软银集团创始人 孙正义
作者 | 邱鑫浩
来源 | 邱处机
市场对一个人的耐心，通常是有额度的。对孙正义来说，这个额度正在被重新定价。
近日，软银集团五年期信用违约互换（CDS）利差一路冲破400个基点，随后站上432个基点，创下2022年11月以来的最高水平。
所谓CDS，可以简单理解为债务的违约保险——价格越高，说明投资者为防范违约风险，需要付出的代价越大。
而债券市场的保险公司们正在用真金白银投票：为软银债务兜底的成本，已经回到了愿景基金巨亏、孙正义一度从财报会上消失的那个冬天。
CDS不意味着违约即将发生，但它是一面镜子。镜子里照出的，是一个比2022年更加专注、也更加孤注一掷的孙正义。
上一次他手里还有ARM可以卖，有阿里巴巴可以退，有足够多的资产腾挪空间。这一次，他几乎把所有的筹码推到了同一张桌子上，桌子的名字叫AI，而桌子的对面坐着山姆·奥特曼。
01
646亿美元，换13%股权
孙正义对OpenAI的执念，已经很难用普通的投资逻辑来解释。
截至2026年10月初，软银对OpenAI的累计承诺投资额达到约646亿美元，持有约13%的股权。
为了凑齐这笔钱，软银在9月发行了总额约111亿美元的高级票据，票息最高一档达到9.75%，评级是标普的BB+，标准的投机级。一家日本顶级投资集团，用接近两位数成本的钱，去买一家尚未上市、且IPO时间表一再推迟的公司的少数股权。
更令人不安的是这笔钱的“性价比”。646亿美元换13%股权，意味着软银给OpenAI的估值锚点已经推到了极高水位。而作为对比，微软持股约27%，拥有董事会席位和优先清算权；软银没有董事会席位，没有优先清算权，持有的是一张排在队伍偏后位置的票。
如果AI的终局不是OpenAI通吃，如果通用人工智能的监管路径出现分叉，如果奥特曼的上市计划再次跳票，这张票的兑现难度，远比孙正义在阿里身上经历过的那次“等十年”要复杂得多。
孙正义的逻辑或许是：阿里当年也没人看得懂。但阿里的电商现金流在第十年已经铺天盖地，而OpenAI的烧钱曲线，至今没有看到收敛的拐点。
02
2022年的影子
为了给这场豪赌续命，孙正义做了一件让很多观察者皱眉的事：清仓英伟达。
2025年10月，软银将持有的3210万股英伟达股票全部卖出，套现58.3亿美元。英伟达是这一轮AI浪潮中确定性最高的资产，GPU供不应求，营收连续多个季度同比增长超过50%。
卖掉一台确定性极高的印钞机，去押注一个估值已经膨胀到8520亿美元、却仍在亏损的未上市公司，这个操作本身，就是孙正义对“风险”二字的独特理解。
与此同时，软银还在评估收购美国安保服务巨头联合环球的可能性，后者企业价值可能接近300亿美元。在AI投资已经让资产负债表绷紧的时候，再添一笔大型收购，市场的反应很直接：CDS利差一周内扩大了30多个基点。
彭博行业信用分析师莎伦·陈的测算显示，在截至2027年3月的财年里，软银的现金流出将至少达到60亿美元，新增AI投资还可能进一步扩大缺口，贷款价值比可能逼近公司自设的25%上限。这意味着，孙正义继续靠举债扩张的空间，正在肉眼可见地收窄。
软银上一次站在这个位置，是2022年11月。那时愿景基金录得巨额亏损，软银集团整体转入防御，孙正义——那个曾自称“激进型人物”的人——选择不出席财报说明会。沉默本身，就是一种姿态。
如今的市场环境比2022年更微妙。那一年，全球央行还在加息的路上，但AI叙事尚未全面点燃。今天，AI基础设施的军备竞赛已经把融资成本推到了高位，CoreWeave等AI算力公司的财务压力开始被市场审视，而软银恰好站在这条产业链最资本密集的交汇点上。它既是OpenAI的股东，又是数据中心和机器人的买家，还是ARM的控股方。每一个身份都需要钱，而钱越来越贵。
软银股价从6月高点已经跌去约50%。CDS利差在日本主要企业中遥遥领先，比第二名的日产汽车高出130多个基点。日产的问题出在汽车销售和联盟治理，软银的问题出在孙正义一个人对时代方向的判断。
03
孙正义的“不变”
有一件事值得玩味。2026年5月，软银曾交出一份惊艳的季报，净利润是分析师预期的六倍，核心驱动力正是OpenAI持股的估值攀升，累计浮盈一度达到450亿美元。
那一刻，孙正义看起来又对了。
但估值浮盈和现金流是两回事。OpenAI的估值可以在纸面上继续膨胀，软银的利息支出却必须用真金白银支付。111亿美元的债券，按中间利率算，一年就是近10亿美元的财务费用。
如果这种融资节奏持续，年利息支出可能超过50亿美元，相当于软银财年预期净利润的一半以上。
孙正义不是不知道这些数字。他比任何人都清楚杠杆的代价，毕竟他经历过互联网泡沫的几乎归零，也经历过愿景基金从巅峰到谷底的过山车。但他依然选择了这条路，因为在他的框架里，不冒险才是最大的风险。
如果AI真的像他判断的那样，是继互联网、移动互联网之后最大的一次范式转移，那么今天看起来昂贵的代价，十年后可能只是一笔零头。
问题在于，市场不按十年出牌。CDS的交易员们盯着的是未来十二个月的现金流，评级机构盯着的是贷款价值比有没有越过红线，而OpenAI的IPO时间表，连奥特曼自己都不敢拍胸脯。
孙正义曾经用一句“我是激进型人物”概括自己。这句话在2017年说出来，是远见；在2022年沉默时，是代价；在2026年的秋天，当432个基点的CDS利差挂上彭博终端的时候，它更像是一句免责声明。
市场听见了。至于信不信，那是另一回事。
（全文完）
【邱处机简介】
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