【TOP5热榜必看】日央行缩表，“箭在弦上”

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宏观研究

陈达飞 | 宏观首席分析师

执业编号：S1130522120002

1 日央行缩表，“箭在弦上”

日央行将在7月例会上公布缩减日本国债（QT）的具体参数。这将在多大程度上推升日债收益率曲线、缓解日元贬值压力？本报告认为，影响或有限！定量研究认为，日央行持有日债的份额每下降1%，10年日债利率或上升2bp。

（一）日央行或在7月例会上公布缩表计划，当前每月购债规模约6万亿日元

日央行资产负债表正常化“箭在弦上”，7月例会将发布缩表的具体参数，核心参数是每月购买的JGB规模及期限结构。今年3月例会日央行启动了利率正常化进程，但保持JGB购买速度不变。6月例会明确，将在7月例会中公布缩减日本国债的具体参数，“以可预测的方式、大幅减少购买金额，同时确保灵活性，以确保国债市场的稳定。”

从数量级、期限结构和货币政策框架来看，本次日央行缩表与2006年结束QE时的缩表不可比。截止到5月底，日央行总资产规模达761万亿日元，持有政府证券597万亿日元，占总资产的78.4%，其中，短期国库券和中长期国债的规模分别为4万亿日元和593万亿日元，平均久期7年左右。相对而言，日央行资产负债表规模大于美欧。

（二）日央行缩减JGBs的约束条件：日本国债市场的流动性和深度

谁能否弥补日央行的购买力缺口？截止到2023年底，日央行持有的JGBs规模为存量JGBs的比例为53.8%，排名第二和第三的是保险公司和银行，占比分别18.5%和10.9%。排名第四的是国外，占比6.7%（国库券占比高）。故可以假设，日央行的购买力缺口将主要由国内的银行和保险公司补充。这要求其从净出售者变为净购买者。

日央行缩减JGBs的约束或冲击，依赖于日本国债市场的流动性和深度。日本国债市场的流动性状况仍然处于历史低位，主要因为日本央行持续大规模购买日本国债以及此前购买的存量效应。市场深度也明显不足，因为当前的利率水平受到日本央行购买日本国债的股票效应的抑制，以及对进一步加息的预期，投资日本国债的意愿仍然不高。

（三）日央行缩减JGBs对长端利率影响几何？缩表的终点在哪里？

日央缩减JGBs将在多大程度上推升长端利率？短期而言，只要日央行以渐进的和可预见的方式缩表，对长端利率的影响或是有限的。日央行定量测算的结果认为，日央行持有JGBs的存量效应大约为100bp。持有份额每下降1个百分点，10年期日本国债利率将上升2个基点。

BOJ缩表的终点在哪里？实操中，可用无担保隔夜拆借利率和补充存款便利利率的利差来观察准备金充裕度：目前利差为负，当其中枢变为零、或转正时，需密切关注货币市场流动性状况。此外，还可通过隔夜拆借利率的分布情况（如最高-平均）来观察：当最高值-平均值的波动率明显抬升、幅度持续扩大时，应更密切地检测。

风险提示：地缘政治冲突升级；美联储上调长期中性利率水平；金融条件边际收缩。

报告原文

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基础化工研究

陈屹 | 基础化工首席分析师

执业编号：S1130521050001

2 民爆行业：政策驱动供需格局持续向好，龙头企业优势逐步凸显

根据中国爆破器材行业协会的数据，2016年至2023年国内民爆行业生产企业生产总值由251.9亿元增长至436.6亿元，年均复合增长率约为8%，生产企业利润总额由33.6亿元增长至85.29亿元，年均复合增长率约为14%，我们认为民爆行业景气度的提升本质上来源于行业供需格局的持续改善。

供给侧：民爆物品本身易燃、易爆和高度危险的特点决定了其受法律法规和相关部门强监管的行业属性，因此民爆行业的资质要求构筑了进入行业的天然壁垒。另一方面近年来有关部门先后出台相关政策持续推进行业产品结构优化，同时鼓励兼并重组、提升行业集中度并提出明确目标，供给侧改革持续深化，龙头企业优势逐步凸显。

政策方向一：支持实施兼并重组，提升行业集中度。根据工信部发布的《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》，“十四五”时期我国民爆行业的发展目标之一是“产业集中度持续提高，企业数量进一步减少，形成 3-5 家具有较强行业带动力、国际竞争力的大型民爆一体化企业（集团）”。从具体指标而言，2025年我国民爆行业生产企业数量预期将从2020年的76个下降到2025年的50个以内，排名前10家民爆企业行业生产总值占比预期将从2020年的49%提升至60%以上。

政策方向二：鼓励民爆行业一体化发展，推动企业由生产型向生产服务型转变。工信部从2016年开始先后出台《民用爆炸物品行业发展规划（2016-2020年）》等多项政策鼓励民爆企业由传统的生产型商业模式向生产服务型模式转型，加强产业链的深度互联和协同。在政策引导以及行业发展的驱动下，国内民爆行业生产企业爆破服务收入由2017年的140亿元增长至2023年的338亿元，年均复合增长率约为16%，2024年1-5月，国内民爆生产企业累计实现爆破服务收入117.36亿元，同比增长0.75%。

政策方向三：持续优化产品结构，大力推动现场混装炸药与电子雷管应用。根据《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》，到2025年企业现场混装炸药许可产能占比要达到35%及以上，同时严格执行工业雷管减量置换为工业数码电子雷管政策，全面推广工业数码电子雷管，除保留少量产能用于出口或其它经许可的特殊用途外，2022年6月底前停止生产、8月底前停止销售除工业数码电子雷管外的其它工业雷管。

需求侧：内外需共振对于民爆行业的中长期需求形成了强有力的支撑。

从内需角度来看，国内以矿山开采和基础设施建设为代表的主要下游需求领域固定资产投资额整体呈现稳步提升的趋势，并且在能源保供以及战略性矿产勘查开采等大背景下相关行业的固定资产投资有望继续增长。

从外需角度而言，我国民爆企业陆续出海布局，以“一带一路”沿线国家为代表的海外市场资源丰富但基础设施建设与相关配套水平较低，因此对于民爆相关的需求较为可观，为我国民爆企业开辟海外市场提供了契机。

随着供给侧改革的持续深化，行业集中度的提升和一体化发展已经成为必然趋势，整体行业已经开始从民爆物品生产销售为主的生产型业务模式逐渐向兼顾爆破服务的生产服务型模式转变，从需求端来看，一方面国内万亿国债增发有利于基础设施建设投资，政策支撑下找矿力度持续增加，另一方面出海逐渐成为新的增长点。因此从供需两侧以及行业的发展趋势来看，建议关注具备较强一体化服务能力的头部企业以及政策引导下未来可能具备明显需求增量的地区的民爆企业：易普力、广东宏大、江南化工、高争民爆。

风险提示：原材料与产品价格波动风险；下游需求不及预期风险；重大安全事故风险；国际贸易摩擦风险；政策变化风险；技术迭代风险；企业竞争策略变化风险。

报告原文

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固收研究

樊信江 | 固收首席分析师

执业编号：S1130522120003

3 固定收益深度研究：地产收储去库政策对债市影响几何？

当前我国房地产市场供求关系已发生深刻变化，各地正加快完善“市场+保障”的住房供应体系，年内一、二线城市限购接连松绑，信贷进入宽松时期，叠加政府明确支持国企收储，楼市去库信号已明晰。新一轮收储去库背景下，债券后市如何演绎？利率债、信用债及REITs有哪些投资机会与风险？

一、新一轮地产去库周期来临，收储或将有效缓释地产行业资产端流动性风险

近年地产政策着力点转变，此前在“保负债”下房企借新还旧较难实现新增，且除负债端外还面临资产端流动性压力。本轮通过地方国企收购楼市超额供给，或将有效缓释资产供给及价格压力。当前去库主要采取五种模式：换房补贴、中介帮售、旧转保、收储二手房和新房，前三种主要通过增加改善性需求推动住房“以新换旧”，但居民预期仍需观察，效果或有限；后两种由国企直接收购存量房，收储国企将成为楼市增量需求，是去库主要抓手和债市关注焦点。

二、收储政策后续将如何演绎？

6月保障性住房再贷款工作推进会提出，“收购对象严格限定为房地产企业已建成未出售的商品房”。参考统计局定义，我们认为收储商品房包括住宅、办公楼和商业用房。借鉴上一轮棚改，商品房合理库存或可参考18-19年平均水平5.3亿平，当前仍需去化2.2亿平才可回归合理均值。据中指数据，5月商品房均价约1.32万元/平，去库收储资金总需求约2.9万亿。据自然资源部文件，商品房合意去化周期为18个月，5月百城住宅、写字楼和公寓去化周期分别为26、23和27个月，降至18个月收储资金需求约1.29万亿，与结构性贷款撬动资金规模相比缺口较大。按当前收储资金测算，若以20%资本金配套80%贷款，6250亿资金于年内全部投放，带动销售增长约3.73%。多方因素影响下Q1末租赁住房贷款支持计划余额仅20亿，贷款投放总体略慢，收储效果需持续跟进重点城市并进行量价观察。此外，郑州作为最早收储城市之一，已收储超10万套，郑州经验或反映一定政策趋势。受房企意愿、交付要求和收购成本三因素影响，目前收储集中于公寓。当前政策要求“确保商业可持续，严格避免新增地方隐性债务”，在“经济账”与“市场化”考虑下，相较租金收益难以覆盖融资成本的住宅，公寓收购价低于市价30%-40%，租金收益可基本覆盖融资成本。郑州23年公寓租金收益率约2.8%，今年4月住宅租金收益率约2.2%，假定银行贷款利率在2.8%-3%，考虑运营等费用，公寓租金收益缺口约1%-1.2%，若要维持保本微利运营仍需补助，如此前郑州提供不超过2%的收储运营补贴。5月百城住宅租金收益率（2.2%）低于商铺（4.2%，含公寓），楼市企稳仍需大力配套资本金和贴息政策收储住宅，当前地方政府仍处化债周期，可关注后续财政发力和专项债、特别国债等政策作为资本金优化调整。

三、去库背景下债市投资策略怎么看？

1、利率债：22年以来地产调整对债市有三轮冲击，但短期收储影响有限，债市下行趋势未反转。当前资金面宽松，中短端确定性较高，建议做陡收益率曲线。本轮债市对利空反应钝化，关注收储政策优化及财政配套支持后债市调整。

2、城投债：收储有望带动相关城投债收益率进一步下行，一揽子化债逻辑得到延伸。一方面参与收储的国企及城投平台或提高加杠杆力度并获地方财政支持，此类主体融资条件及政府支持力度将得到改善；另一方面地产业务、闲置土地占比高的地方城投国企有望被收储，其资产进一步盘活，偿债能力得到改善，关注城投与国企债券主题投资机会。

3、地产债：未违约央国企/优质混合所有制地产公司的住宅及商办公寓被收储概率较大，关注现金流改善下投资机会。

4、REITs：收储政策下优质保租房资产供给或增多，保租房REITs有望持续扩容，板块年内平均涨幅达10.8%。此外，底层资产运营稳健，平均出租率维持在90%以上，当前估值虽有修复但仍具投资性价比，如中金厦门安居REIT。

风险提示：房企经营风险；稳增长政策超预期落地；城投债供给冲击风险：REITs新发和扩容不及预期风险；统计口径存在误差。

报告原文

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前瞻研究

龚轶之 | 前瞻研究分析师

执业编号：S1130523050001

4 恒林股份公司深度研究: 厚积薄发，跨境电商驱动新成长

公司是国内领先的办公椅制造出口企业，19年公司启动战略转型，虽然公司此前在外延扩张中遇到一定挫折，但目前版图梳理逐渐清晰，相关减值风险已基本释放，跨境电商业务正驱动公司步入新发展阶段。此篇报告重点分析三大业务板块后续展望。

为什么我们认为公司跨境电商有望延续快速增长？公司19年起前瞻布局跨境电商业务，随着运营团队建设完善、品类、平台逐步扩张，公司该业务收入已现快速增长，21-23年收入CAGR达59%。展望后续，我们认为公司跨境电商业务仍有望延续快速增长，主因一方面海外市场电商渗透率仍有提升空间，中国电商平台加速出海，有望边际加速海外电商渗透率提升（中美23年电商渗透率分别为27.6%、17.1%）。另一方面公司具备较强多维度竞争优势，正循环效应有望显现：1）公司与运营团队利益深度绑定，确保人才稳定性及团队冲劲；2）自产+物流规模优势塑造极致产品性价比，有望显现正循环效应；3）拥有亚马逊VC账号流量优势；4）具备快速切入新电商平台及品类扩张能力，享受流量红利。

传统代工：补库叠加美国降息预期或将推动景气延续。公司传统坐具代工业务较好绑定优质头部客户，该业务与海外整体需求波动关联性较强。23Q4起中国整体家具出口出现明显改善，并且24年1-4月办公家具累计出口金额同比+31.3%，出口景气度依然较好。美国家具行业正处于补库周期，复盘历史来看，补库期有望持续6-12个月，公司坐具代工业务景气度或有望延续至24H2，并且若后续美国降息预期落地，景气度有望进一步边际上行。

外延业务：业务平稳发展可期，商誉减值风险可控。公司外延业务主要有系统办公（19年收购LO）、板式家具（21年收购厨博士）、新材料地板（22年收购永裕家居），三者23年贡献收入32.3亿元。公司23年计提厨博士0.9亿元商誉减值，剩余商誉总计3.8亿元（其中厨博士0.8亿元、永裕2.8亿元）。外延业务在母公司加大管理赋能下，后续平稳发展可期，考虑公司将择机优化资产配置，整体减值风险可控。

风险提示：海运费大幅上涨、海外需求复苏不及预期、商誉减值风险、汇率波动风险、原材料价格上涨风险、股权质押风险。

报告原文

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汽车研究

陈传红 | 汽车首席分析师

执业编号：S1130522030001

5 中国重汽公司深度研究：内需底部+海外增量，重卡龙头迎中期景气上行

中国重汽A是国内重卡行业龙头企业，是中国重汽H的重要控股子公司，旗下经营豪沃、黄河等品牌。得益于重卡行业持续复苏及出口爆发，公司业绩将迎来新的增长点。

重卡龙头，H股股权激励强化业绩增长预期：1）2023年营业总收入和归母净利润分别为420.7和10.8亿元，同比+45.96%/+405%。2）2024年1月23日，集团层面推出《建议采纳限制性股票激励计划》，预期2024年-2026年利润总额为71亿元/87亿元/107亿元，YOY为3.30%/22.76%/22.22%；归母净利润为57/70/85亿元，为公司的长期发展注入动力。

内需复苏、出海增长、天然气重卡爆发驱动行业复苏，重卡行业市场格局稳固，AMT（自动换挡变速箱）重卡销售火爆：1）2023年中国重卡销量为91万量（批发口径），销量YOY+36%。2）2024年1-5月中国重卡累计海关出口总量为14.32万辆，同比+12.81%，出口占比33.08%。3）油气价差扩大，天然气重卡销量火爆。2023年，天然气重卡行业销量达15.19万辆（终端销量），同比+307%，实现近年来的最高值，渗透率为24.79%,同比+17pcts。天然气重卡相对柴油重卡单车价格提升推动公司盈利提升。4）中国重卡行业市场集中度较高，公司与潍柴动力同属山东重工旗下企业，两者强强联合将进一步提高公司及集团的市场份额。5）AMT重卡销售火爆，公司较早开始研发自动档变速器，具有先发优势，有望进一步增强公司重卡车型的竞争力，提高市场份额。

整车出口龙头，出海空间大：1）公司作为较早出海的重卡龙头企业，产品通过中国重汽（H股）控股子公司中国重汽集团国际有限公司出口，未来出海空间较大。中国重汽集团出口量在国内位居自主品牌前列，其中重卡出口量连续19年保持第一。2）公司深耕海外多年，海外布局成熟，2023年末中国重汽集团在全球范围内拥有广泛的服务网络，已覆盖超过110个国家和地区，拥有经销商网络200余家,建立了约26个境外合作KD生产工厂。3）出口产品高端化兼具性价比优势，有持续量价提升空间。

风险提示：行业复苏不及预期；天然气价格波动；出口销量不及预期；重卡电动化进展超预期等。

报告原文

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