而存货同比增长较快，备货沉淀了大量资金，导致利润增长但经营现金流并未同步流入。更需要关注的是企业业绩增长可持续性风险，如依赖赊销和渠道扩张的增长是否具备长期韧性，以及净现比是否长期低于0.5，重点关注企业盈利只是“账面富贵”，实际经营造血能力不足。另外，企业从直销转向经销为主，对公司的渠道管理、信用风控、坏账计提能力，也需要进行注意。

林斐然表示，但从另一个角度看，经销扩张也可能是行业竞争下的阶段性策略，若后续应收增速回落、现金流匹配度回升，风险会逐步消化，投资者建议谨慎观望动向，重点跟踪后续季度的回款情况、渠道库存与坏账计提数据。

为此，记者就相关问题致函雷赛智能，但截至记者发稿前尚未获得回应。

（编辑：卢志坤 审核：童海华 校对：翟军 ）