从“债股”双杀，到百亿融资“输血”。
作为昔日房产老大哥的万科，在当下严峻的环境中苦苦挣扎，艰难求生。
万科的挣扎，只是中国房地产行业的一个缩影。
围绕着房地产市场，各种暗流汹涌澎湃，一场场关乎生死存亡的激烈博弈正在进行当中。
废话不多说，本文主要内容分为以下三个部分：
一是“土地财政”与“房产金融”的运转逻辑。
二是围绕着房产市场，正在发生哪些激烈博弈。
三是房地产行业未来的“危”与“机”。
（1）“土地财政”与“房产金融”
这个起源于94年分税制改革的特殊衍生品，是在一定历史时期不可避免的必然产物，它的存在为我国经济发展做出了不可磨灭的巨大贡献，但同样也带来了许多弊端，并深刻改变了我们经济的底层逻辑。
财政是国之根本，近几十年来，对我们财政影响最大的改革，当属94年分税制改革。
从20世纪80年代后期至94年改革之前，我国财政施行的是财政包干制，也叫“分灶吃饭”的模式。
“交够国家的，留足集体的，剩下全是自己的”。
简单来说就是地方税收一部分按照约定规则上解中央，剩下的那部分全归自己。
每个省上解中央的规则，根据每个省的实际情况单独制定，各不相同。
例如上海施行的是定额上解加递增分成的模式，规则是以165亿元为基数，在1988~1992年，每年定额上缴中央105亿元，前3年超收部分全部留给上海，从1991年起，地方财政收入超过165亿元，超收部分实行对半分成，中央得50%，上海也得50%。
再例如广东，作为改革开放的先行省，中央给予了相当大的财政优惠，1988年广东只需上解中央14.13亿元，并在此基础上每年按9%递增，剩下的钱都归自己。
在这样的财政政策刺激下，不少地方政府就有了别的想法：既然我每多收一块钱，就要多上交几毛，那我想办法不多收不就行了吗？
于是，各地纷纷出台政策，大力扶持乡镇企业，减免各类税收，但同时通过非财政途径摊派，收取费用。
在解决了当地民众就业的同时，也扩大了“财政外收入”。
这样一来，就出现了“藏富于企业”、“藏富于地方”的现象。
例如上海，实行财政包干五年，年年财政收是163 亿元~165亿元之间，一点没增长。其他省份也是类似，财政收入增幅基本都是刚刚满足财政包干增长要求，不会超过太多。
随着财政包干制的推行，地方政府越来越发展壮大，中央政府的钱包却越来越瘪。
“两个比重”即财政收入占GDP的比重、中央财政占财政收入的比重都在逐年减少。
这种趋势使得地方穷的越穷，富的越富，而中央政府却日益无力调控资源来改变格局。
到了1993年，中央财政占全国财政比重下降到22.02%，国库告急。
中央财政囊中羞涩，国家财力不足，行政能力减弱，财税改革迫在眉睫。
于是，1994年，在朱总理的亲自带领下，分税制改革开始推行。
94年分税制改革把税收分为三类：中央税（如关税）、地方税（如营业税）、共享税（如增值税）。同时设地税、国税两套机构，与地方财政部门脱钩，从而减少地方政府对税收的干扰，但是同时提高了税征成本和纳税成本。
分税制改革中最重要的是增值税，占全国税收收入的1/4，改革前它是地方税，按上述方法纳税；改革后，它成了共享税，中央75%，地方25%。
这项改革触动了地方财政的切身利益，因此遇到的阻力极大。最后还是朱总理亲自带队，一个省份一个省份的去谈，最终才让这项改革得以推行。
改革推行之后，效果也是立竿见影。
1993年，中央财政收入比重为22.02%，金额为957.51亿元；
1994年，中央财政收入比重为55.7%，金额为2906.50亿元。
至此，中央财政才终于有了充足的预算，为一系列重大改革和国家重点项目建设提供了坚实的保障。
但是，由此带来的弊端，也是显而易见的。
地方政府担负着辖区内所有公共开支，在分税制改革之后，地方政府财政收入比重大幅缩水，但财政支出比重却没有缩小，甚至还有所增加。所以，当时很多县乡都出现了财政困难的现象。
为了安抚地方，国家出台了一个政策：土地出让金作为地方财政的固定收入，全部划归地方所有。
不过，在商品房市场没有启动的时期，地方政府的土地并不抢手，买者寥寥无几，因此地方财政还是很困难。
直到1998年7月3日，国务院下发文件，要求彻底停止住房实物分配。福利分房制度彻底退出舞台。
7月20日，国务院发布城市房地产开发经营管理条例，政府不再对商品住房价格进行管控。
自此，中国住房制度进入了全新的市场化时代。
不过在当时，朱总理很清楚分税制改革下，房地产的商品化意味着什么，所以，在这个魔盒之上加了一道保险。
即：面向低端人群建设廉租房，面向普通老百姓建设经济适用房，面向少数高端人群建设商品房。
例如，新建100套房子，其中80套用来做经济适用房（用来住），10套用来做廉租房（用来租），剩余10套用来做商品房（用途无限制）。
所以，在2003之前，房地产市场虽说比较火热，但整体可控。
直到2003年，全国首次房地产工作会议召开，首次明确房地产对国民经济的支柱产业作用。
会后，8月12日国务院发布通知，首次将之前「以经济适用房为主的住房体系」修改为「实现多数家庭购买商品房」。
这一转变被认为是中国住房制度最终迈入市场化阶段的标志。
这个时候，新建100套房子，除了10套用来做廉租房不变，其余90套都是商品房。
至此，保险被解除，潘多拉魔盒被彻底打开。
房地产市场的火爆，让分税制改革后财政困难的地方政府，看到了希望。
在这种背景下，“土地财政”正式走到了舞台中央，不断演变，形成了一个庞大的金融体系，时至今日，仍然持续影响着我们的生活。
为了说清楚什么是“土地财政”，我画了一张图。
首先，地方政府出于招商引资、扩大就业的需求，会将工业用地的价格制定的非常低，同时也会出台很多优惠政策，以此来增加招商引资的吸引力。
同时，为了能够维持低价出售工业用地带来的财政缺口，地方政府会通过建设配套设施、限制商住用地供给等方式，推高商业用地的价格。
商业用地价格的提高，也刺激房地产公司提高房价，造成了房价的升高。
当一个地块房价升高之后，位于同一个片区的其他未开发地块的价格也会相应提高。
地方政府或房地产公司，就可以采用抵押土地的形式，从银行获取更多的贷款。
有了这些收入，地方政府就可以有资金用于下一轮城市建设，或下一个工业园区的开发。
在这个过程中，地方政府的财政收入不只包括高额的土地出让金，还包括房地产开发和建筑企业的增值税和企业所得税，以及招商引资成功后的企业经营活动带来的税收。
如此一来，地方政府财政困难的窘境就迎刃而解，腰包也越来越鼓。
而这一切经济活动，都是围绕着“土地”来进行的，所以也就被称之为“土地财政”。
据统计，土地财政所带来的财政收入，已经达到地方公共预算收入的89%，是名副其实的第二财政。
“土地财政”的火爆，催生了房地产市场的野蛮增长，导致了“房地产金融”的诞生。
“房地产金融”的主要模式，就是房企通过加快开工建设进程获得预售资格，然后预先销售“期房”快速回笼大量资金，并使用预收款进行下一阶段的购地和新开工等项目推进工作，继而实现资产的快速周转。
在房地产业高歌猛进时期，很多房企连续同时开发多个项目，通过不断做大杠杆的方式进行滚动开发。
特别地，许多房企不仅通过加杠杆和连续预售获取资金加快推动项目建设，同时还四面出击不断推动多元化发展持续做大资产规模，形成了“高杠杆、高负债、高周转”的“三高”运营模式。
房企拿地和建设的资金，也大部分是通过加杠杆融资得来的，房企自身的自有资金大概在35%左右，其他65%都是通过各种渠道融资得来的。
在这种模式下，房企竞争的焦点就集中于获取地皮的速度和卖房回款的速度。
总之就是越快越好，快速拿到新地皮，快速完成建设，快速预售回款，成为了所有房企共同追逐的目标。
盖房子本身反而没有那么重要了。
为了图快，恒大几乎所有楼盘全都是一个模子，节省了设计图纸的时间和费用。碧桂园更是发明了“主体尚未封顶，下层进场装修”的“新模式”，目的就是尽可能缩短周期。
至此，房地产开发由一个建设性质的游戏转变成为了金融性质的游戏。
在这种模式下建设出来的房子，质量可想而知。
所以，那段时间，各大房企丑闻缠身，各种维权新闻不断。
但这也丝毫不影响这些房企的赚钱速度。
在这个过程中，银行等金融机构为获得利息收入，也深度参与其中，起到了非常关键的作用。
与此同时，房地产企业的杠杆率和债务率也在急速扩大，风险也就越积越高。
上市房企整体资产负债率由 2005 年的 59.98%上升至 2021 年的 79.19%，仅次于金融业。
房地产的火爆，让国家看到了其中蕴藏的巨大风险。
于是，在“防范化解金融风险”总基调下，为了抑制“房地产金融”走向失控，从2018年开始，房地产调控开始进入了一个更为严格、全面且精细化的新阶段。
各地调控政策不断加码，各类举措密集出台，央行、住建天天喊话。
在这样的高压政策下，房地产市场开始降温。
但是，随着2020年疫 情的爆发，货币政策重回宽松渠道，宏观杠杆率不断攀升。
一时间，从银行放出来的水，汹涌澎湃地再次流入房地产领域。
终于，在这种背景下，2021年1月，釜底抽薪般的“三条红线”正式启用。
与此同时，央行还同时启用了对银行的“两道红线”。
这些“红线”，条条致命。
即使一条红线也不踩，房企有息负债年增长率也不能超过15%。
尤其是对银行的“两道红线”，更是有着釜底抽薪般的效果。
至此，房产企业赖以生存的“高杠杆、高负债、高周转”的“三高”模式，再也难以为继。
通过数据可以看到，2021年之后，房地产领域信贷增速断崖式下跌，并在随后的几年里持续走低。
房地产风暴正式到来。
（2）房产市场的多重博弈
2022年之后，中美博弈的大环境叠加疫情冲击，再加上各类严厉的监管举措，房地产企业举步维艰。
恒大、富力、融创、世茂、绿地等这些耳熟能详的企业，纷纷出现债务违约。
2022年10月，一直处于绿档的“三好学生”、财务稳健的旭辉集团也突发暴雷。
作为中国房地产企业“老大哥”的万科，也是危机频发，债股双杀，最后还是在大股东深铁的力保之下，获得了银团800亿贷款支撑，算是勉强稳住了局面，度过了眼下危机。
但对于中国的房地产市场来说，寒冬才刚刚开始。
不过，当前房地产市场的状态，并不是一个正常的状态。
我们当初出台政策的目的，是防范和化解重大风险，促进房地产市场健康发展，而不是要将房地产市场彻底搞垮。
都说美元之锚是美债，人民币之锚很大程度上是房子。
房地产市场硬着陆，对经济来说绝对不是好事。
于是，2022年11月，“金融16条”发布，全面支持房地产企业融资借贷。此举标志着房地产救市政策的重启。
其后，各类举措层出不穷。
2024年5月17日，更是出台了堪称史上最强的救市举措，被称为“5.17新政”。
但目前来看，收效甚微。
究其原因，主要是有三重博弈，正在进行当中。
第一重博弈，是需求侧的疲软与居民加不动的杠杆之间的博弈。
5.17新政，重点在需求侧，目的是通过降低利率、降低首付的方式，刺激居民继续加杠杆购房。
但问题是，当前居民宏观杠杆率已经达到了64%，横向来看，基本与美国持平，但是纵向来看，比2012年的28%翻了一倍还多。
其中大部分都是房贷。
所以居民杠杆率短期内已经见顶，各种刺激性政策作用有限。
而且，作为普通民众来说，自古以来都有“买涨不买跌”的传统。
越是价格便宜，越是不买。
越是价格上涨，越是抢着要买。
这是人性的弱点决定的，很难改变。
第二重博弈，是国内的经济现状与外资的恶意做空之间的博弈。
房地产是中国经济之锚。
至少在当前这个时间节点，我们的经济还无法摆脱房产的影响。
所以，当前的房企，就成为了外资重点打击的对象。
本质是要打击中国经济。
房企撑不住，必然会降价，一旦降价，所有与之锚定的资产价格都会缩水。随之而来的连锁效应，会带来不可预知的影响。
2021年以来，标普、穆迪、惠誉三大评级机构纷纷下调中国房企评级，据统计，国内50强房企，维持在“投资级别”以上的，不超过10家。
关于这三大评级机构，我在之前文章中有过详细的分析。它们的很多决策，体现着美国的国家意志。这三大机构本身，也是美国霸权的重要组成部分。
对于房地产企业来说，融资就是命脉。评级的下调意味着融资成本的提高，这对于正处于危机之中的房企来说，是巨大的打击。
与之作为对比的是，在2007年次贷危机爆发之时，三大评级机构仍然将以次级抵押贷款为基础资产的结构化金融产品评为高信用等级，给全球金融市场造成了极大损失。
所以说，当前中美博弈的大环境，也是影响房地产市场的重要因素。
第三重博弈，是国内结构性改革的深层次矛盾。
历史是有惯性的。
“土地财政”在过去二十多年的发展中已经深刻影响了地方政府的运转模式。
长久来看，这种高度依赖土地的发展模式是不可持续的，必须要改变。
然而，实现这种转变并非一蹴而就，需要一个逐步过渡和适应的过程。
例如，针对长期招商引资过程中积累的城投债问题，我们已经采取了初步措施，发行了1万亿专项国债，全部转移给地方使用，以缓解当前地方政府的财政压力。
当前的房地产困局，也是改革过程中必须要解决的问题。
在改革成功之前，阵痛在所难免。
（3）房地产未来发展趋势
关于房地产市场未来的发展趋势，谈三点浅薄的看法。
一是短期来看，“土地财政”不会太快退出历史舞台，房地产市场不会崩盘。
今年财政转移支付金额已经超过了10万亿，地区发展不平衡的现象仍然严重。在地方政府找到新的财政锚点之前，“土地财政”仍将长期存在。房价可能会持续阴跌，但绝不会崩盘。
二是中期来看，在M2持续增长的趋势下，一二线城市核心地段的房产依然具备抗通胀优势。
当前我们经济遇到了一些困难，但其实市场并不缺“钱”。
我们的M2已经突破了300万亿，有天量的资金正在账户里面趴着。
如果有好的投资机会，经济转暖，这些天量资金会迅速流向市场。
届时，通胀不可避免。
而房产最重要的属性是位置，位置是稀缺资源，不可再生。其他诸如医院、学校、交通等配套都是围绕着位置来开展的。
一个城市的核心地段，至少在一二十年的跨度上不会发生太大变化。
而城镇化见顶、人口下降等不利因素，短期内不会对核心城市造成太大影响。
因此，核心城市核心地段的房产，依然具备抗通胀的优势。
三是长期来看，房产终究会回归商品属性，我们经济增长也会找到新的锚点，结构性改革也会初见成效。
我们要对国家的未来有信心，民族复兴大业必将实现。
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