来源：市场资讯
（来源：橡树财经）
本文编译自摩根士丹利2026年5月报告 China Property: An Inflection or Another False Start?
编辑丨常译文
自3月以来，二手房销售意外反弹，房地产市场是否迎来拐点再次成为热议话题。我们保持审慎，建议等待更多明朗信号，因为第一阶段的估值修复，已经把销售持续增长的预期消化掉了。
市场观点与我们看法的关键差异
市场观点
摩根士丹利观点
二手房销售的可持续性
3-4月在没有显著政策支持下的强劲反弹，可能表明市场正在自发复苏
鉴于宏观/住房指标改善有限、新房与二手房走势分化、居民情绪仍然脆弱，可持续性存疑
对新房销售的扩散效应
二手房反弹可通过卖家的置换需求带动新房销售
由于卖家仍急于脱手，二手房定价更具竞争力，可能反而挤占新房销售
2026-27年高线城市房价
随市场复苏持续环比上涨
持续温和下跌
关键关注点
高线城市是否已过最坏时刻？
销售复苏是否足够强劲、广泛且有利可图，从而支撑股价？
开发商正常化利润水平
销售和利润率明显改善，核心利润迎来双重扩张
一手市场缩小、杠杆受限、拿地策略同质化、以及存量库存持续拖累，将限制中期盈利反弹空间
估值
市净率将恢复至历史均值约0.8倍（当前约0.5倍），意味着至少两位数百分比的上行空间
2028年市盈率和剔除现金后的EV/预售额已超过牛市水平；股价进一步上涨需要扎实的每股收益提升
个股选择
纯贝塔：中国海外发展（0688.HK）、中国金茂（0817.HK）
贝塔+阿尔法：华润置地（1109.HK）、建发国际（1908.HK）
二手房销售意外反弹，原因何在？
观察1：经农历新年调整后的增长数据表明，4Q25期间居民情绪改善，积压需求得到释放
25城周度二手房实时成交量（经农历新年调整）
4Q25疲弱，春节后累计二手房销售快速追赶，可能表明25城存在积压需求的释放
观察2：新房与二手房销售走势分化，可能预示市场结构性转变
2026年4月，一线城市二手房销售中，总价低于500万元/300万元的住房占比超过80%
自2025年以来，住房总价指数同比降幅快于成交房价同比降幅，表明小总价住房占比上升
销售复苏的前景如何？
拖累因素1：居民收入和杠杆改善有限
就业PMI表明非制造业部门仍面临压力
中国居民杠杆率依然高企，改善有限，尽管累计新房销售已萎缩约40%
2020年中国城镇住房自有率已达约80%，表明住房需求已大体满足
一线城市房价收入比已回落至2014-15年水平……
但仍远高于全球其他大都市区
拖累因素2：租金持续下跌
自2021年7月以来，租金累计下跌约15%，2026年4月再度走弱
近期更多城市因租金下跌导致租金收益率再度走弱，增加房价下行压力
拖累因素3：新房库存水平依然高企，二手房业主急售意愿强烈
2026年3月，70城新房库存去化周期升至32个月
截至2026年3月，有售房计划的业主中超过60%愿意承担亏损，其中13%可接受超过20%的亏损。
拖累因素4：居民对房价预期悲观，购房计划有限
在我们3月的AlphaWise调查中，整体房价预期达到历史最弱水平
居民不考虑购房或再购的主要原因（2026年3月）
2026-2027年住宅销售预测：基准/乐观/悲观情景
哪些信号能确认真正的拐点？
2013-2015年周期的宏观、人口和楼市背景远比现在健康
指标
2014-2015
2026
2026 vs 2014-15
宏观经济
GDP增速
信贷增速（M2）
利率（央行或5年期LPR）
制造业就业PMI
非制造业就业PMI
可支配收入增速
居民杠杆（债务/GDP）
8-9%
12-13%
6-7%
~49
~50
9-11%
~40%
3-4x
4-5%
8-9%
3.50%
~48
~46
~5%
~60%
~6x
下降
持平
下降
人口
人口增长
出生率
劳动人口占比
城镇化率
年结婚对数
0.5-0.7%
1.2-1.4%
~72%
~56%
12-13mn
-0.20%
0.60%
~69%
~68%
~6mn
下降
城镇住房自有率
房价收入比
库存去化月数
~78%
~13x in T1，~8x in T2
15-20个月
~80%
~14x in T1, ~7x in T2
>30个月
下降
持平
下降
基于2013-2015复苏周期的经验，一线城市二手房价格在销售连续3个月环比上涨后转正，二线城市则需要9个月。新房价格在销售改善10-11个月后仍未转正，但跌幅收窄。
考虑到当前宏观/人口/楼市健康度更差，以及疤痕效应，我们认为本次需要更长时间的销售改善才能支撑房价环比转正。
我们认为中国内地不太可能重演中国香港的复苏经验，因为人口和楼市基本面存在巨大差异
指标
中国内地
中国香港
中国内地 vs 中国香港
宏观经济
GDP增速
信贷增速（M2）
按揭利率
就业状况
~5%
8-9%
3.06%（1Q26）
疲弱
~5%
10-11%
3.25%（当前）
健康
相当
略低
差于中国香港
人口
人口增长(2022-25 CAGR)
劳动人口占比
-0.17%
~69%
~67%
差于中国香港
相当
楼市
住房自有率
租金收益率
正利差
房价收入比
住房供给
~80%（2020，城镇）
高线城市2-3%
一线~14倍，二线~7倍
过剩
~50%（2025）
~3.5%
~15倍
不足
远高于中国香港
低于中国香港
差于中国香港
接近
差于中国香港
人口和租金走势分化，以及住房自有率的显著差距，让我们相信中国内地高线城市的住房基本面需求弱于中国香港。因此，我们认为中国香港的复苏案例目前并不适用于中国内地高线城市。
市场已经消化了什么？
当前市值对应的市盈率，已达到国企开发商历史峰值核心利润的4.5倍。这比我们估算的2028年实际水平，高出了2.5倍有余。
如何布局？
精选均衡配置基本面受益标的
主要开发商已加大在核心一二线城市的拿地力度。
存量项目占主要开发商未售可售资源的40%以上。
估值汇总表
热门跟贴