金针菇之“剩者为王”丨研究|剩者为王|双孢菇|菌菇|香菇

金针菇行业的洗牌强度，比预计中来得猛烈许多。

2021年，四家相关上市公司净利润均同比大幅下降，其中万辰生物、华绿生物降幅接近100%；大哥雪榕生物转盈为亏；得益于双孢菇等业务，二哥众兴菌业表现稍好，但降幅亦在80%左右。

和大多数农产品一样，因门槛较低，金针菇行业价格透明且利润率低，竞争一直很激烈。2014年至今，出现了“农户到工厂”、“小工厂到大工厂”两次洗牌，目前正处在第二次洗牌的延伸期（亦有人称之为第三次洗牌），即“大工厂”到“全国性产业集群”阶段。

这一过程中，除了要在红海之中继续挖潜，如降低季节性亏损、继续扩产提升规模效益、销地办厂降低运输成本之外，还需要未雨绸缪，优化产品结构、寻找新的利润增长点。

金针菇企业的竞争，已经从产品、产能、渠道，向上拓展至以资本为核心的多个层面。

而刚刚过去的2021年，受国际局势变化、疫情反复、气候异常等多重因素影响，菌菇种植业原材料价格不断上扬，将竞争烈度推向了更高的层次。

在这一背景下，包括头部企业在内，业绩下滑成为普遍现象。

不过，洗牌过后，大量中小玩家退场，等待幸存者们的，将是一场盛宴。

作者 | 缪凌云

来源 | 野马财经资本研究组

“靠天吃饭”倒逼行业洗牌

从投资角度来说，农产品确实是一门难做的生意，金针菇并不例外。

一方面，供需两端季节性波动较大，且易受气候等自然因素影响。

销售端，在春夏之际，新鲜蔬菜品类丰富、供给充足，同时麻辣烫、火锅的消费者相对较少，对金针菇价格形成打压，是传统的销售淡季。因此在二、三季度，利润被进一步压低，甚至常常出现亏损，这就对生产商的资金实力提出了要求。

例如龙头企业雪榕生物（300511.SZ），市占率行业第一，2019、2020年扣非净利润分别为2.09亿元、2.39亿元，但在2019年的三季度、2020年的二季度，分别出现了0.07亿元、0.19亿元的亏损，2021年二、三季度同样出现亏损，分别为1.69亿元、0.44亿元。

另一家头部企业众兴菌业（002772.SZ），同样在年度扣非净利润0.37亿元、1.47亿元的情况下，出现了季度性亏损。

二是供给端，金针菇主要原材料为米糠、玉米芯、麸皮、大豆皮等，季节、气候的变化都会对原材料价格、品质产生较大的影响，进而影响到金针菇的生产成本或者单位产量。尤其是近年来，拉尼娜等极端天气频繁出现，进一步加剧了该环节的不确定性。这一现象在近两年尤为明显，第五部分会详细分析。

另一方面，行业进入门槛低，价格十分透明，C端品牌效应有限。

金针菇的种植并不难，种植周期也较短，甚至自己在家，就能买一些带根部的金针菇，利用棉花、小苏打等进行培育，麦麸、木屑、玉米芯这些“专用”的养料，其实也十分常见。因此产品价格稍高，就会吸引新的产能涌入，行业整体利润被限制。

且对于绝大多数消费者来说，各种品牌的金针菇口感差别不大，无论是雪榕牌、羲皇牌还是农民伯伯家种的，涮进火锅、麻辣烫里都是一样吃。

这就导致最终销售环节品牌溢价十分有限，利润率难以提高。

工厂化生产，降低边际成本

金针菇的产品溢价不容易提高，想要挖掘利润，成本方面倒还有文章可做。

首先是前文提到的工厂化。

所谓工厂化，就是将食用菌（如金针菇）的种植从田间地头，转移到按照菇类生长需要设计的厂房中，利用温控、湿控、风控、光控设备创造人工模拟生态环境，利用工业化机械设备自动化操作，采取标准化工艺流程进行种植。

与传统的农户种植相比，工厂化生产可以在显著降低外界环境影响，通过精细化栽培，提高生物转化率（单位产量）的同时，有效避免病菌、虫害、环境污染，一年四季保证高品质食用菌的供应。

这一模式下，虽然增加了设备、厂房等前期投入，但节约了大量农业用地、劳动力成本，提高了生产效率，再加上标准化的实现，意味着产能能够快速扩张，进一步摊薄边际成本。

2014年前后，菌菇行业工厂化步入快车道，农户种植模式大量出清，西南证券相关研报显示，2015年、2016年，农民菌数量同比减少23%、33%，行业出现第一次洗牌。

上图来自《2019年中国食用菌工厂化研究报告》

不仅仅是农户，在行业低利润的大环境下，小型工厂对于风险抵御的能力同样不足，自2012年达到顶峰后，全国食用菌工厂企业一直呈下降趋势，2019年同比更是减少了近100家。

而2004年就已开始工厂化生产的雪榕生物，金针菇产能长期位居行业第一，根据招股书可知，2013年，其金针菇日产能为270吨，是当年唯一一家日产能超200吨的企业，超出第二名一倍有余；2020年，公司金针菇日产能进一步攀升至1000吨，占全国工厂化金针菇日产量约二成。

铺设全国性基地，降低运输成本

其次是全国化。

作为农产品的一种，对消费者来说，金针菇的新鲜度显得尤为重要，如何能够在两三天，甚至更短的时间内，将金针菇从工厂送到消费者的餐桌上，很大程度上影响着企业扩张的天花板。

与此同时，就近销售，还能够减少运输费用，以及运输过程中的损耗。

基于此背景，在全国范围内建设生产基地，成为头部企业的一致选择。

雪榕生物的全国化之路，最早可以追溯到2009年，彼时，公司尚未完成股份制改革，就投资设立了成都雪榕，将金针菇从长三角，卖到了西南市场。显然，扩张之路的第一站选在了以火锅闻名的川渝地区，可谓因地制宜。

此后十多年时间，雪榕生物相继在长春、惠州、德州等地完成了生产基金的建设，基本完成了对全国市场的覆盖。其中贵州毕节是全国“生态建设、开发扶贫”试验区，雪榕生物在此建设的是香菇生产基地，在帮助区域精准扶贫的同时，实现了对西南市场的辐射。

其他头部企业同样在扩充产能，跑马圈地，全国落子。

其中，众兴菌业已在甘肃、陕西、山东、江苏等九省建立了生产基地，金针菇日产能约745吨，稍低于雪榕生物；万辰生物（300972.SZ）目前在福建漳州、江苏南京拥有工厂，拟在漳州建设新的生产车间；华绿生物（300970.SZ）除了江苏基地外，在重庆成立了子公司，以进行新品种和产能扩张的工作，2022年2月，其还发布公告称，准备在崇左市投资16.7亿元建厂。

值得一提的是，虽然消费者对金针菇品牌的认知有限，但在经销商层面，相比农户与小型工厂，头部企业能够保证更好的良品率、稳定的出货量，以及较快的回款速度。再加上更低的成本，竞争者虽多，但从产销率来看，头部企业还是能够保证市场扩张的有效性。

从这一角度观察，他们之间的竞争，已经变成了资本为轮的产能竞速。

资本竞速，现金流需要安全垫

无论是工厂技术更新，还是基地扩张，都离不开一个“钱”字。

仅过去近六年间内（2016至2021年三季度），雪榕生物就在经营扩张方面（构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金），合计砸下超35亿元。

35亿元并不是一个小数目，这些钱从何而来？

2016年，公司IPO募集资金超6亿元，2020年，发行可转债募集资金5.85亿元；此外，雪榕生物常年保持着十余亿元的借款总额，对应0.7亿元左右的财务费用。

截至2021年三季度末，其短期借款和长期借款分别为7.47亿元、4.94亿元，另有2.29亿元一内年到期的非流动负债，现金及等价物余额则为3.10亿元。

相比之下，万辰生物、华绿生物因为是2021年上市，手中现金丰沛，众兴菌业长期借款居多，且投资金额相对较小，债务结构较优。

不过，花出去的钱并非没有回报，雪榕生物营业收入从2016年的9.98亿元，快速攀升至2020年的22.02亿元，规模实现了翻倍；经营活动产生的现金流量净额，亦从3.17亿元，增长至5.55亿元，涨幅75.07%，五年合计22亿元；20亿元左右的营收，应收账款保持在0.2亿元上下，收现率基本维持在100%。

动态来看，公司造血能力获得了应有的提升，除非出现极端情况，完全能够覆盖每年的必要支出。

有意思的是，雪榕生物的经营活动现金流量净额常年高于当期净利润，这一现象同样存在于众兴、华绿等企业，一个很重要的原因，便是扩充产能、投资建厂后形成的固定资产，存在大量折旧，拉低了账面利润。

2020年10月，雪榕生物还抛出了一份总金额不超过22.5亿元的巨额定增方案，如果能够最终落地，公司资金链压力能够得到根本性缓解。

这份方案亦验证了雪榕生物进一步扩充产能的决心。

在“发行目的”中，方案明确表示在“中小企业加速退出”的环境下，“抢占市场份额”，继续提高市场占有率。并提出了首次布局安徽及湖北，进一步落实全国战略布局的计划。

雪榕生物还希望藉此发力发展尚不成熟、集中度更低的杏鲍菇市场，复制金针菇的成功，并完成产品结构的扩充。

但需要注意，上述方案于2021年3月获得了证监会的同意批复，有效期12个月，截至目前，尚未有明确进展。

多重因素推高洗牌烈度，“剩者为王”逻辑强化

从上文可以看到，虽然金针菇行业赚的是辛苦钱，但不出意外的话，头部企业，特别是已经上市的几家公司活得还算不错，业绩也一直比较稳定。

然而，“意外”发生了。

随着2021年业绩预告相继发布，金针菇上市公司可谓集体遭遇滑铁卢。虽然有一定预期，但如此剧烈的降幅，还是出乎不少人的意料。

究其原因，四家公司在公告中，无一例外都给出了一个因素——（受大宗货物贸易影响）原材料价格上涨。