“不能认为从你开始研究这个行业，周期就消失了。”
文丨申远 黄俊杰
编辑丨黄俊杰
10 月 26 日，我们第四次在股市动荡时访谈刘迪凡。当天，费城半导体指数已比 10 月高点跌了 16%。两周后发稿时，跌幅扩大到 29%。
过去两年多，我们聊过好几次周期与投研的老问题：
- 周期一定会转向，把眼前的好无限往未来外推很危险。不能认为从你开始研究这个行业，周期就消失了。
- 股价由市场环境和资金流动决定，公司基本面分析只在顺风时说得通。
- 最难的不是买什么，是什么时候卖。
过去三年，AI 硬件的股价轮着涨：从 GPU 到 HBM，从电力到光模块，再到机械硬盘、内存、PCB、功率半导体、MLCC、磷化铟…… 在这波趋势里，周期的声音好像一直被盖过去了。
这轮下跌，市场先后归因于英特尔财报不及预期、民主党在中期选举中大胜。但在他看来，更深层的原因是算力基建的账越算越紧了。有基金经理算过：已经投下去的 2 万亿美元算力基建，要企业和消费者每年支付 3.7 万亿美元收入才撑得住。
需求难以估计，但供给的变化已经看得见。
他举了个例子：磷化铟供应商从 3 家扩到 7-8 家。这种供给释放的速度，在他看来是周期后段的典型特征。长鑫上市，三星和海力士宣布建更多工厂，也都是经典的见顶信号。
英国资管公司 Marathon 在《Capital Account》里写过这个道理：一个行业回报越高，越能吸引资本扩产，新增供给又会压低回报。因此他们建议不要轻信企业管理层和投行讲的需求增长故事，而要看资本开支和产能是不是增长过快。历史上每到周期顶部，人们总会说 “这次不一样”—— 至于这次到底是不是，还得继续看。
刘迪凡在 2020 年创立 CT Associates（赤兔资本）。为了给 LP（出资人）设计海外资产配置方案，他持续访谈全球基金经理，见过 600 多家对冲基金的管理人。他对这一轮的判断，来自周期的规律，也来自这些人的仓位变化。
以下是 10 月 26 日的访谈。此后补问的两个问题已单独标出。
这不是泡沫破灭，是 AI 硬件牛市的结束
晚点：AI 泡沫要破灭了吗？
刘迪凡：说 AI 泡沫破灭了，我觉得太早。但说硬件还能像前两年那样涨，也不现实。现在更像是硬件牛市的结束。
前一段时间，硬件公司赚得太多，引发了扩产，扩产又会让价格撑不住。再加上终端需求那一头也有大问号。云厂商手里的积压订单，有多少能靠现金流或者融资兑现？
这波的特点就是超级周期，一次性把期待值顶到了最高峰，将来只能往下。
晚点：你接触的基金经理里，有多少人认同这个判断？
刘迪凡：一个多月前，东京的亚洲基金经理大会，会方访谈了 20 个人：17 个看多，3 个看空。我最近聊的 10 个基金经理：7 个看多，3 个看空。
晚点：看多的还是多数，但你好像已经很悲观了。
刘迪凡：那 7 个看多的，可能只有两个认为毫无问题，其他都开始分散了。原来全仓 AI 基建，现在把贵的换便宜的，买云、买上游，这就是信号。有的人还说 AI 基建没问题，但已经从 “未来 10 年没问题” 变成 “未来两年没问题” 了。
现在香港的基金经理，只有很少的人还看好半导体周期。亚洲离产业链更近，去年更早发现紧缺，现在更快发现过剩。
晚点：双方对未来算力消耗的根本分歧是什么？
刘迪凡：多方从云厂商出发：明年要投 2.5 万亿美元，积压订单已经 2.3 万亿美元，旧 GPU 还能溢价 20%。但这也可能是 NeoLab（新成立的 AI 模型实验室）融资买卡引起的。
空方从逻辑出发，觉得整条链都可能过剩：模型优化后用不了那么多 GPU，日常用便宜 token 也够，效率可能比用量涨得更快。每年 7000-8000 亿美元的资本开支就够了。
晚点：7 月半导体暴跌是拐点么？
刘迪凡：是缓慢的拐点。7 月以后就没什么可做多的了。有几个股票业绩新高，股价反而跌了，这是周期见顶的信号。
买方有人给了一个比较明确的看空判断：80%-90% 的 AI 硬件环节，会在 2027 年从紧缺转向平衡。我觉得这个概率比较大。
这次涨价从 2024 年开始，本来是 2 年，因为强度太大，延长了一年，而核心就是供给的释放：长鑫、长存在加快扩产，东芝和西部数据已经在扩产 HDD 硬盘，硅光、磷化铟这些原来很少人参与的环节，突然涌进来新的大竞争者。
我估计美股科技基金明年很难做，做多有 Capex 砍单的担心悬着，做空又怕技术反弹。至于跌多少，美股嘛，总有散户买的，跌 20%-30% 就会有抢反弹。（本次采访的 10 月 26 日，费城半导体指数已经从十月高点下跌了 16%，到本次发稿时已经从高点下跌 29%，民主党胜选后的第二个交易日就跌了 12%）
晚点：今年 4 月你提过一种担心：美股如果大跌，散户可能会加快抛售，反过来压制消费和信心。都说美国市场正规，但美国市场也会跌得很惨吗？
刘迪凡：它也会暴跌，但这是应该的跌，美国散户会抢反弹，把动能再拉起来。但动能这个东西，成也萧何，败也萧何。你以为赚的是 “我基本面拍对了” 的钱，其实是资金推上去的非理性的钱，一跌就可能全赔回去。
汽车行业的经验：不要问 toB 厂商，需求有多少
晚点：看空和看多的那几位，背景有什么区别？
刘迪凡：那 3 个人都经历过中国新能源汽车。他们说没交易过新能源汽车的，领会不到当利润率最高、需求最紧的时候，一个周期其实就开始往下走了。
看多的 7 位全是美国基金经理。他们理解不了，亚洲硬件厂商一旦赚到钱，扩产有多随意。大家把产能打满，竞争到别人没钱。不管是模型厂还是存储厂，中国的势力一上来，谁都赚不着钱。
晚点：在新能源车行业，“车厂” 其实说不清真实的需求。
刘迪凡：我很早就从一个大行的汽车研究员那儿学到，不要问 ToB 老板他的需求。他根本不知道自己的产品卖到哪去了，给你的预测全是不对的。
拿电动车类比，消费者、车厂、零件厂是 3 层。云厂商相当于车厂，估计将来电动车渗透率要到 100%，就给零件厂下很多单，零件厂看到的就是极度紧缺。但如果最后买车的人没那么多，车厂会不会砍单？
以前大家认为，云厂商下单就代表最终需求，现在还得看最终有没有人用。积压订单里可能有 OpenAI 的单，云厂商又投资 OpenAI，可能有循环，没人算得清楚。
晚点：为什么扩产总会过头？最早能看到什么信号？
刘迪凡：里面有人性贪婪，也有硬件厂商产能规划的 “不可能任务”。磷化铟供应商从 3 家扩到 7-8 家，基本上就完了。长鑫、长存上市，SK 海力士去美国发 ADR，三星和海力士因为需求大宣布建更多工厂，都是见顶的信号。（本次采访后一周多，有报道长存 IPO 已被暂停）
今年的瓶颈包括 HBM、功率半导体、模拟芯片、MLCC、PCB、光模块，这些会不会过剩成为又成为做空标的？
有周期经验的人，看到大家无节制地扩产、把眼前的利润往未来外推，就知道是信号，不是把账完全算明白才得出的判断。
晚点：年初连苹果都要付高溢价才能拿到存储芯片，现在呢？
刘迪凡：存储开始松动、降价了，厂商在云厂商面前也没那么强势了。但核心还是国产替代，只要国产一起来，就没人去碰了。中国的存储扩产是空头论点里挺大的一部分。
晚点：长鑫、长存基本不往海外卖，也会影响全球市场吗？
刘迪凡：远期的可能性会影响近期的估值。有这个可能，估值就可能下降。
晚点：ChatGPT、Claude 都曾通过新产品带动需求、延续牛市。Meta Muse 这样的个人助理 AI 呢？
刘迪凡：没什么本质影响。根据 Morgan Stanley 的报告，Muse 哪怕有 10 亿用户，如果用户每周只用免费 token 额度的 25%，那么 3GW 算力就够了，更说明用不了那么多产能。部分环节（比如 Neocloud 和部分硬件环节）已经出现过度建设的迹象，就看有没有新的东西来消化它。
晚点：这样的市场，会让投资者更看重短期行情吗？
刘迪凡：我也很惊讶，一些在 A 股训练过的基金经理能这么 “决绝”。他们知道景气度来的时候赚够钱，景气度向下的时候不要留恋。没经过新能源车训练的，就没有这种感觉。
之前投资白酒的转型就比较困难。如果一开始接触的都是最好的商业模式，就体会不到竞争。见过烂东西，才能识别好东西，而且还能及时跑，不留恋，敢做多也敢做空。
晚点：接下来会是投资的垃圾时间吗？
刘迪凡：某种程度上是的。但这几年学到的东西就是绝对不能离场。像我的基金里 30% 是 TMT 的钱，不管是投半导体还是应用，我不能离场啊，因为这个主题还在。只是多赚的要吐出来一些。
重要的是不离场。我看熬过 2022 年的一些中国基金经理，团队没有散，也没有漂移，从看中国股票到看全球，又增加了新的技能，管理规模也实现了跨越。不过长期做投资，不等于长期拿着同一家公司。
市场往下走的时候，看的是信心和融资成本
晚点：算力投了这么多钱，到底需要多少 AI 消费来支撑？
刘迪凡：按照 2 万亿美元的已投基建投入计算，整个 AI 一年要有 3.7 万亿美元收入才行。（算力折旧每年就差不多 3000 亿美元，算上这些投入的 12% 税前回报要求，云厂商每年需要 5600 亿美元税前利润。按 50% 利润率折算，云厂商需要 1.12 万亿美元收入。假设云厂商分走 AI 消费收入的 30%，整个 AI 行业每年需要约 3.7 万亿美元收入。）
上面是回报要求，现在从收入端看。现在给 2030 年 AI 市场的预测是 4.5-7.2 万亿美元。按最低的算，只有 3.7 万亿美元的 1.2 倍，覆盖率已经很紧了。如果资金成本从 12% 涨到 15%，需要的收入就变成 4.2 万亿，几乎是打平了。
现在两家头部模型厂加起来一年收入才 1600 亿美元，算力建设量和收入增长是脱节的。核心还是看模型收入能不能撑得起算力折旧。
晚点：Anthropic 招股书里那 8000 多亿美元的算力承诺，对这个判断有没有影响？（10 月 28 日补）
刘迪凡：Anthropic 现金、利润率比想象的好，推理算力开支比想象的低。1.5 万亿美元的话，估值合理，还稍便宜。
但这好像对多空都没有什么新增信息。现在的焦点是要不要相信云厂商的资本开支是明智的决定，其实是个信心问题。
宏观条件好，资金就拥抱风险。条件差，资金就抛弃风险资产。基本面数字只能在宏观比较顺的时候解释。这跟大风天开车有阻力一回事，龙卷风了什么车都要翻。
晚点：为什么一些基金经理规避风险，是去买云厂商的股票？
刘迪凡：不管是 OpenAI，还是咱们的 Kimi K3，都是中间层，是租户。AWS 是一个商场，所有货架、装修、空调、电梯都是它出钱建的。OpenAI 是商场里比较牛的网红店，也可以自己采购点东西，但主要还是靠商场。
只要中国能进入一个领域，产品护城河就打没了，中间层就赚不到钱了。利润最后会流到云厂商那里。
晚点：不同云厂商的算力变现能力相差很大。
刘迪凡：信用质量开始分层了。比较危险的是 Neocloud，它们的融资成本是个很大的风向标。
亚马逊的 H100 GPU 能租到 7 块钱到 12 块钱一小时，Neocloud 只能租 4 块到 5 块。亚马逊的客户是企业，Neocloud 的客户是一些创新公司，按需付费，弹性比较大。
比较核心的是融资成本。亚马逊的 EBITDA 利润率大约 57%，所以亚马逊、微软借钱的成本是 5% 到 7%（最近升到 7% 左右）。CoreWeave 利润率虽然有 59%，但它是靠高息债务扩张的，自由现金流是负的 150 亿。传统云厂商多一层软件业务，算力价格跌了还有软件收入顶着。Neocloud 就是一个纯粹的算力房东，算力价格一跌，它就裸泳了。
同样是卖算力，信用质量和客户结构，比多少 GW 更重要。
晚点：有的 Neocloud 贷款背后有英伟达担保，这有什么影响？
刘迪凡：直接看它融资的成本就行，融资成本能够反映市场对它的结论。市场往上走，英伟达的支持可能是它涨的原因，市场向下，这些就没有那么重要。
模型层如果整合到少数几家，存活下来的云厂商、关键硬件、安全公司和有数据护城河的软件都还可以。输家就是借钱加杠杆的小的 Neocloud，以及借钱给 Neocloud 的人。
晚点：除了云厂商，依然看好 AI 的基金经理们现在还买了什么？
刘迪凡：现在不管美国还是中国，稍微有点多头仓位的，最核心之一都是英特尔，逻辑是将来数据中心里 CPU 跟 GPU 的比例会上升。CPU 短缺是一个共识，但英特尔值不值有分歧。空方认为，这又是一个高利润吸引新供给的环节，供给上来，就又没了。
晚点：英特尔一天跌了将近 30%，这说明了什么？（11 月 9 日补）
刘迪凡：说明买方跟踪数字很困难，因为连管理层自己都预测不了需求，这一点前面提到了。这次业绩大坑反映了两个问题，第一是管理层发现 PC 方面很多需求其实是补库存；第二是拿不到足够的先进基板，导致客户要的服务器 CPU 不能出货。此外，在做多主意贫乏的这个阶段，很多基金经理采用 “lazy long” 懒多头的做法，把大逻辑不错、流动性高的股票买了放着，导致拥挤交易。
这次 30% 的大跌，以及后续民主党大胜之后的继续大跌，我猜有一半反映了基本面，另一半是踩踏造成。公司已经给出了很糟的指引，让很多基金经理已经没有拿着的理由了。
晚点：很多数据中心被用作抵押贷款，你担心股市大跌会走向 2008 年那种危机吗？
刘迪凡：以美国的资金结构，半导体跌 20%-30% 也不是什么特别意外的事。2008 年是银行出问题，那是更大的问题。目前银行提供的融资担保，还没有到危险的程度。
但如果再这么建下去，人人都借 7%-8% 甚至 10% 的高息债，就要出问题。
晚点：什么信号出现时，意味着市场已经不只是熊市，而是 AI 泡沫要破灭了？
刘迪凡：第一，GPU 租赁价格开始下跌。
第二，云厂商发行的债券和投资级债券之间的利差开始扩大（这说明投资人觉得借款方的违约风险上升），如果连云厂商的信用也开始受到怀疑，这是一个很大的反转。
第三，云厂商积压订单增长停滞，或者合同取消、砍单。第四是应收账款上升。英伟达的应收账款天数从 45.4 天跳到了 59.6 天，它的同行只动了 4-5 天，这是不是意味着英伟达开始给客户更长的账期了？所以它 11 月的财报很重要。
如果这四个指标同时触发，就不是周期调整，是反转了。
晚点：有更差的可能么？
刘迪凡：核心是油价不能到 150，美债收益率不能到 6%，到了就是衰退，谁都救不了。不衰退的时候，公说公有理，婆说婆有理，一旦衰退，需求就没了，肯定要来一波巨大的回调。
晚点：跟 2000 年的光纤比呢？
刘迪凡：2000 年只有 2% 到 5% 的光纤被点亮，朗讯单季收入跌了 18%，康宁关停产线。今天完全相反：美光只能满足 50% 到 67% 的需求，设备订单饱满。1996 年存储崩盘时，DRAM 价格一年跌 78%，Micron 毛利率从 39.8% 掉到 9.3%，现在显然是相反的情景。
卖点是个玄学
晚点：今年 4 月你跟我们说，香港一些基金经理半年做到 50% 的收益，“慢慢滋生出一种很强的自信”。7 月那一轮暴跌，有人成功离场吗？
刘迪凡：很多亚洲基金经理上半年涨了 100% 多，7 月跌了 30%。其中很多人 6 月底已经撤了，因为经济账算不过来，但 7 月又忍不住杀回来。
基金经理是专业工作者，研究做得很扎实，又有基本面支持，脑子里就锚定了一个估值，越看估值越觉得该买。
有经验的人和没经验的人，前半截一样，亏钱就亏在后半截。
晚点：他们 6 月卖出时看到了什么？后来为什么又买回来？
刘迪凡：我合伙人 6 月去韩国，看到韩国本地人已经在卖了。我觉得这是最直接的，韩国人对自己的周期有经验，不需要分析。
当时还有几个信号：外资把能买三星、海力士的渠道都买满了，投行用互换买韩国股票的额度用光了。香港有给海力士加杠杆的单股产品，韩国也上了很多，再加上什么 Situational Awareness，推特上的白毛股神，都是被顶礼膜拜到顶峰。所有赚钱的效应，把疯狂推到了极致。一般到这个时候，暴跌只是时间问题。但是站在当时，也有各种理由认为这是一个新时代的开启，每次下跌都是抄底的机会。
买回来其实避免不了。他们一看按照自己的体系估值给低了，条件反射也得买回来。今年都赚了 这么多了，安全垫还厚。
更成熟的基金经理能判断股价涨的哪一段是非理性的，知道他自己赚的其实是非基本面的、情绪的钱，没有把自己赚的就都当成基本面在起作用。
晚点：在 AI 上，谁卖得恰到好处？你见过这样的人吗？
刘迪凡：我好像就见了一个，还不是干 AI 的。他做周期股，又做信用债，5 月就减了。他有很多可以投的东西，不用只投这个。
第一，不管基本面怎么样，AI 在他基金里只占一个固定的仓位，这是纪律。第二，到目标价就减持，不会因为情况好了就改目标价。
纪律有时候不光反人性，还反你的基本面分析：公司基本面越来越好，但纪律让你不管好不好，都减持。
晚点：经历这一轮，你自己最大的体会是什么？
刘迪凡：我现在越来越觉得常识特别重要。
今年上半年挣 100% 这样的业绩是不可持续的。这只是我作为一个配置者，看过很多基金的历史业绩和生命周期后，发现的一个规律。但是站在基金经理的角度，也许努力的意义也就在于打破历史。我的数据库显示，美国那边基本没有基金能够十年年化 20%。一件事脱离了规律，就会回归。
晚点：这个环境下，个人投资者怎么少亏点？
刘迪凡：据我知道，5 月又有一批高净值投资者冲进去买存储股票，大跌之前还加了仓。FOMO（踏空焦虑）是一种本性。
专业基金经理其实没有人学习巴菲特、达里奥，都学习德鲁肯米勒。这些都是反复验证的核心经验，重点其实不是深挖基本面信息。德老最强调的就是认错与止损，逻辑破了，不管亏 1% 还是 20%，都要走；不要执着预测终点，优先识别拐点。他还强调，牛市里最危险的阶段，是所有人都觉得简单、赚钱很舒服的时候；舒服往往意味着风险在累积。
个人投资者不适用 VC 那一套 “相信相信的力量”，特别是现在没有鸡血可以打的时代。要清楚自己研究基本面选股票是有局限的，自学两个月买存储的人，跟学了半个月霍尔木兹海峡就去买卖石油，是一个道理。
晚点：其实巴菲特也没买算力股。
刘迪凡：这就是症结。很多中国投资者并不买巴菲特买的东西，只是借用他的口号给自己买的东西壮胆。
晚点：很多人会说，这次不一样。
刘迪凡：还是得存敬畏。有人画了个图，说英伟达就是当年的思科，虽然看着比较扯，但历史是绝对重复的，因为这其实是人性。当时的光纤也是先紧缺，再过度建设，2001 年崩盘之前，没有人觉得是泡沫。
对我们的启示，就是训练自己不要有踏空焦虑，也不要把大佬的某句话当圣旨。你买喜诗糖果（See's Candies），可以长期持有，因为你知道它的护城河。科技这个东西变化太快了，每天都发新的模型，长期持有，实际上是在骗自己。
人的行为偏差总是重复。周期品有它的特点，你不能说自从我开始研究它了，它就不是周期品了。股价这个事情，你不能到了右侧还讲估值。要慢慢学会辨认哪一部分是非理性的钱，你要不明白这个，就可能要亏大钱。
题图来源：Margin Call（2011）
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