李羿墨的周期世界

【A股】炒股一定有运气成分，或瞎蒙。

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【A股】2026年以来，十分夸张。
以半仓的姿势跑赢大盘，跑吐了。

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消费“K型分化”
居民收入结构调整、代际人口变动等多重因素驱动下，消费市场呈现显著“K型分化”特征。一端是具备高情绪价值、高溢价的高端品质消费，另一端是凸显高实用价值、低价格的高性价比消费。 …… 【消费场景】传统商场吸引力持续下降，高端奢侈品商场与低价消费场景形成两极。北京SKP，2019-2024年均复合增速约7.5%（逆势高于首都社零负增长）。【商品消费】高端体现为情绪溢价支付意愿强烈，如Labubu潮玩出现“一货难求”。性价比则凭借供应链优势实现低价策略，成为大众首选。【服务消费】旅游领域分化为豪华定制专列（如“熊猫专列·成都号”）与“特种兵旅行”。餐饮领域，高端沉浸餐饮（2020-2023年市场规模增长111.7%）。【商圈布局】顶奢商圈引入平价品牌，如国产低价快消品牌名创优品入驻南京德基广场，成为首个在顶奢商圈打造IP门店的平价品牌。 …… 需求端【代际人口结构变化】Z世代与低龄老年群体成为消费主力。【需求层次升级】依据马斯洛需求层次理论，消费者物质与安全需求满足后，对社交、尊重、自我实现的需求提升，反映在消费端即对商品社交属性与情感属性的诉求增强。 …… 供给端【存量市场竞争加剧】消费市场从增量时代进入存量时代，厂商难以依赖单一客群实现增长。【产品竞争力重构】商品同质化问题凸显，基础功能不再是核心竞争力。产品创新与IP叙事成为抢占市场的关键。【核心逻辑演进】 1. 消费者效用函数呈现开口向上的凹函数特征，两端效用高、中间效用低。要么接受高价格以换取极致情绪价值（高度奢华），要么接受低情绪价值以换取高实用价值与低价格（极具性价比）。 2. 零售商供给曲线从“价格-供给量正相关”转为U型。价格趋近于0时，通过“薄利多销”实现利润增长；价格趋近于正无穷时，以高单利、强消费惯性保障稳定收益；中间价产品因同质化与价格战导致单利、销量双低，供给自然收缩。

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【银行股】今日评论
周二想着高手打牌不赢前两把，沪指13连阳而自己亏；周三想着高手不赢前三把，沪指14连阳而自己大亏；昨天想着高手不赢前四把，沪指15连阳而自己巨亏；到今天我实在编不下去了。实在打不过，要么加入要么躺平。[得意]

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【2026年A股】
前3个交易日： ①比谁钱多、比谁胆大。 ②商业航天是本轮牛市的主线，想象力比AI更大。 …… 第4个交易日： A股的反逻辑，反应力迟钝。 …… 房地产、工程机械、化工等存在机会，一是后排的周期品种，二是过去2-3年弱势的板块，三是对GDP支撑大的行业。 …… 成年人对自己的钱包负责。宏观在左，交易在右，资本永不眠！

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【茅台】听说，今年囤货的主体：
以前，以工程类基建类企业为主。现在，以科技类企业为主。 …… 不提个股，可以讲茅台，不会有人跟（安全）……

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【A股】今日评价：就比谁钱多、谁胆大。
也可以一个月或一季度干完一年的活儿。 ……

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2025年末收官之际，制造业PMI为50.1%，比上月上升0.9个百分点，时隔8个月重回荣枯线以上。
【企业规模分化明显】大型企业PMI为50.8%，比上月上升1.5个百分点，表现最为亮眼。中型企业PMI为49.8%，比上月上升0.9个百分点，景气水平回升。小型企业PMI为48.6%，比上月下降0.5个百分点，景气水平有所回落。大型企业凭借更强的抗风险能力率先复苏，而小型企业仍面临较大经营压力。【库存周期】需求扩张、库存收缩但降幅收窄，符合被动去库存向主动补库存过渡的阶段特点。【需求端】新订单指数50.8%，时隔8个月重返扩张区间，内需改善尤为明显。【库存端】仍在去化但速度放缓。原材料和产成品库存指数虽仍低于 50%，但环比均有明显回升，表明企业不再继续大幅去库存，开始逐步增加原材料采购。生产指数51.7% 和采购量指数51.1% 均大幅回升，显示企业在需求回暖的信号下，积极扩大生产并增加原材料采购，为补库周期的到来做准备。【价格剪刀差】主要原材料购进价格指数为53.1%，比上月下降0.5个百分点。出厂价格指数为48.9%，比上月上升0.7个百分点。成本压力上升但产品提价能力有限，制约企业补库积极性。【补库周期启动】预计2026年1-2月，制造业将全面进入主动补库存阶段，PMI有望稳定在50%-51%区间。 …… 宏观在左，交易在右，资本永不眠！

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2025年汇率走势分化，“对美元升值、对一篮子货币贬值”。
【对美元走强】 2025年汇率对美元升值约4%（年末离岸一度升破7.0关口），主要驱动是美联储降息预期下美元指数走弱、国内贸易顺差支撑（前11个月贸易顺差超1万亿美元），以及年底企业结汇需求释放。【对一篮子货币呈现贬值】截至12月下旬，CFETS人民币汇率指数（衡量对一篮子货币的综合汇率）为97.88-97.89，较年初下跌约3.54%-4.1%，说明人民币对非美货币整体贬值。典型表现为对欧元贬8.7%-10%、对多数新兴市场货币贬超10%。【对非美市场出口高增，汇率贬值提供一定支撑】 2025年对东盟、欧盟、非洲出口分别增长14.7%、8.2%、26.3%，人民币对这些市场货币的贬值，一定程度上增强了中国商品在非美市场的价格竞争力，助力出口多元化对冲对美贸易下滑。 2025年汇率呈现“美元维度走强、非美维度走弱”的分化格局，本质是美元自身走弱（而非人民币独立强势）+非美货币相对强势共同作用的结果。

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资产重估→盈利修复，低斜率慢牛
【证券化率（股市总市值/GDP）】截至2025年12月17日证券化率为0.85，对比2005-2007年（1.57）、2014-2015年（1.16）。1.1倍之前，仓位仍是收益关键。 …… 2026年预期：平顶过渡，慢牛延续。【两融余额占A股市值】比重2.62%，远低于2015年峰值4.37%。【居民存款余额/A股总市值】约1.33（159.42/119.5）。2025年7月末约1.70，9月末约1.33。2015年6月比值为0.85，2007年10月为0.53（历史低位），2024年初比值为2.1（历史高位）。 …… 资金结构稳定，居民资金通过ETF入市、汇金增持、公募基金回暖，以长期机构资金为主。预计2025年底或2026年初迎来盈利底，非金融企业与居民存款余额同比之差对A股隐含EPS有12个月领先指引，中长期贷款周期已触底回升（领先工业企业利润周期9个月）。地方通过“三资改革”（资源资产化、资产证券化、资金杠杆化）自救。 …… 宏观在左，交易在右，资本永不眠！

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2024年两万五千里，千般故事。
2025年绕省界2.5圈，蔚为大观。 …… 苍南渔寮→天台国清寺→仙居神仙居→东阳卢宅→建德大慈岩→云和梯田→永嘉楠溪江→乐清雁荡山→洞头半屏山→宁海安岚→龙游石窟→江西景德镇→淳安千岛湖→义乌→临安天目山→镇江西津渡北固山→缙云仙都→青田“外汇第一县”。 ……

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近期，最热话题：扩大内需，消费、消费、还是消费……
只是市场不怎么买账，那就一直喊到市场买账，一直刺激到市场买账。翻出来2025年3月末写的一篇文字，再看看。消费非原因，消费是结果。

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2025年11月经济数据，社零和固投均向下超预期。
【社零】当月同比1.3%，较10月的2.9%大幅回落，创年内单月增速新低。【固投】1-11月累计同比-2.6%，较1-10月同比-1.7%降幅扩大，连续8个月回落。【消费市场，服务强、商品弱】【必选消费多数回落】仅药品小幅回升。金银珠宝单月波动大，10-11月合并增速达24%，但金银与居民关系不大。【服务消费表现稳健】累计同比5.4%，比同期商品零售高1.3个百分点。 …… 【固投】 11月固投，当月同比降幅小幅收窄，经济工作会议明确推动投资止跌回稳。【基建投资】广义基建增速降幅收窄至-11.9%，狭义基建降幅扩大至-9.7%，水利、环境和公共设施管理业拖累明显，当月同比降幅超-20%，投资规模创2016年以来新低。交运仓储邮政业（-2.0%）、公用事业（-4.0%）降幅收窄。【制造业投资】当月同比降幅收窄至-4.5%，基数压力缓解，高端制造受政策关注。高增速行业集中在运输设备（1-11月累计同比22.4%）、汽车（15.3%），农副食品、通用设备等行业增速高于整体制造业，有色金属加工、电子设备等行业增速偏低。【房地产投资】拖累效应仍存，11月新建商品房销售同比降幅收窄至-17.30%，但投资降幅扩大，基数压力持续。 …… GDP = 最终消费支出 + 资本形成总额 + 货物和服务净出口社零是“最终消费支出”的核心组成部分，固定资产投资是“资本形成总额”的主要支撑。社零≠最终消费支出，固定资产投资≠资本形成总额，但二者分别是对应GDP构成项的“绝对主力”，趋势与对应GDP构成项高度一致。社零 + 固定资产投资对应的“最终消费支出 + 资本形成总额”，即内需占GDP比重约88%-92%，是经济增长的绝对主导（净出口占比仅8%-12%）。 …… 宏观在左，交易在右，资本永不眠！

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2025年11月社融数据，当前制约信贷和货币供应的核心是有效融资需求不足，而非金融供给短缺。
【社融增量同比转正】11月社融增量24885亿元，同比多增1597亿元，结束连续3个月同比少增态势；1-11月社融存量同比增长8.5%，增速与1-10月持平。【信贷结构仍存压力】对实体经济发放的人民币贷款增加4053亿元，同比少增1163亿元，反映信贷需求尚未完全修复。【货币供应量增速分化】M2同比增长8.0%，延续高位增长但较上月回落0.2个百分点；M1同比增长4.9%，增速回落1.3个百分点，M2-M1剪刀差扩大至3.1%。 …… 【直接融资】11月新增直接融资16552亿元，同比多增654亿元、环比多增8505亿元，是当月社融增长的主要动力。 11月单位贷款增加6100亿元，同比多增3600亿元。短贷增加1000亿元，同比多增1100亿元，企业经营更偏好短期资金。中长贷增加1700亿元，同比少增400亿元，虽环比多增1400亿元，但仍反映企业中长期投资意愿偏弱。居民中长贷仅增100亿元，同比少增2900亿元，与楼市成交疲软直接相关（11月30大中城市商品房成交面积同比下降33.06%，1-11月累计同比下滑31.44%）。 …… 当前制约信贷和货币供应的核心是有效融资需求不足，而非金融供给短缺。宏观在左，交易在右，资本永不眠！

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房地产业仍将发挥重要作用，未来GDP增长新支柱来自科技驱动的新行业和新技术改造的传统行业。
【经济支柱现状】从GDP构成看，当前核心支柱三大特征：消费是三驾马车中占比最高的部分（2024年占比56.55%），工业在行业分类中贡献最大（2024年占比30.05%）。【房地产轨迹】【上升周期】1990年至2020年前后，房地产业占比持续上行，2018-2020年达到8.25%以上的高点，对上下游带动强、地域复制性强。【下行拐点】2021年起占比快速下滑，2024年回落至6.27%，行业增速进入负增长阶段，产业链上下游（土地购置、商品房销售、原材料价格等）均出现同步调整。【GDP增长新支柱】两类核心动力【科技直接驱动的行业】信息技术、租赁商服为代表，企业以微型为主、人均营收较高，集中分布于经济发达地区，是新增量核心。【科技赋能的传统行业】批发零售（服务消费、网上消费成为新增长点）、制造业（结构优化与转型升级，高技术产业固投高增长）。【行业表现】【批发零售业】2024年占比10.23%，服务消费占比持续上升，网上消费保持高于社零整体的增速，渠道与结构双升级。【制造业】占比从2004年31.51%降至2024年24.87%，但高技术制造业、设备制造业等细分领域增长强劲，成为产业升级核心。 …… 【三大主体】【居民端】挖掘住房、汽车、服务消费（教育、医疗、文娱）需求，应对人口结构变化。【企业端】推动三新经济（2024年占比18.01%）与数字经济（2023年渗透率42.80%）发展，“科研-投资-生产-消费”。【政府端】强化政府在公共产品供给、收入分配和经济稳定中的作用。经济大省（京津、长三角、广东、川渝等）挑大梁，通过积极财政政策、适度宽松货币政策及产业政策支撑。 …… 宏观在左，交易在右，资本永不眠！

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【经济工作会议，没有想象空间】
近几年，今年经济工作会议的市场期望最低。简单而言，就这么回事。【总量】较2024年“提高财政赤字率”更为克制，强调“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”，预计2026年广义财政赤字率维持4%。【政策工具】从2024年“适时降准降息”调整为“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，预计至少实施一次降准降息。【房地产】供强需弱，政策重心从需求端放松转向“控增量、去库存、优供给”，重点为防风险而非刺激增长。【国企改革】明年主要任务，提到，制定和实施进一步深化国资国企改革方案。 2025年前三季度央企完成固定资产投资超过3万亿元，其中约40%投向新兴产业，通过“大工程大项目”为各类市场主体在技术和产业融合方面提供合作空间。 …… 宏观在左，交易在右，资本永不眠！

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2025年货币政策从“稳健”到“适度宽松”，操作重心转向价格调控，辅以结构性工具发力。
2026年将延续“适度宽松”总基调，广义流动性依赖政府债与企业债券融资，狭义流动性维持低波，债务“去杠杆”阶段。 2025年货币政策回顾【政策基调与框架改革】首次明确“适度宽松”定位，通过逆回购、买断式逆回购与MLF组合操作实现资金面平滑运行，DR007波动区间显著收窄。深化价格调控转型，存款利率下行缓解银行负债压力，优化14天逆回购招标规则、扩展利率自律管理范围等，完善政策利率体系。【结构性工具发力】扩容“科技创新和技术改造再贷款”至8000亿元，新增“服务消费与养老再贷款”5000亿元等，绿色、科技、普惠类贷款增量占新增贷款总量约七成，支持“五篇大文章”领域。【流动性特征】狭义流动性以5月为界，从年初偏紧转为宽松；广义流动性呈“去杠杆+政策托底”特征，信贷投放收缩，社融增速靠政府债支撑企稳。 2026年货币政策展望【总量基调】宽松延续，财政货币协同流动性将维持合理充裕，核心依托买断式逆回购与MLF的规则化操作，央行国债买卖操作作为补充，对冲财政超长期国债与专项债的供给压力，避免短端利率偏离政策预期。【价格型工具】降息空间20BP以内，利率传导优化央行明确“五组利率比价关系”（政策-市场利率、存贷利率、贷款-债券利率、不同期限利率、不同风险利率），当前利率体系处于修复状态，为降息创造条件。【数量型工具】滚续为主，降准空间有限中长期流动性投放制度化，每月按节奏开展3个月/6个月买断式逆回购及1年期MLF操作，有效对冲PSL等结构性工具到期影响；截至2025年11月底，买断式逆回购余额5.88万亿、MLF余额6.05万亿，存量规模高位运行。【流动性】去杠杆延续，社融温和回升【信贷规模】2025年全年信贷预计10.4万亿（同比收缩）；2026年居民中长贷继续收缩，企业中长贷增量持平2025年，短贷与票据融资支撑信贷增至10.5万亿。【社融表现】2025年社融增量33.5万亿，存量增速8%；2026年受益于政府债（预计净融资14万亿）与科创债等企业债券（预计净融资2.2万亿）扩容，社融增量预计34.5万亿，存量增速维持8%。

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芒格谈ETF指数基金：四个陷阱与三条忠告
四个陷阱【透支陷阱】过去业绩的甜蜜毒药投资者被指数基金过去的高回报迷惑，忽视当前高估值风险。看到标普500过去十年年化回报超10%，就认为未来也会如此。将短期业绩误认为长期规律，陷入后视镜投资。【集中化风险】虚假分散的致命缺陷指数基金看似分散投资，实际过度集中于少数巨头，风险高度聚集。指数已占据市场75%份额，对少数股票形成过度依赖。1970年代漂亮50指数因过度追捧，成分股市盈率达60倍，最终暴跌三分之二。【流动性悖论】系统崩溃的隐形定时炸弹指数基金正改变世界，但这不一定是件好事。指数基金规模过大，反而破坏市场流动性和定价机制。若所有人都只买指数基金，主动交易者减少，市场定价效率下降。ETF设计机制：指数上涨必买，下跌必卖，加剧市场波动。【结构脆弱性】系统性风险的温床 ETF的被动追踪机制在极端市场环境下可能引发连锁反应。ETF规模庞大后，其交易行为本身成为市场波动的重要源头。关于三条忠告不写了，A股股民不接受建议。 …… 【A股】有没有一种可能，各方均满意今年的各项数据和股市，唯有股民不满意。宏观在左，交易在右，资本永不眠！

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2025年资本市场核心
【AI投资】成为2025年资本市场核心。全球AI相关板块（算力、光模块等）是唯一跑赢黄金的权益资产，美国科技巨头资本开支占GDP达1.2%。 AI产业呈现“投资强于消费”特征，美国用电量增速超GDP增长，中小企业ROE与薪资增长放缓，为利率下行提供空间。欧美再宽松或触发2026年“二次通胀”，以铜为代表的工业金属在财政扩张周期将迎来长周期上涨。德国修宪突破“债务刹车”，聚焦国防与基建投资，欧洲财政扩张以德国为核心推进。