科蓝软件“赔本赚吆喝”|上市公司|科蓝|融资|账龄

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2021年4月26日，科蓝软件披露了利润分配及资本公积金转增股本的预案，拟以资本公积金向全体股东每10股转增10股。高送转方案刚出，在4月27日公司就撤销了该预案，因不满足深交所高比例送股的条件。

为什么科蓝软件会闹出这种笑话？

小编发现，科蓝软件5月17日有1314万股增发股份将上市流通，增发价格为24.05元/股，截至4月26日收盘，科蓝软件股价为19.71元/股，也就是说，定增参与方都亏钱了。因此，小编猜测科蓝软件是想借高送转提振股价，帮助定增参与方解套。

科蓝软件的定增股份处于浮亏状态，说明公司股价是下行的。为什么公司股价走势低迷？

一、商业模式导致公司议价能力不足，主营业务缺乏造血能力

科蓝软件是一家国内领先的银行IT解决方案供应商，主营业务是向以银行为主的金融机构提供软件产品应用开发和技术服务，可为银行等金融行业企业提供IT咨询、规划、建设、营运、产品创新以及市场营销等一揽子解决方案。2020年，公司的技术开发业务（主要是银行IT解决方案）占总营收的86.17%。

公司产品涵盖银行渠道类、业务类和管理类领域，主要产品包括电子银行系统、互联网金融类系统、网银安全系统以及银行核心业务系统等银行IT解决方案。代表性客户包括：中国银行、交通银行、浦发银行、中国进出口银行、北京银行、花旗银行等。

根据赛迪顾问发布的《2019中国银行业IT解决方案市场分析报告》，排名前十大厂商的收入占整体银行业IT解决方案市场的44%，其中，科蓝软件占3.07%，排第7名。

▲2019年中国银行IT解决方案市场格局

资料来源：赛迪顾问，太平洋证券研究院

科蓝软件只是看上去很强，实际上做着赔本赚吆喝的事。科蓝软件的经营活动现金流量与净利润长期背离，科蓝软件的盈利质量堪忧。再进一步说，科蓝软件的业绩真实性是存疑的。

▲2012-2021Q1科蓝软件经营活动现金净流量与净利润情况

数据来源：WIND

科蓝软件盈利质量较差，经营活动现金流长期为负，因此，科蓝软件融资从来不手软，科蓝软件上市以来从市场融了不少资金。科蓝软件上市以来累计实现净利润为1.98亿元（2017年至2021年一季度），累计现金分红2126万元，直接融资合计5.55亿元。

为什么科蓝软件的盈利能力不足？主要是因为商业模式导致公司议价能力不足。

首先，科蓝软件的产品包含一定的定制化成分，定制化产品难以产生规模效应，导致公司营收和员工规模强相关。2016-2020年，科蓝软件员工人数增长了82.4%，同期营业总收入增长了58.7%，员工人数增幅大于营业总收入增幅，说明科蓝软件的人均创收是下降的，公司没有规模效应，产品的边际成本降不下来，导致公司盈利能力无法提升。

资料来源：WIND

其次，科蓝软件的主要客户是各大银行，而头部银行都开始组建自己的银行IT子公司，客户的话语权较强势。头部银行都成立了自己的银行IT子公司，比如：建设银行旗下有全资子公司建信金科（2018.4），平安银行旗下有全资子公司金融壹账通（2015.12），中国银行旗下有全资子公司中银金科（2019.6）。

与此同时，科蓝软件提供的产品只是银行IT系统的部分细分领域，导致科蓝软件类似于服务外包机构，这也是科蓝软件议价能力不足的原因之一。

然后，科蓝软件所在细分领域存在不少有力的竞争者，公司提供的产品存在可替代性。根据华泰证券报告，科蓝软件在2018年中国银行业IT解决方案市场多个细分类别市场份额排第一，包括：互联网银行、移动银行和网络银行。同时，科蓝软件在自己的强势领域依然存在不少竞争者，比如：文思海辉、银之杰、信雅达、宇信科技、润和软件、神州信息等。

▲2018年中国银行业IT市场分类情况

资料来源：华泰证券

最后，科蓝软件的优势领域市场规模较小，根据IDC测算数据，2019年中国网络银行、互联网银行和移动银行的市场规模分别为18.1亿元、15.44亿元、15.25亿元。从这个角度看，科蓝软件优势业务的天花板较低，这也对公司的议价能力产生负面影响。

数据来源：IDC

不仅是科蓝软件，整个A股银行业IT解决方案上市公司都面临商业模式的困境。我们从人均创收、人均创利和人均薪酬数据就可以看出端倪，2017-2020年，A股主要银行业IT解决方案上市公司人均创收中位数分别为22.7万元、24万元、24.1万元、23.3万元，人均创利中位数分别为1.5万元、1.8万元、2.4万元、1.9万元，人均薪酬中位数分别为，16.1万元、16.4万元、16.2万元、16.7万元。公司的收入大部分都支付给了员工，公司的盈余微薄。

同时，公司的成本端保持稳定增长，人力成本不断提升；而收入端不能保持长期稳定增长，银行业IT行业的市场规模长期而言可能会塌缩。

2017-2020年银行业IT解决方案A股可比上市公司人均创收、人均创利和人均薪酬情况：

数据来源：WIND

二、公司经营层面持续恶化

1）存货周转情况异常

软件开发业务的收入确认政策不同会对上市公司的存货周转率产生影响，如以完工进度确定收入，则存货周转天数较低。比如，长亮科技的软件开发业务在一定情况下，采用完工百分比法确认提供劳务收入，2014-2019年长亮科技的存货周转天数仅为个位数。

科蓝软件技术开发收入确认的方法分为两种：

1）约定了合同总额的技术开发业务，公司在软件系统上线运行并通过客户验收后按合同约定金额确认收入；2）按人月工作量结算的技术开发业务，在资产负债表日以双方确认的实际工作量及合同约定人月单价计算并确认为当期技术开发收入。

科蓝软件的第一种技术开发收入确认方法，会拉长存货周转天数。

除了收入确认政策，各公司业务模式也对存货周转率产生影响，比如，宇信科技、信雅达均从事部分系统集成业务，他们期末原材料等存货余额较高，导致存货周转天数较高。

科蓝软件存货周转天数异常。WIND统计数据显示，2018-2020年我国银行业IT解决方案主要A股上市公司的平均存货周转天数分别为68天、73天、106天，而科蓝软件2018-2020年的存货周转天数分别为121天、148天、211天，科蓝软件的存货周转天数约同行平均水平的一倍，显然公司的存货规模相对营收而言是异常的。

科蓝软件从2018年开始，公司的存货开始大幅飙升，2018-2020年年末公司存货分别为1.86亿元、2.56亿元、4.42亿元，分别同比增长66.1%、37.6%、72.7%，同期公司营收增速分别为12.4%、24%、11.2%，也就是说，公司存货增速与营收增速出现明显背离。

▲2013-2020年科蓝软件与可比上市公司存货周转天数情况

数据来源：WIND

▲2012-2020年科蓝软件存货及占比情况

数据来源：WIND

科蓝软件年报显示，存货主要由产品构成。

在

资料来源：WIND

因为存货数据异常，科蓝软件曾在2018年年报中解释称，“主要系2018年承接的新项目尚在建设中所致”；在2019年年报中解释称，“主要系已投入成本在建项目增加较多所致”；在2020年年报中解释称，“主要系在手订单增加所致”。

如果是在手订单增加的原因，为什么2020、2021年一季度科蓝软件的营收增速低于A股可比上市公司平均值？而且科蓝软件2018、2019年存货增速与2019、2020年营收增速不匹配。

▲2018-2021Q1科蓝软件与可比上市公司营收增速（%）情况

数据来源：WIND

2）应收账款规模持续增长，且账龄结构恶化

科蓝软件在2012-2020年期间应收账款由1.04亿元增长至6.9亿元，年复合增长率为26.7%。同时，公司应收账款占营业总收入的比例维持在较高的水平。通过与可比上市公司比较，发现科蓝软件的应收账款周转天数明显高于平均水平。可见，科蓝软件的应收账款管理效率较低，在产业链上的话语权较弱，公司竞争力不足。

根据科蓝软件公告披露，公司主要业务集中于银行渠道类IT解决方案市场，该类软件系统是银行与客户之间的桥梁，与其他系统连接后才能实际运行，银行付款审核周期相对较长。

银行客户对互联网金融IT解决方案尚处于早期投入阶段，付款程序审慎，导致公司的应收账款回款速度较慢。

▲2012-2020年科蓝软件应收账款情况

数据来源：WIND

▲2013-2020年科蓝软件与可比上市公司应收账款周转天数情况

数据来源：WIND

2015年末，科蓝软件1年以内的应收账款占比为76.16%，至2020年末1年以内的应收账款占比降为59.41%。与此同时，公司3年以上应收账款占比由2015年末的3.87%增长至2020年末的12.17%。可见，科蓝软件的应收账款账龄结构在恶化。

▲2014-2020年科蓝软件应收账款账龄结构情况

数据来源：WIND

3）有息负债规模异常

2017-2020年，科蓝软件有息负债分别为3.2亿元、4.93亿元、4.94亿元、7.4亿元，分别占营业总收入的47.8%、65.5%、52.9%、71.22%。说明科蓝软件的有息负债规模是不合理的，有息负债规模过大。这也折射出公司造血能力不足，公司主要依赖融资来维持正常的运营。

▲2012-2020年科蓝软件有息负债及占营业总收入比例情况