2022年12月末，长安宁宝济一号的投资人将这款信托产品的资料发给了我。本来想着年末研究完写出来的，无奈新冠病毒太厉害了，一病到了现在。
二．动态抵押率“骗局”
长安宁宝济一号这款信托，在推介资料中载明的一项增信措施，是动态抵押率。
“本信托计划抵押物为标的项目土地使用权及在建工程。抵拥物 GO67地块( 宗地编号鲁( 2018 )济南市不动产权第 0040422 号 ),土地面积 10.8 万平，在建工程建筑面积 4.8 万平，深圳国策 2020 年 6月 18 日对抵押物的评估价值为 10.576 亿元，信托在存续期内管控动态抵拥率不超过 52%。”
根据推介资料的记载，信托在存续期内管控动态抵押率不超过52%。这个增信措施从表面上看是非常有利的。毕竟抵押率越低，表明本金越安全。动态抵押率意味着在整个信托计划的存续期内，抵押率均不得超过52%。
事实上，我认为这种手段接近于“骗局”。之所以打了双引号，是因为这种手段可能无法认定为法律上的欺诈行为。是介于合法与欺诈之间的灰色地带。长安信托与世茂集团为了让动态抵押率变低，吸引投资人，所以大幅抬高了抵押物的评估价值。
总计10.576亿元的抵押物系一个地块（一张土地使用权证）的东西两区。
抵押物价值的64%是西区未开发土地，36%是东区已经开发的在建工程（商务公寓）。根据评估报告，西区未开发土地的价值是6.73亿元。面积是60697平米。首先，这个面积可能是有问题的。因为这个面积是评估公司换算出来的：
“西区未开发土地面积为宗地总面积减去东区已办理建筑施工许可证的计容建筑面积按容积率计算对应应分摊的土地面积。根据东区已办理《建筑工程施工许可证》记载，东区总计容建筑面积为 169,059.55平方米，容积率 3.6，则应分摊土地面积46,960.99平方米，宗地总面积为 107,658平方米，故西区未开发土地面积为宗地总面积减去东区应分摊土地面积，为 60,697平方米。”
但实际上，根据济南市政府的公示信息，这个面积不需要换算。根据济南市政府《华皓领邦建设项目综合经济指标表（全区）》，东西区总计规划建设用地面积为107658平米。根据《华皓领邦建设项目东区经济指标表》，东区规划建设用地面积为49515.97平米。所以西区未开发土地的正确面积应该是58142.03平米。
其次，评估报告上的西区地块的单价远远高于正常价格。评估报告上的单价为每平米单价11087元，但这个地块的地价在2017年8月4日竞买成功时只有每平米3080元。在2022年5月及2022年10月，距离这个地块直线距离不超过3公里的规划指标近似的土地（宗地编号2022TDGP12C0039与2022TDGP12C0104），竞买单价仍然只有4167元每平米及4142元每平米。
考虑到商业地块的使用权只有40年，虽然西区地块的容积率略高于上述地块，但其使用权年限已经只有35年了，价值不可能高于上述地块。如果按照4100元的单价计算，则西区未开发土地的价值仅为4100*58142.03=2.38亿元。
需要注意的是，这个价值仅仅是根据目前的土地挂牌成交价格换算所得。鉴于东区西区的土地为一张土地使用权证，西区土地的处置难度极大，很有可能卖不掉。因为一张土地使用权证的情况下，东区西区必须一并处置，买受人需要同时吃下西区的未开发土地与东区的在建工程。东区的在建工程根据我的查询，商务公寓大约已经销售了55%。这意味着，买受人需要继续投入，将这55%已经销售完的在建工程造完，但却无法从中获取任何销售收入。试问在此情况下，哪个买受人会做这个冤大头呢？商业地块的使用权年限本来就短，处置困难拖个几年，价值会暴跌。
根据评估报告，抵押物36%的价值为东区的在建工程，价值为3.846亿元。根据长安信托目前的披露，目前抵押的在建工程价值大约3.9亿元。但这3.9亿元的在建工程抵押是劣后于建设价款优先受偿权的。东区二标段的总包中建八局于2022年3月前已经起诉至法院要求世茂下属项目公司清偿欠付的工程款，工程款本金1.14亿元。扣除这部分款项后，抵押物即便确实能处置到3.9亿元，也仅余2.76亿元。然而，司法拍卖并不可能按照售价一样处置，打6折甚至更低都是普遍情况，商务公寓从整体上属于逐渐被淘汰的产品，济南市早在2018年末就出台规定禁止建设销售商务公寓，所以这批抵押物通过司法拍卖卖到3.9亿元的可能性微乎其微。
综合来看，无论是东区的在建工程还是西区的未开发土地，加起来的价值都很难覆盖信托计划投资人的全部5亿元的本金，更不要说52%的动态抵押率。
三．没有披露的重大股权纠纷
宝济一号信托计划成立于2020年8月18日。但在此之前，即2020年8月11日，世茂下属的这个项目公司已经被起诉存在巨额股权纠纷。两个案件分别判决于2021年1月25日和2022年3月18日，债务人被判决支付的总金额超过1.2亿元。很难想象，如果投资人在购买信托计划时被如实告知直接用款人已经存在巨额股权纠纷，投资人还会选择继续购买。
四. 未监管的销售款
每一个地产信托的第一还款来源都是项目销售收入。几乎每一个暴雷的地产信托，项目销售收入都没有用于还款。根据济南市政府的公示信息和我的统计，商务公寓和商业配套用房整个东区项目现有大约2521套，其中已售大约1399套，占比约55.5%。但这55.5%的款项看来并未用于支付建设方，否则中建八局不可能在2022年年初就起诉世茂，也并未用于归还信托计划。极大概率是被世茂挪作他用。这带来的问题一方面是信托计划未能获得本金还款，另一方面是造成在建工程后续建设资金短缺，进一步影响建设销售从而间接影响向信托计划还款。
应越 律师（yingyue828305）
二〇二二年二月二日
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