商乘并举路漫漫
导读
年度净利不过5.5亿元，负债更超170亿，却要一次分红30亿元。
江铃汽车的豪横之举，实力秀还是质疑秀？高调背后，又有哪些算盘呢？
作者：赤耳
编辑：于梅
风品：揽胜 常石
来源：铑财——铑财研究院
三月莺飞、四月流芳，年度业绩和一季度销量交织，汽车股近期注定不平凡。
焦点之一，非江铃汽车莫属。
清明节前一周，汽车K线统计显示，64家汽车业上市公司，市值合计增加2219亿元，股价平均上涨1.91%。其中，江铃汽车连续两日涨停、以总计19.32%涨幅领跑。
何以有此躁动？
3月30日，江铃汽车发布年报：2020年营收330.96亿元，同比增长13.44%;净利5.51亿元，同比增长272.57%。全年销量33.1万辆,同比增长14.15%。
4月2日，江铃汽车公告，一季度累计销量8.18万辆，同比增长81.86%，销量创新高。4月7日业绩预告称，2021年1-3月归属上市公司股东的净利2.78亿，同比变动300.00%。
结合疫情及市场调整，上述增势凸显可贵：2020年,我国汽车产销量分别达2522.5万辆和2531.1万辆,同比下降2%和1.9%。上汽集团、福田汽车等净利减少20%，北汽蓝谷甚至预亏60亿。
对此，江铃汽车表示“主要来自于销量上升，销售结构改善以及持续推动降本增效、严控费用支出等”。
市场给力、增速强悍，资本看好在情理中。
01
171亿负债 现金流有多充裕？
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玩味在于，进入4月，江铃汽车股价跌多涨少，7个交易日仅一日上涨。截止4月12日收盘价26.31元，相比3月31日高点31.13元，下跌约15%。
何以由热转凉、突然不香？涨跌背后，市场又在观望什么？
细观年报，相比业绩高增，更博眼球的是大额分红：
江铃汽车年报中披露了分红派息预案，拟每10股派发现金红利34.76元，分红总金额达30亿元，分红比率544.86%。
什么概念呢？
是2019年6042万分红的50倍，是其当年净利的5倍有余。
土豪式分红，随即引发争议，大额分红逻辑是什么？是否有损企业成长性，甚至有舆论称其“破产式分红”。
言语犀利，不乏偏颇，但也非妄言。
30亿分红方案，分红比率达544.86%，刷新自身纪录，纵观A股也属少见。
拉长维度，江铃汽车有分红传统，大额分红也非首次。
媒体统计数据显示，自1993年上市以来，江铃汽车已分红22次，累计分红94亿元，分红率49.22%。2017年，江铃汽车曾推出22.7亿元分红方案，股利支付率达329.45%。2018年，每10股派送0.4元，分红3452.86万元，2019年每10股派送0.7元，分红6042.50万元。然2016年到2018年,其归母净利润连续下滑三年。
聚焦2020，净利增速亮眼，但5.5亿体量还是显得羸弱：如长安汽车预计净利增长约20%，净利润28-40亿元；即使净利下降7成，宇通客车的净利规模也达15.3亿元。
2016-2020年，江铃汽车净利分别为13.18亿、6.91亿、9183.3万、1.48亿、5.51亿，5年累计净利才28亿，一次分红30亿元，会不会压力山大？
对此，江铃汽车表示，公司目前资产负债率处于行业较低水平，现金储备充裕。
所言不虚，2020年底，其现金余额111.22亿元，未分配利润88.64亿元。
不过，现金储备是否真充裕，还要看看其他数据：
2018-2020年，江铃汽车总负债分别为130.11亿元、138.02亿元和171.99亿元，持续增长。其中流动负债126.69亿元、134.24亿元和166.42亿元，同比增长5.96%和23.97%。
2020年江铃汽车归属于上市公司股东净资产109.9亿，2017年为125.7亿。近4年资产负债率分别为52.35%、55.62%、56.8%和61.02%，尤以2020年提升明显。
负债杠杆加大，压力自知。2020年，江铃汽车进行一笔5亿元的银行短期借款，利率区间为2.05%至3.15%。而当年，其流动负债高达162.42亿元,仅应付账款就有100.26亿元。
由此再看111多亿的现金余额，是否也不是那么豪横？
负债高企，大额分红，值得考量。
02
研发不涨反跌
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再看自我造血功力。
2020年其销量约33.11万辆，实现同比增长14.15%，但其库存量达1.18万台,同比增长67.79%，远超销量增速。
2017年-2019年，江铃汽车营收分别为313.46亿元、282.49亿元、291.74亿元；归母净利润分别为6.91亿元、9183.33万元、1.48亿元，扣非后净利润分别为1.64亿元、-2.78亿元、-3.08亿元。
不难看出，2018-2019两年，扣非后净利为负数，说明其卖车是亏钱的，外界舆论也有补贴维系的质疑。
好消息是，2020年由负转正了。但能否持续，还需时间作答。
细分业务看，江铃汽车目前主营轻客、卡车、皮卡、SUV这4类传统油车和新能源客车、乘用车、货车，2020年商用车占总销量的87%。
早在2006年,江铃汽车就开始酝酿转型乘用车领域。但商强乘弱，一直困扰江铃汽车。
江铃轻客2020年销量92994辆，同比增长13.96%；卡车2020年销量96915辆，同比增长32.98%；皮卡2020年销量为59486辆，同比增长9.61%。而SUV销量为52056辆，同比减少15.43%。
聚焦商用，财报显示，江铃轻客产品以31.8%的市占份额居行业第一、江铃皮卡以14.4% 的市占份额位居行业第二、江铃轻卡以市占份额7.6%位居行业第五。
但也有软项，比如江铃重汽。
公开资料显示,从2020年9月开始,江铃重汽的销售数据便不再以单独披露形式出现。2020年1-9月，江铃重汽累计销量仅1347辆，净利润负3.9亿元,净资产负15.4亿元。
资不抵债，也影响了江铃整体利润，此前业绩预告曾提到“由于公司全资子公司江铃重型汽车有限公司进行业务重组带来的资产减值计提，部分抵消了利润的增长”。而江铃汽车2020年资产负债率增到61%,也与11.42亿元增资江铃重汽不无关系。
乘用车更有烦恼：
为改变“商强乘弱”局面,江铃福特曾推出两款SUV车型,撼路者和领界,自主品牌则有江铃驭胜车型在售。中汽协批售数据显示,今年2月,江铃福特领界销量1003辆,撼路者的销量仅43辆。
据中国经营报3月31日报道，上海嘉定区华江路668弄5号的江铃福特4S店，仅有江铃福特领界和撼路者，其余的均为商用车。有销售人员坦言“说实话我们卖轿车不是很专业，卖商用车比较专业。轿车卖得不多，销量不是很好。”
销量欠佳、底气不足背后，产品质量或是一个考量。
截至4月12日16时，在第三方平台车质网上，与江铃福特领界有关的投诉高达274条，内容涉及电瓶亏电无法启动、底盘生锈、变速箱故障失去动力等；与江铃福特撼路者有关的投诉有84条，内容涉及变速箱异响、发动机异响、防冻液异常消耗、漏油等。
2021年2月8日，中国汽车技术研究中心有限公司公布的2021年度C-NCAP第一次评价结果显示，参与测试的6款车型中，只有江铃福特领界S得分70.2%垫底，评级为3星，其余5款车均获评5星。
业内人士指出，撼路者、领界销量不佳，与智能网联、自动驾驶方面缺乏突出表现有关。
另一厢，能源汽车板块遭遇“滑铁卢”。数据显示，2020年，江铃汽车新能源客车、新能源乘用车及皮卡以及新能源货车产量为558辆，销量为542辆，销售收入仅9371万元。
要知道，江铃新能源曾放言“到2020年实现占国内电动车市场份额超过10%，销量达到10万辆”。
汽车行业分析师张翔表示,江铃汽车在新能源汽车方面的主要问题还是技术平台老旧落后,油改电产品以及续航里程低等难以真正满足消费者对于电动车的需求,缺乏竞争力。
对处新旧交替、产业换挡周期的汽车业而言，重资产更重技术，要想红海突围，除了规模效应，研发实力是关键。
遗憾在于，强悍分红的江铃汽车，研发投入不增反降、尤显吝啬。
张翔表示：“像合资公司做乘用车比较好的大众，比如他们说的朗逸，都是本地化的车型。而江铃福特在本地没有研发公司，只是拿来主义，这样车型就不能很好地满足中国消费者的要求。”
江铃汽车年报披露，2020年研发投入同比下滑14.07%，研发投入占营收比例由2019年的6.64%滑至5.03%，其中资本化研发投入占研发投入比例19.27%，较2019年增长2倍。
行业分析师郝瑞表示。客观而言，5.03%占比从行业上不算低，但江铃汽车“商转乘”效果不理想,根本而言或与其研发投入不足,车型主要靠引进,没有有效本地化不无关系。
03
商乘并举有多远？
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一番梳理，一些顽疾并未消除，江铃高增繁华背后，实际还有很多精进之处。简言之，花钱的地方一点不少，无论降负债、还是强研发，只要撒钱都算香。
那么，江铃汽车为何迷恋高额分红？
2020年报显示，江铃前十大股东合计持有80%股份，其中大股东南昌市江铃投资有限公司持有股份41%，将获分红12.31亿元，第二大股东福特汽车持有32%，将获分红9.6亿元，前两大股东合计分红就高达20亿。
可见，明面上,江铃汽车的分红是面向全体股东。实际最大赢家，是江铃投资和福特。
由此，舆论声中不乏大股东变相套现的嫌疑。
盘古智库高级研究员江瀚表示，“若江铃投资与福特汽车有大规模用钱的需求，推动江铃汽车大规模分红，可以最名正言顺地获得大额资金。”
值得注意的是，南昌市江铃投资公司的法人是邱天高。其不仅是江铃投资有限公司的法人、大股东，同时还是江铃汽车公司董事长、法人代表。
客观而言，大股东吃肉，散户喝汤，倒也无可厚非。上市公司分红天经地义，分不分、分多少全视企业的具体情况而定。
也有舆论指出，此番操作或更多在战略意义。
全联车商投资管理（北京）有限公司总裁曹鹤表示，站在资本市场角度分析，股东愿意在承担高额税金的基础上去推动大额分红，不排除江铃汽车未来有股东构成变动的可能。
的确，高额分红易博眼球，给投资者以“企业经营良好、现金充裕”的信号。提振市场信心。
但分红有利也有弊，需考量稳定、可持续。尤其是高额红利，利空性不容忽视。
行业分析师于盛梅表示，钱就那么多，高分红意味着企业缺少合适的投资机会，未来成长潜力受到影响。其次，相对于股份回购，派发红利需要缴税。第三，影响企业未来应对危机的能力。
放眼行业，已有超600支股票发布分红派现预案，中国平安、工商银行等15只个股拟派现金额超百亿元。只要企业经营正常，现金流稳健，正常而理性的分红无可厚非，甚至值得称赞。
结合江铃高负债、研发下滑、商强乘弱、产品口碑等烦恼，“撒钱式”分红是否明智、理性选择呢？
过分分红易透支企业成长性、稳健力，对新老投资者也是不公平的。相比分红带来的短暂一时繁荣，核心竞争力的提升，才是企业做大做强、提振资本信心的核心密码，才能持续受益投资者及企业。
想来，这就或是江铃汽车3月底大涨，4月不振，股价凉热突变的原因所在。
分红是与非，留给时间作答。
2021如何表现，更有看点。
江铃汽车年报表示，2021年公司计划实现销售整车40万辆，营收约400亿元，分别较2020年上涨21%、21%。
结合车市调整及强竞争形势，上述目标不乏挑战。
如何实现呢？
年报称：“公司将持续推出高性价比福特品牌乘用车，透过升级改造后的江铃福特乘用车渠道, 提供行业最佳客户体验，并大力提升乘用车产品知名度，提升乘用车销量。”
2月6日，江铃汽车发布《关联交易公告》，公司董事会批准了江铃公司与福特汽车公司、福特环球技术公司之间的《CX756整车合作合同》。
江铃汽车董事兼第一执行副总裁金文辉透露，今年内，江铃福特的Family Space家空间将达到180家，覆盖中国大部分地区。
不难看出，江铃汽车正在恶补乘用车业务短板。
2016年，董事长邱天高正式提出“商乘并举”战略。
兜兜转转4年，并举之路仍遥遥，2021能否创造更多可能？
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