转型生物医药，长春高新：身高焦虑持续发酵，生长激素市场稳成长|流感|疫苗|适应症|金赛|针剂

（报告出品方/分析师：华鑫证券傅鸿浩俞家宁）

1、转型生物医药，四足鼎立发展

生物医药为主，房地产为辅，四驱发展格局逐步形成

长春高新技术产业（集团）有限公司始建于 1993 年，由长春高新技术产业发展总公司独家发起设立。1996 年公司股票在深圳交易所挂牌上市，是东北地区最早的一批上市公司。公司成立之初，以高新区基础设施建设为主，后逐步在多个领域试水。

直至 1997 年金磊博士加入，长春金赛药业有限责任公司的成立，瞄准国内生长激素市场空缺，公司成功转型医药行业。1998 年成立长春高新华康制药股份有限公司，搭建现代中药发展平台，2000 年更名吉林华康药业股份有限公司。2004 年成立百克生物，正式进军疫苗行业，并于 2021 年科创板上市，逐步形成以生物医药为主，房地产为辅的发展格局。

优化股权结构，深度绑定子公司。

长春高新超达投资有限公司持有公司 18.8%的股份，是公司的控股股东，长春市国资委是公司的实控人。2019 年，公司收购子公司金赛药业 29.5%股权，彼时公司持有金赛药业股权由 70%提升至 99.5%，同时金赛药业创始人金磊博士正式持有上市公司股份，据 2022 半年报数据，金磊博士持股占比 8.56%，成为公司第二大股东，与公司深度绑定。

生长激素国产替代，成为公司高增长主力军。

1998 年，子公司金赛药业推出生长激素粉针剂型，2005 年推出亚洲首支生长激素水针剂型，实现生长激素国产替代进口，以价格、先发优势快速攻占国内生长激素市场主要份额，依靠生长激素龙头地位，公司快速扩张，2017-2021 年 CAGR=27.23%，疫情冲击下，公司表现依然强劲，2020 年、2021 年营业收入高达 85.77 亿元、107.47 亿元，分别同比增长 16.3%、25.3%；归母净利润分别为 30.47 亿元、37.57 亿元，同比增长 71.64%、23.33%。

公司 2022 年 Q1&Q2 季度，营业收入 58.31 亿元，同比增长 17.5%；归母净利润 21.2 亿元，同比增长 10.21%，增速放缓系受疫情影响生长激素新患入组延后所致，下半年有望恢复放量。

重研发，充分利用技术平台。

2022 年 Q1&Q2 公司研发费用达到 6 亿元，同比增长70.94%。公司积极引进、补充技术平台，充分利用自身平台优势，专注现有产品的拓展优化和工艺优化的同时，致力于拓展新领域、新产品，以公司技术平台为基础，顺应社会发展风向，积极布局生育领域、老年人健康、女性健康及肿瘤预防和治疗等多个领域。

金赛药业、百克生物作为公司核心，增长动力充足。

公司营收和净利润主要由子公司金赛药业、百克生物、华康药业和高新地产贡献，其中金赛药业和百克生物是公司增长的核心的驱动力。2021 年，金赛药业和百克生物贡献了 76.29%、11.18%的营收和 98.05%、0.06%的净利润。2022 年 Q1&Q2，金赛药业和百克生物贡献了 85.1%、7.56%的营收和 100.03%、3.5%的净利润。

我们预计金赛药业业绩仍将保持快速增长，百克生物未来随着新冠疫苗挤兑因素减弱，水痘疫苗、流感疫苗放量将逐步恢复，“两针法”免疫程序有望为水痘疫苗带来持续增量，狂犬疫苗复产、带状疱疹疫苗上市，业绩有望恢复。

毛利率保持较高水平且持续增长。

销售毛利率方面，2021 年公司的销售毛利率为 87.61%，同比增加 0.92pcts，未来随着公司产品相继放量，毛利率有望稳步提升。公司期间费用率持续走低，为净利率造就提升空间，公司盈利水平有望进一步提升。

2、金赛药业：集采影响有限，生长激素增长空间充足

2.1、围绕生长激素布局全系列产品

长春高新核心子公司，国内生长激素龙头。

1997 年，金赛药业公司正式创立，公司看准国内公司零布局的生长激素市场，1998 年，金赛药业推出国内首只重组人生长激素粉针剂型，以先发优势快速占据市场，2005 年推出亚洲首支重组人生长激素水针剂型，2014 年上市了全球第一支 PEG 长效重组人生长激素水针剂，成为国内首家布局全系列剂型重组人生长激素的公司，处国际领先水平。

出于减少客户时间成本的考虑，2016 年公司推出全球首支生长激素隐针电子注射笔，配套水针剂型，极大提升客户依从性。

疫后高成长性迅速恢复，市场需求递增态势稳定。

金赛药业 2017-2021 年营收 CAGR 高达 40.84%，净利润 CAGR=52.23%。其中 2020 年受疫情影响，生长激素销售受阻，营收增速放缓，营收 58.03 亿元，同比增长 20.34%；净利润 27.6 亿元，同比增长 39.66%。

2021 年疫情影响明显减弱，营收 81.99 亿元，同比增长 41.29%；净利润 36.84 亿元，同比增长 33.48%，净利润增速稍缓系金赛药业长效 rhGH 和研发投入较大所致，公司布局多项长效重组人生长激素适应症，以期维持先发优势，进一步提高长效 rhGH 渗透率。2022 年上半年受疫情影响销售受阻，新患入组放缓，致上半年营收增速稍缓，2022 年上半年营收 49.02 亿元，同比增长 29.41%；净利润 21.91 亿元，同比增长 17.86%，我们预计 2022 年下半年随疫情缓解和暑期新患增量的双重作用下，2022E 年仍将保持超 30%的同比增速。

2022 年公司针对重组人生长激素适应症的扩充相继获批，未来随基层医护人员水平的提高，矮小症确诊率有望进一步提高，从而带动重组人生长激素的渗透率进一步提高，我们预计金赛药业的高增长态势仍将持续。

生长激素为核心，丰富布局领域。

金赛药业布局了儿童生长发育、辅助生殖、妇女健康、医疗器械、儿童营养品、创面愈合等领域。核心产品是生长激素系列，围绕生长激素领域布局粉剂、水剂和长效剂型，水针剂型辅以可重复使用电子笔注射器，实现自主注射，避免儿童患者注射恐惧降低药品依从性，水针市场份额逐年增高。

随全面开放三胎政策的落实和不孕不育率的升高，金赛药业布局的辅助生殖领域重组人促卵泡素产品也将迎来放量期。

2.2、集采影响有限，渗透率提升+适应症拓展持续推动生长激素市场发展

生长激素工业生产技术沿革经历百年沉淀。人生长激素（Human growth hormone，hGH）由人类脑垂体前叶嗜酸性细胞分泌的一种 191 氨基酸长度的肽类激素。

第一次发现生长激素与个体发育有关是在 1920 年，科学家发现年幼动物切除脑垂体后呈现发育停滞的临床症状，随后研究发现脑垂体通过分泌生长激素控制机体的长高、长大，但生长激素具有物种特异性，灵长类动物垂体中分离到的生长激素不能用于。

自此生长激素作为生长利器，技术升级经历了百年沿革。作为一种多肽分子，重组人生长激素存在稳定性差、易失活、体内半衰期短等问题，因此人源生长激素技术升级经历了 5 代：

第一代生长激素由1958年Raben从人的脑垂体中提取得到少量天然hGH，阐明人源生长激素对人类生长发育的影响。

1963-1985年，全球约有27000名儿童接受天然 hGH的治疗，但由于提取来源受限，产量少且存在传播传染性疾病的风险，此种提取技术很快被FDA禁用。1979年首次克隆出hGH基因，此后研发脚步迈入了表达重组人生长激素（Recombinant human growth hormone，rhGH）的时代。

第二代生长激素由Genentech公司利用蛋白质分泌技术表达出比天然hGH的N-末端多一个甲硫氨酸（Methionine，Met）的rhGH。

此种rhGH极易产生抗体，抗体产生率高达64%，纯度和活性达不到要求，治疗效果不及预期，这种生产工艺很快被淘汰。

第三代生长激素由E.coli基因表达技术/哺乳动物细胞重组DNA技术合成rhGH，合成的rhGH与天然hGH分子结构相近，但抗体产生率仍然处于较高水平。

20世纪90年代，陆续有企业利用大肠杆菌分泌型表达技术和蛋白质水相稳定性技术制得191AA重组人生长激素水针剂，得到的rhGH与天然hGH分子结构相完全一致，蛋白比活性达到3.0IU/mg，抗体产生率<1%，第四代生长激素成为当下全球市场主流产品。

由于 rhGH 在体内半衰期短，第四代生长激素仍需每天肌肉/皮下注射，患者注射部位常伴随红肿、肿硬结节的症状，导致患者依从性差，因此第五代生长激素技术升级主要围绕通过可降解微球、融合蛋白、脂质体、聚乙二醇修饰等药物长效化技术延长药物半衰期，制得长效 rhGH，从而加强客户的依从性，目前正在全球市场呈渗透增长态势。全球处于临床在研状态的长效剂型生长激素共 11 个，其中 3 个已上市，2 个已递交上市申请，1 个退市。

聚乙二醇化是生长激素长效化的主流解决方案。

聚乙二醇（Polyethylene glycol，PEG）具有生物惰性且无免疫原性，因此可与药物偶联。PEG 与蛋白的共价结合成为聚乙二醇化，通过 PEG 化可改变蛋白质生物物理特性，包括大小、疏水性和电荷等。

PEG 化蛋白质有以下特点：

①增加蛋白质溶解度和稳定性；

②改变药代动力学：延长 PEG-蛋白结合物体内循环的时间，即与器官、细胞接触的时间延长；PEG 保护蛋白，降低蛋白降解率，降低系统清除率；

③改变免疫原性：经 PEG 修饰后，降低免疫原性，延长药物半衰期。

基于以上特性，PEG 化是药物长效化的主流解决方案，相继有公司围绕 PEG 修饰技术构建 rhGH。直至 2014年金赛药业的长效 rhGH 被 NMPA 批准上市，成为全球首支上市的聚乙二醇化学修饰技术的长效 rhGH 注射液。有研究表明，目前批准上市的长效剂型，应用 PEG 修饰的 rhGH 年增长高度较融合蛋白/酰化修饰的 rhGH 高，疗效更佳。

重组人生长激素在儿童矮小症治疗方面应用广泛。

临床表现为身高低于同龄、同性别儿童平均身高 2 个标准差以上，每年生长速度<5cm，即可定义为矮小症，矮小症是一种内分泌代谢性疾病。

中华医学会 2014 年统计，我国儿童矮小症发病率在 3%左右，关于矮小症病因的相关研究多集中在 GH-胰岛素样生长因子（Insulin-like growth factor-1，IGF-1）信号通路上，重组人生长激素也被 FDA 推荐为儿童矮小症的首选药物。

国内矮小症相关流调数据显示，病理性矮小占比 82.84%，其中生长激素缺乏症（Growth hormone deficiency，GHD）和特发性矮小（Idiopathic short stature，ISS）是最常见的发病原因，分别占比 38.6%和 22.02%，GHD 和 ISS 均可通过生长激素治疗。

此外，小于胎龄儿、Turner 综合征、软骨发育不全、慢性肾脏病、Prader-Willi 综合征、Noonan 综合征等病因引起的病理性矮小，均可通过 rhGH 治疗，不同病因的矮小症患者间 rhGH 疗效存在较大差异，需要开具针对性治疗方案。

目前国内， NMPA 批准的 rhGH 适应症逐步追平美国 FDA 批准的数量，国内 rhGH 适应症获批较晚，患者群体需求市场第二环刚打开，市场正处于起步后的扩张阶段，我们预计 rhGH 市场渗透率在未来三年将逐年递增。

2017 年生长激素行业进入增速期。

2017 年国内生长激素行业进入发展增速期，行业龙头金赛药业 2017-2019 年营业收入 CAGR=52.11%，2020 年受疫情影响，新患进组受阻，增速放缓，营业收入同比增加 20.34%。2021 年疫情影响缓和，营业收入同比增加 41.29%。

市占率第二的安科生物 2017-2021 年营业收入 CAGR=18.6%。颜值时代下，身高成为求职、相亲的敲门砖，内卷大环境较以往更易激发患者和家长的身高焦虑，身高崇拜特色背景加持下，渗透率有望进一步提升。

矮小症确诊率提高有望带动渗透率提升。

2014 年中华医学会统计，我国儿童矮小症发病率在 3%左右，但多篇流调研究显示，发达城区的发病率在 4%左右，而偏远地区的发病率不足 3%，这是由于偏远城区医护人员对于矮小症知识储备的匮乏导致。相关研究对北京 16 个较偏区县医护人员调查显示，对儿童矮小症知晓率为 57.5%。

我国 0-6 岁儿童的体检由乡镇卫生院、社区服务中心完成，医护人员知晓率不足 60%，对儿童矮小症的确诊率有极大影响。

生长激素龙头公司长春高新和安科生物销售人员逐年扩增，未来随公司营销团队扩张，加强渠道下沉和触达，医护人员对矮小症认知水平、诊疗水平的提高，确诊率有望进一步提高，接受科学的重组人生长激素治疗的新入组患者增多，渗透率将逐步增高。

生长激素用药持续性仍有提升空间。

国内目前用药时间平均为 6 个月-1 年，欧美等发达国家用药平均时间为 24 个月，用药时长有扩充空间。未来随适应症区别诊疗的普及，医院诊疗水平提高，个性化定制服务流程稳定，患者享受更全面、具体的身高管理方案，患者依从性提高，生长激素的用药持续性有望进一步升高，促进生长激素市场空间成倍成长。

生长激素市场竞争格局稳定，金赛药业以先发+全剂型优势，稳居龙头。

1985 年 FDA 首次批准 rhGH 适应症 GHD，随即 1986 年 rhGH 国外厂商入驻国内市场，直至 1994 年专利保护到期，国内公司相继投入 rhGH 的研发。

金赛药业于 1996 年率先完成 rhGH 的临床前研究，1998 年第一支重组人生长激素粉剂获批。随后 2005 年推出生长激素水针剂型，作为亚洲地区首支水针剂型，一直独占市场，直至 2018 年诺和诺德的水针剂型在中国上市。

金赛药业水针剂型具有配套电子笔注射的优势，金赛药业的水针剂型持续占据超 90%的市场份额。

2014 年，金赛药业推出全球首支长效剂型重组人生长激素，1 周注射一次，极大降低家长负担，定价较高，年化费用约 10-15 万元，瞄准中高端市场。

生长激素合成生产技术经历百年沉淀，规模化生产技术壁垒较高，竞争格局相对稳定，未来也将形成金赛药业龙头，安科生物紧追的局面。国外厂家粉针价格为国产企业 4 倍左右，不具备价格优势，国内市场几乎全部由国产公司占据, 金赛药业具有国产先发优势、覆盖剂型全面，稳居龙头位置，常年市占率超 70%。

最强辅助--电子注射笔助力水针剂占据主要市场，长效剂型未来可期。

目前国内生长激素市场主要由短效粉针剂型、短效水针剂型、长效水针剂型三种剂型组成，粉针剂型的稀释过程影响生长激素活性，水针剂型生物活性更高，成为目前主流用药剂型。短效水针剂型和长效水针剂型的销售是金赛药业利润快速提升的主要原因。

患者依从性是决定药品疗效的最关键因素，相关研究报道，需每日注射重组人生长激素的患者只有 30%保持了良好的依从性。

为解决这一问题，金赛药业 2016 年推出电子注射笔，电子注射笔的隐针设计，完美解决了家长自主注射儿童患者打针恐慌症问题；注射面积大且平稳，避免了家长自主注射时滚针、断针的问题；

电子注射保障注射剂量精度，最大注射量 9.9lU，避免注射剂量较大患者多次注射的引发注射位置红肿问题；注射笔配备日历技艺功能，避免漏服影响疗效。

金赛药业短效水针剂型配套电子注射笔，实现自主注射，大大降低时间成本，避免漏服现象，保障生长激素效果，患者依从性大大提高，竞争优势明显。水针剂辅以电子注射笔自2016年上市之后，水针剂市占率逐年走高，2022年上半年水针剂销量占比70.9%，占据市场主要份额。

区别于短效水针剂型的每日注射，2014年金赛药业推出的长效剂型1周注射一次即可，便利性使得长效剂型产品上市后渗透率逐年增高，潜在客户主要为依从性较差患者，比如计划用药多年患者、过渡到自行注射的患者等。

维晟药业引进已在美国和欧洲上市的TrandsConTM生长激素，在我国目前处于III期临床初始阶段，通过载体瞬时连接rhGH，载体连接的药物本质是应用可逆聚乙二醇化修饰rhGH，长效作用机制与金赛药业研发机制相同，最终价格定位可能高于金赛药业，不具备价格竞争优势。

安科生物的长效剂型现已报产，长效剂型长期独家销售格局将被打破，金赛药业已推出配套长效水针剂型的电子注射笔，未来在患者依从性方面具备绝对优势，未来多家参与的竞争环境下，市占率或略有下降，但仍将占据长效水针剂型优势地位。

金赛药业布局非GHD矮小症多年，非GHD适应症的临床阶段耗时较长，ISS适应症耗时7年才完成II期临床阶段，未来金赛药业的长效水针剂型在适应症方面有绝对优势，尤其是比重较大的ISS适应症。

院内比重轻，集采影响有限。

集采主要围绕粉针剂型，粉针剂型 4 大公司相继上市，竞争激烈，价格一直处于低位，利润率是三种剂型中最低的，且国内生长激素粉针剂型市场由安科生物和联合赛尔主导，金赛药业粉针剂型不是主要销售剂型。

院内药品规格受限，无法满足患者对规格的需求；院内药品一次性取量受限，家长取药负担重；生长激素的注射遵循“一人一方”、“一症一方”、“一时一方（定期检查）”三个规则，对于售后服务要求高，工作量较大，院内医生和护士无法完成，依赖院外服务体系运营，院内首诊院外拿药的模式应运而生。

过半业务都在院外销售，院内集采量远远不能满足患者需求量，且划入医保范围的适应症有限，医保占用资金少，集采风险可控。

针对儿童矮小症生长激素市场预测。

根据国家统计局人口普查统计，2021 年我国 4-15 岁人口约 21051.7 万人口。2022E，2023E，2024E 年我国 4-15 岁人口预计达到 20704.7， 21096.9，21085.0 万人口。

根据中华医学会 2014 年统计，我国儿童矮小症发病率在 3%左右，2022E，2023E， 2024E 年我国矮小症发病人口预计达到 621.1，632.9，632.5 万人口。矮小症相关流调数据显示，病理性矮小占比 82.84%，NMPA 批准的 rhGH 适应症占比约为 70.47%，2022E，2023E，2024E 年我国 rhGH 适应症潜在人口预计达到 437.7，446.0， 445.8 万人口。

根据中华医学会 2014 年统计，接受治疗的患者约为 3 万人，推测 2014 年渗透率约为 0.71%，除 2020 年渗透率受疫情影响略有下降，2015-2021 年，每年渗透率增加 0.03- 0.84pp，随家长认知率提高，接受 rhGH 治疗的渗透率温和上涨，我们预计 2022E，2023E， 2024E 年我国矮小症患者接受 rhGH 治疗的渗透率分别为 3.8%，4.2%，5.2%。

生长激素平均治疗时间为 1 年左右，推出下一年的存量人口=上一年的新增治疗人口 *37.5%。进一步推算 2022E，2023E，2024E 年我国接受 rhGH 治疗存量人口预计达到 16.8， 19.5，23.6 万人口。

粉针、水针、长效剂型年化费用约为 2 万元、5.5 万、15 万元，2022 年后受集采影响，部分省份粉针年化费用下降，按照 34 个省级行政区计算，假设半数省份纳入集采，集采市占率=50%，我们推算 2022 年后粉针平均年化费用调整为 1.5 万元。推算 2022E，2023E， 2024E 年生长激素市场有望达到 89.67 亿元，106.49 亿元，133.11 亿元。

2.3、成人市场拓展开辟国内生长激素市场更大可能性

成人生长激素缺乏症对基本生活影响严重。当垂体前叶不能产生足够的 GH 时，就会引发 GHD，并导致代谢紊乱。

儿童 GHD 会引发儿童矮小症，成人生长激素缺乏症（Adults growth hormone deficiency，AGHD）往往伴随：

①代谢紊乱：血脂异常，脂肪向心性分布，内脏脂肪增多，胆固醇升高，骨骼肌减少，易发生胰岛素抵抗；

②心脑血管风险增加：颈动脉、股动脉粥样硬化，颈动脉内膜中层增厚，颈动脉硬度增加，主动脉扩张性降低，左心室质量降低，射血分数下降，左心室舒张期充盈异常；

③骨量减少/骨质疏松症：骨量减少（30 岁以下患者骨量减少最为严重），骨密度降低，骨折风险激增为正常人的 2～5 倍；

④生活质量降低：体重增加 7%，体力和精力下降，记忆力下降，肌肉力量下降，运动能力降低 20%～25%，体型不满，轻度抑郁，成年期发病的 GHD 患者生活质量受损情况远比儿童期患者严重，对成年人的生活造成极大困扰。

成年人患有生长激素缺乏的原因包括：

先天性：研究表明，约30%～50%儿童期患有GHD的患者在成年后仍持续存在，发展为AGHD。

后天性：①继发垂体-下丘脑损伤：是AGHD最常见原因，多继发于垂体腺瘤及其治疗或颅脑外伤，其次是颅咽管瘤，占总病例数的57%。②特发性成人GHD：这一部分患者确诊较为困难，较为罕见。

重组人生长激素是成人生长激素缺乏症的有效药物。

生长激素已被证实可明显改善与 AGHD 相关的代谢异常。由于 AGHD 的临床表现非特异性，成人对生长激素的耐受性较儿童差，且内源性 GH 分泌同时受年龄、性别和 BMI 等诸多因素影响，因此需要进行 GH 刺激试验确诊后方可进行药物干预。

参考 2019 年美国发布的《成人和从儿科向成人过渡患者生长激素缺乏症的管理指南》，通过 ITT/Macimorelin/GST 实验对 GH 标准化检测确诊为 AGHD 后，依照指南标准 30 岁以下患者，起始剂量 0.3～0.4mg/d；30～60 岁患者，起始剂量 0.2～ 0.3mg/d；60 岁以上患者，起始剂量 0.1～0.2mg/d，基于成人对生长激素的敏感性，治疗初期 1～2 个月需复查，根据情况小剂量增加（0.1～0.2mg/d），达到维持剂量后，间隔 6～12 个月复查即可。儿童 GHD 患者在过渡期，可应用儿童时期末次使用剂量的 50%作为起始剂量。

国外成人生长激素市场年化费用紧追儿童市场。

1996 年，FDA 首次批准重组人生长激素用于成人生长激素缺乏症患者的治疗。2020 年 8 月 28 日，FDA 首次批准长效剂型重组人生长激素 Sogroya 用于成人生长激素缺乏症的治疗，2020 年全球生长激素市场约为 38.64 亿美元，美国生长激素市场约为 13 亿美元。

美国生长激素上市已经历 30 年，应用范围较中国广泛，生长激素市场主要由成人生长激素缺乏，儿童矮小症和医美市场组成，市场份额约为 1:1:1，成人市场约占 4.5 亿美元份额。

流调数据显示，美国每年 AGHD 新发病例数为 6000 例左右，后天 GHD 主要病因—垂体腺瘤患者的患病率约为 1/10000～2/10000，GHD 总患病率在 2/10000～3/10000，其中儿童期 GHD 患者向成人过渡患者占比约 15%～20%，推算 2022E，2023E，2024E 成人生长激素缺乏症潜在发病人口约 42.42，42.48，42.56 万人。

生长激素分泌量与年龄呈负相关，AGHD 所需生长激素用量为儿童期 GHD 使用量的 1/5～1/7，推算长效针剂年华费用为 2.5 万元，在不考虑治疗时间的情况下，推算 2022E， 2023E，2024E 长效剂型成人生长激素理想市场空间约 106.05，106.20，106.41 亿元，假设渗透率为 50%，推算 2022E，2023E，2024E 长效剂型成人生长激素市场空间约 53.03， 53.10，53.21 亿元，巨大市场空间等待挖掘。

布局生长激素抗衰方向，进军医美行业。

GH 分泌呈现脉冲式，正常成人 30 岁以后 GH 分泌呈指数下降，每 10 年下降 14%，GH 生理性减少的过程伴随乏力、肌肉萎缩等衰老现象。

1990 年发布在 NEJM 上的文章证实，老年人在注射适量 hGH 6 个月后，受试者比对照组平均肌肉含量增加 8.8%，脂肪减少 14.4%，皮肤增厚 7.11%，骨质密度增加 1.6%，肝脏增加 19%，脾增加 17%，所有受试者在组织水平上年轻了 10～20 岁。该研究问世后，生长激素被贴上了抗衰老标签风靡市场，据报道，美国 2004 年使用生长激素抗衰老人数多达 3 万人，大约是 19 世纪 90 年代的 10 倍，市场前景广阔。

3、百克生物：疫情影响逐步减弱，带状疱疹疫苗有望带来第三增长点

3.1、充分利用技术平台研发新品

充分利用技术平台资源开展研发工作。2004 年，百克生物公司正式创立，公司致力于传染病防治，主要从事人用疫苗的研发、生产和销售。

公司基于四大技术平台：“病毒规模化培养技术平台”，“制剂及佐剂技术平台”，“基因工程技术平台”和“细菌性疫苗技术平台”先后孵化水痘减毒活疫苗、狂犬疫苗和鼻喷流感疫苗并成功获批，依赖四大技术平台在研管线布局 14 项疫苗产品，2 项全人源单克隆抗体，其中带状疱疹减毒活疫苗为国内同类产品最早获得临床批件的疫苗，目前处于生产状态，有望在 2023 年上市。

水痘疫苗为营收主力，受疫情影响较大。

百克生物 2017 年-2021 年，百克生物营业收入 CAGR=14.84%，归母净利润 CAGR=26.93%。

2019 年以前营收主要依赖大单品水痘疫苗和狂犬疫苗，2018 年下半年，狂犬疫苗暂停生产，全资子公司惠康生物对生产设备和工艺进行改造升级，致 2019 年营收 9.76 亿元，同比降低 4.22%。

2020 年鼻喷流感疫苗获批上市，上市首年批签发量超 150 万支，2020 年创造 3.33 亿元收入，占 2020 年全年营业收入的 23.13%。2021 年下半年，全国陆续开展 3～17 周岁人群接种新冠疫苗工作，与百克生物鼻喷流感疫苗适用人群—3～17 周岁人群高度吻合，致使流感疫苗接种工作受阻，影响 2021 年批签发量，2021 年营业收入 12.02 亿元，同比下降 16.59%。2022 年上半年受疫情影响疫苗产品运输、销售受阻，致上半年营收同比下降 24.28%；净利润 0.74 亿元，同比下降 46.83%。

深耕品种，丰富剂型，发挥平台资源。

百克生物致力于布局社会关注度较高品种，冲击市场空间广阔领域，从布局水平提升自身发展潜力。

公司布局充分利用技术平台以丰富已布局产品剂型，例如流感病毒疫苗竞品较多，竞争压力巨大，公司首先以独家鼻喷流感减毒活疫苗进入市场，后续自主研发布局鼻喷流感病毒减毒活疫苗（液体制剂）等品种，丰富自身品种增强自身竞争力。

3.2、上市产品放量有望逐步恢复

水痘疫苗优势明显，竞争格局稳定。百克生物选用 WHO 推荐的 MRC-5 株人二倍体细胞作为生产细胞，WHO 推荐 Oka 株水痘病毒作为生产毒株，利用自身技术平台研发的 BH-2 冻干保护剂生产出目前全球有效期最长的水痘疫苗。

百克生物研发的水痘疫苗具有①无明胶，过敏概率大幅降低；②高滴度=10000PFU，高保护，预防效果好；③稳定性好，有效期长达 36 个月的优势。

2017 年-2021 年，百克生物水痘疫苗批签发量一直占据市场超 30%的份额，常年占据领先地位。2022 年百克生物公司所在地区受疫情影响，疫苗运输受阻，直接影响水痘疫苗批签发量，2022 年百克生物 2022 年 H1 批签发批次 38 次，同比下降 49.33%。

各省市相继开展水痘疫苗 2 针策略，行业空间迎新高。

水痘-带状疱疹疫苗（Varicella-zoster virus，VZV）引发急性呼吸道传染病，传染性极强，80%～90%的易感者暴露后可被感染，未接种疫苗的情况下发病率呈上升趋势。在国内多个地区，水痘已占据学校突发公共卫生事件的首位，严重威胁儿童的身心健康。据 WHO 估计，全球每年大约发生 420 万例因 VZV 感染导致住院的严重并发症和 4200 例因 VZV 感染导致的相关死亡。

国外研究表明，水痘疫苗接种 1 剂保护效果约 70%，接种 2 剂保护效果约 99%，因此自 2014 年起，国内北京市、宁波市、天津市、上海市、江苏省、武汉市和深圳市等城市相继开展 2 剂接种工作。

流调数据显示宁波市 2008～2013 年出生儿童，注射 1 剂疫苗保护率为 50.3%，2 剂提高至 98.7%；北京市丰台区 2009～2018 年出生儿童，注射 1 剂疫苗保护率为 65.59%，2 剂提高至 95.52%，丰台区开展 2 剂注射疫苗以来，从注射前的 646 例病例及 46 起疫情（2009～2011 年）降低至 8 起疫情及设计病例 85 例（2013～2015），同国外研究数据，2 剂水痘疫苗接种方案的保护效果立竿见影。

目前无治疗水痘特效药物，预防水痘最经济有效的方法就是疫苗接种，2007 年全国门诊水痘病例的经济负担约为 23.1 亿元，医疗费用占比 44.5%，陪护人员劳动力损失占比 55.5%，接种水痘疫苗降低发病率及死亡率，从而降低社会成本。

相关研究分析了意大利水痘疫苗接种策略的成本效益，2017 年起意大利要求儿童必须注射两针水痘疫苗，研究范围设定在 50 年（1970-2020 年），未普及水痘疫苗接种情况下，共发生 3480 万水痘病例、 142 例并发症死亡事件及 230 亿欧元的社会成本；接种两剂水痘疫苗后，总病例数减少 66%，死亡病例下降 30%，净节省 130 亿欧元社会成本。从节省社会成本方面考虑，2 剂疫苗接种策略的推广势在必行。

流感病毒抗原变异速度快，依赖于疫苗接种抵御病毒。

流行性感冒是一种由流感病毒感染引起的急性呼吸道疾病。流感病毒传播速度快，抗原区域易发生点突变，极易发生抗原性突变，逃避疫苗免疫应答，每年都会在各地引发不同规模的流行，每年季节性流行在全球可导致 300～500 万重症病例，29～65 万死亡病例。

目前在人间流行并引发人类发病的主要为甲型和乙型流感病毒：

甲型流感病毒根据表面膜蛋白--血细胞凝集素（Hemagglutinin，HA）和神经氨酸酶（Neuraminidase，NA）不同细分亚型，引发人类流感季节性流行的主要亚型为 H3N2 和 H1N1 亚型；乙型流感病毒按照首次分离地不同分为 B-Victoria 谱系和 B-Yamagata 谱系，接种流感疫苗是预防流感的有效手段，疫苗对于预防流感具有中等保护效果，美国 CDC 数据显示，2010～2011 年流感流行季至 2017～2018 年流感流行季流感疫苗保护效果在 19%～60%波动，平均保护效果为 32%，与我国相关研究测算的 47%保护效果数据一致。

鼻喷流感减毒活疫苗填补国内剂型空缺。

我国目前获批上市的流感疫苗主要为三价流感病毒裂解疫苗，三价流感灭活疫苗和四价流感灭活疫苗。

三价疫苗组分含有 H3N2 和 H1N1 亚型甲流和乙流中的一种；四价疫苗组分含有 H3N2 和 H1N1 亚型甲流和乙流的 Victoria 谱系和 Yamagata 谱系，全面覆盖流行毒株亚型。百克生物与 WHO 合作，2020 年上市国内首款冻干鼻喷流感减毒活疫苗（感雾(R)），疫苗经鼻腔注射可诱导血清和鼻粘膜均产生抗体，适用人群 3-17 岁，具备独特的鼻喷优势，患者依从性高；疫苗还可同时诱导粘膜免疫、体液免疫和细胞免疫：

①当流感病毒通过呼吸道传播时，病毒首先侵袭呼吸道粘膜，粘膜是机体与外界接触的第一道防线。鼻喷流感疫苗刺激粘膜免疫产生分泌性 IgA 抗体和 B 淋巴细胞，sIgA 可通过结合病毒而阻止病毒附着并侵入粘膜，同时 IgA 与病毒形成免疫复合物，此后经由上皮细胞排出体外。

②血清 IgG 抗体分泌细胞主要归巢至系统淋巴结，从而产生局部粘膜免疫和系统性免疫，对于清除体液中的流感病毒有重要作用。③细胞免疫，在细胞水平阻碍病毒复制。

流感发生率回升，2022 年放量有望提升。

流感疫苗属于自愿接种非免疫规划疫苗，公众对疫苗的认知严重影响疫苗的渗透率。同时，流感疫苗采用预约采购制，疫苗接种单位根据既往经验评估下一年流感疫苗的需求度，常导致流感疫苗供不应求的情况。

2022 年 6 月-7 月，南方省份哨点医院 ILI%为 4.3%～7.5%，显著高于 2020 年和 2021 年同期水平（2.7%～3.3%和 3.3%～4.3%），南方流感疫情以 H3N2 亚型流感病毒为主，2022 年南方省份提前进入流感高峰期。

新冠疫情发生以来，长期戴口罩等行动在短期限制了流感病毒传播，同时也减少了人群对流感的预存免疫力，致使 2022 年南北半球流感发生率大幅回升， 2022 年流感疫苗批签发提前，2022 年流感疫苗放量有望回升。

3.3、带状疱疹疫苗国产替代打破国外垄断局面，渗透率有望激情升高

目标人群水痘疫苗接种率低，带状疱疹患病率高。水痘-带状疱疹病毒感染通常发生在儿童期，引发水痘，痊愈后隐藏在三叉神经节和背根神经节的神经元中形成终身潜伏感染，1/3 水痘感染者在免疫力低下时，病毒被激活，引发带状疱疹（Herpes zoster， HZ）。

带状疱疹在世界范围内广泛流行，研究表明美国 2000～2001 年带状疱疹发病率 3.2/1000 人/年，2011 年升至 4.47/1000 人/年；意大利 1995 年带状疱疹发病率 4.14/1000 人/年，2003～2005 年升至 6.31/1000 人/年，带状疱疹发病率呈上升趋势。

年龄是感染带状疱疹最主要的危险因素，患带状疱疹的风险随年龄增长而增加，研究表明，北美、欧洲和亚洲地区带状疱疹平均发病率为 3～5/1000 人/年，60 岁以上年龄组发病率为 1/100 人/ 年，80 岁以上人群发病率增加至 8～12/1000 人/年。

国内部分地区的流调数据显示出同样的趋势，发病率与年龄增长呈正相关，随社会结构迈向老龄化社会，患病率可能进一步升高。国内引进水痘疫苗较晚，带状疱疹目标人群未接种水痘疫苗，儿童期水痘患病率高，老年期诱发带状疱疹的概率处于较高水平。

接种疫苗是预防带状疱疹的有效手段。

带状疱疹常伴随囊泡状皮疹及神经病理性疼痛（Postherpetic neuralgia，PHN）等症状，PHN 发生在皮疹症状后，PHN 围绕皮疹出现过的区域持续疼痛，疼痛可持续数周或数月，甚至数年，严重者需要住院治疗，据美国 CDC 数据显示，大约 1%～4%病人因并发症需住院治疗。带状疱疹后神经痛发病率与年龄增长呈正相关，50 岁以下患者发病率在 2%左右，50 岁以上患者发病率升高至 20%左右，80 岁以上患者发病率约 35%左右，且年龄较大患者患 PHN 时可能伴随更持久，更疼痛的临床症状。

研究表明，接种水痘-带状疱疹疫苗组带状疱疹年发病率为 5.4‰，未接种组带状疱疹发病率为 11.1‰，接种疫苗后带状疱疹发病率下降了 51.3%，PHN 发病率下降了 66.5%，疫苗接种收效显著。

上市疫苗被国外公司垄断。

目前上市的 2 种带状疱疹疫苗，分别为减毒活疫苗和重组亚单位疫苗，Zostavax 疫苗平均有效性为 51.3%，随年龄增长有效性开始下降，对 50～ 59、60～69，70～79 和 80 岁以上人群有效性分别为 70%、64%、41%和 18%；Shingrix 疫苗平均有效性为 96.2%，疫苗有效性各年龄段均保持 90%以上，对 50～59、60～69，70～79 和 80 岁以上人群有效性分别为 97%、94%、91%和 91%。

Zostavax 疫苗和 Shingrix 疫苗对PHN 有效性分别为 66.5%和 91.2%，副作用发生率分别为 24.7%和 66.1%。Shingrix 疫苗 2019 年 5 月经 NMPA 批准在国内上市，用于>50 岁以上人群预防带状疱疹，作为国内唯一上市带状疱疹疫苗，处于垄断地位。

价格变化有望刺激带状疱疹疫苗接种率突破性增长。

参照京东平台价格，Shingrix 疫苗接种在国内花费约 3980 元，价格处于较高水平，民众接受度不高，国内接种疫苗的渗透速度较慢。

国内疫苗进展最快的公司是百克生物，百克生物在研带状疱疹减毒活疫苗于 2014 年 6 月获临床批件，目前已处于报产阶段，有望于 2023 年实现上市销售，并保持 3-4 年国产独家地位。

百克生物技术路线与 Zostavax 疫苗相似，我们假设疫苗成本相同， Zostavax 疫苗国外销售价格为 134 美元，实时汇率换算价格为 964.45 元，百克生物最终定价预计低于 1000 元，价格同比降低约 75.77%，价格优势将加快公司带状疱疹疫苗攻占市场份额。

带状疱疹巨大市场空间待发掘。

我国带状疱疹疫苗 2020 年、2021 年全年批签发量分别为 1043900 和 1197500 支，GSK 带状疱疹疫苗需注射 2 剂/人，据国家统计局数据推测， 2020 年和 2021 年 50 岁以上人口约 50969.2 万、50810.6 万人口，推测 2020 年和 2021 年我国带状疱疹疫苗接种覆盖率分别为 0.10%和 0.12%，处于较低水平。

美国 CDC 数据显示，2020 年>50 岁和>60 岁成年人带状疱疹疫苗接种覆盖率分别为 29.4%和 39.1%。目前我国带状疱疹市场接受度不高，或与推广力度及价格较高相关，百克生物带状疱疹减毒活疫苗具有明显价格优势，随宣传力度加强，渗透率有望升高，假设 2023E、2024E 年渗透率分别达到 1%、1.2%，百克生物市占率达到 30%和 40%，预计 2023E 年、2024E 年带状疱疹疫苗为百克生物贡献 1639.9 百万元、2598.8 百万元。

4、盈利预测

生长激素市场：

综合来看，预计 2022-2024 年公司业务营收为 89.67/106.49/133.11 亿元。

水痘疫苗：预计 2022-2024 年公司业务营收为 7.75/10.57/11.10 亿元。

流感疫苗：预计 2022-2024 年公司业务营收为 3.22/3.56/3.89 亿元。带状疱疹疫苗预计 2023E 和 2024E 公司业务营收为 16.40/25.99 亿元。

综合来看，预测公司 2022-2024 年收入分别为 126.24、157.01、194.09 亿元，对应归母净利润分别为 47.81、61.24、81.40 亿元，EPS 分别为 11.81、15.13、20.11 元，当前股价对应 PE 分别为 14.4、11.3、8.5 倍。

5、风险提示

（1）疫苗研发不及预期（2）行业政策变化（3）集采风险

（4）疫情风险：生长新患入组不达预期；疫苗运输、销售受阻。

（5）用药安全性风险：个人体质存在差异

（6）媒体负面报道带动风向风险：影响患者认知和依从性

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