要窥探东鹏未来的增长拐点，可能只需要搞懂一个问题——到底是谁在喝东鹏特饮？
文丨胡昊
今天，东鹏饮料已经登陆港股市场，在不考虑超额配股权行使的情况下，此次港股将发售 4089 万股（占发售后东鹏总股本的 7.29%），发行定价为 248 港元/股，共融资 101.4 亿港元。
相比于东鹏近期在 A 股的价格情况，此次港股定价的折价率并不高，主要差价来自于汇率，基本贴近于 “平价发行”，这可能并不是市场在有意抬高定价，而是东鹏自身的强势增长所带来的结果。
从基石投资者的角度，这一高定价仍然具有相当的吸引力，基石投资者来自于卡塔尔主权财富基金、淡马锡、贝莱德、瑞银、腾讯、红杉、摩根大通、博裕、泰康人寿、嘉里控股、保银投资、李泽楷等，均为海内外皆知的资本。
事实上，东鹏是近些年来非常难得的、仍处于高速增长的国内软饮头部公司，在 2025 年功能饮料市场里，东鹏无论是销量还是零售额，很可能已经全面超越了华彬红牛，彻底坐上了这一软饮细分赛道的头把交椅。
根据弗若斯特沙利文披露的 2024 年数据，在中国能量饮料市场（功能饮料的细分市场）：
- 按销量计算，东鹏特饮的市占率为 40.1%，过去 3 年的 CAGR 为 28.5%，华彬红牛的销量市占率为 22.0%（CAGR 为 3.9%）；
- 按零售额计算，东鹏特饮的市占率为 31.4%（CAGR 为 26.7%），华彬红牛则以 36.9% 的份额位列第一，但其过去 3 年的 CAGR 却为-0.4%。
2025 年，东鹏的整体营收将接近 214 亿元左右，同比增长约 35%，其中，东鹏特饮的收入将达到 162 亿元，同比增长约 22%，这基本意味着 2025 年东鹏特饮在终端零售额上已经超越了华彬红牛。
更为关键的是，尽管东鹏特饮的增速下降至 22%，但放在功能饮料市场乃至整个软饮市场，这一大单品的增速仍非常突出，更像是来自于一个未被充分挖掘的增量市场，而非在一个存量市场里依靠抢夺份额而来的增长结果。
大概率，这就是东鹏最为独特且最具价值的商业能力表现。
之所以说东鹏是在挖掘增量而非争抢存量，核心在于随着其营收的高增长，其利润结构并没有被稀释。相反，2024 年和 2025 前三季度的数据显示，在前后毛利率大体保持 44% 的情况下，2025 前三季度的净利率进一步提升了 1 个百分点，很可能就是其销售费用的投入产出效率在提升。
更直观地，近年来东鹏的销售费用杠杆在逐年稳步增长，其投入单位销售费用能够拉动越来越多的营收，也就表明东鹏并没有（至少现在还没有）步入到价格竞争的情况。
这其实很反直觉，意味着其他厂商根本没有与之竞争的能力（或反制手段），包括达利的乐虎、娃哈哈的启力、中沃实业的体质能量、华彬的战马等相同定位的同业产品在过去的三年里基本处于停滞（甚至是萎缩）的局面，他们并没有能够掀起行业的价格战。
这些厂商被压制的原因涉及多方面，例如产品的市场体量有限、资本的投入力度不足、渠道的推广力度受阻等，但更为核心的原因在于渠道商、经销商、乃至零售商并不看好这些厂商产品的市场表现，同时，这些厂商也很难给到东鹏的渠道激励政策和商业利润。
在早前的文章里（可参考《东鹏的高增长步伐，暂时还停不下来》），通过解构和对比东鹏渠道产权分配比例的分析，我们能够很清晰地了解到东鹏目前仍然有很足的渠道激励产权释放空间，这能够帮助东鹏不断扩大和强化其渠道体系的规模和利益黏性，这种内生性的扩张能力将带来其未来持续增长的强确定性。
进一步而言，东鹏与渠道的利益绑定深度和紧密性可以很直接反映在其合同负债的规模上，以 2024 年农夫山泉和东鹏作对比，他们的营收规模分别为 429 亿元和 158 亿元，相差近 3 倍；但两者的合同负债分别为 35.7 亿元和 47.6 亿元，东鹏的合同负债明显高于农夫山泉。
如果把农夫山泉与其渠道商的关系视为一种健康且稳定的状态，那么东鹏的渠道商更能够接受激进的预付款比例，这源于东鹏有更高的增长和非常可观的综合商业效益。
在这种高速运转和利益联盟的助力下，东鹏的经营营运资本常年维持在负值，且越来越低。按照其港股 IPO 数据调整，东鹏在 2025 前三季度的经营运营资本为-40.6 亿元，相比于 2024 年的-32.6 亿元进一步下降，表明东鹏越来越不需要靠自身的流动资金来维持企业日常的运营，而是依靠流动负债来做支持，这不仅体现出东鹏的强运营能力，也很大程度上反映着上下游对东鹏的依赖程度之深。
这样一来，东鹏能够从容的通过自有资金进行再生产投资，其扩产的节奏将锚定规模增长和渠道扩张的具体情况。
截止 2025Q3，东鹏的零售终端网点数已经超过 430 万家，经销商伙伴数超 3200 个，相较 2024 年底的约 400 万家终端网点数和约 3000 个经销商，预计 2025 年其渠道规模增长约为 10%。
10% 的渠道规模增长带来的是大单品东鹏特饮的 22% 增长以及东鹏整体 33% 的增长，表明东鹏单个零售网点或经销商的出货量在增大，这包括东鹏特饮消耗量的增加，也包括运动饮料补水啦的超 100% 高速增长。
在整体高增速和渠道便利的加持下，东鹏进一步在推广多个全新产品，例如 2025 年冬季上市的港式奶茶、2025 年 12 月上市的果汁茶、2026 年春节期间重点铺货的海岛椰等产品，只要这些产品的口味能够被市场接受，那么有很大概率也能够复制补水啦的高增长势头。
按照东鹏的整体规划，其计划 2026 年将零售网点数提升至 500 万家，2027 年进一步增至 550 万家，大体上保持年均 10% 的增速；在扩张空间上，东鹏新网点的开发主要聚焦华北和西南区域，这一区域销售人员对网点的维护率只有 66%，在核心的两广市场这一维护率能够达到 90%。
作为战略布局的另一环，2025 年 12 月东鹏天津工厂正式投产，这将有效支撑华北市场的扩张；目前，东鹏昆明工厂正在建设中，并计划在成都再建一座工厂，将为西南市场供给产品。
整体上，东鹏仍在围绕着持续增长来推进其扩张动作，其 2026 年的业绩目标定在了 270 亿元~290 亿元区间，对应的增速在 26%~36%；其中，东鹏特饮的业绩目标是 200 亿元~210 亿元，对应增速为 23%~30%。
如果东鹏能够实现 2026 年的业绩目标，并且其依然能够保持现在的利润结构（44% 毛利率和 22% 净利率），那么其将具备较大的上升价值，再回看上述的运营数据及动态，其目前的增长态势仍然顺畅。
最后，还是有一个令市场疑惑并且没有清晰答案的问题，但这个问题又会直接关系到东鹏未来持续增长的 “拐点” 可能在哪里——到底是谁在喝东鹏特饮？
东鹏特饮用其持续的高增速在不断告诉我们一件事情，有且只有他在持续不断地获得能量饮料市场的增量。
按照能量饮料的特点，这个产品的受众需要的是提神和补能，一般会在处于工作负荷时用于能量补给，最典型的受众人群就是各类司机和各种工人。但在现在的大环境下，这类人群的进一步增长是相对受限的，例如货运司机和网约车司机的总量已不再增长。
可能有几种解释：
- 这类人群对能量饮料的需求量在不断增加，背后的原因就是工作量或工作时长的增加；
- 能量饮料的受众得到了扩充，如众多白领或在校大学生需要长时间保持大脑高速运转；
- 还有就是让人又爱又恨的糖，这可能是人类社会最早的且合法的 “成瘾性” 商品，也是现在社会最具性价比的快乐源泉。
如果这几个解释均成立，那么中长期内，能量饮料这一细分市场就会源源不断地产生增量，而东鹏作为这一市场大众化定位/定价的代表，其庞大的渠道网络、充足的价格分配机制、稳固的渠道利益联盟已经构建了超额增长的α，大概率，其增长的步伐也就很难停下来。
这或许意味着，我们也可以通过感知周围社会的情绪状态来判断东鹏持续增长的空间和边际。
题图来源：东鹏
热门跟贴