“2000万元，上市公司买去可以赚二级市场的钱，而我们也能在一级市场退出，不至于赔太多，大家各取所需。”
前段时间，我们与一家生物医药基金的合伙人在上海见面，他聊起手里正在处理的这个并购案子。几年前，他和几家明星风险投资机构一起，对某家糖尿病赛道的医疗器械技术公司进行了多轮次合计数千万元投资，但后来该企业经营不善，剩下的核心资产是一款已获批的医疗器械三类证产品。于是股东们合计后便决定，寻找买方，通过并购退出。
这并不是行业的孤例，在今年，中国医药行业已经接连出现了迈瑞医疗66.5亿元控股收购惠泰医疗、华润三九拟62亿元控股收购天士力、阿斯利康12亿美元收购亘喜生物等多起“史诗级”并购事件。而在水面下，还有太多的“买卖双方”正在接触，洽谈收购事宜。
中国医药圈的并购时代其实已经悄然开启：卖方的恐惧与遗憾，对登上并购这艘“诺亚方舟”之船的急切；买方的贪婪与谨慎，持币观望的从容与对“商品”的精挑细选。
对很多的人和事来说，这样的并购时代可能是来得无声无息且机会稍纵即逝。
谁坐在谈判桌上？
中国医药圈并购时代的来临，其实带着一种无奈。
易凯资本合伙人李钢向《健闻咨询》聊起并购事件正在变得频繁的原因，“十年之前，很多企业背后没有机构投资，当IPO受阻时，企业就会选择暂停上市进程，边壮大发展，边等待IPO‘大闸’重启。但这十年来依靠投资机构注入的资金获得快速发展的一批企业，在IPO退出路径受阻或投资期限到期时，将面临来自投资方的巨大压力，很多企业不得不走上被并购这条路。”
根据易凯资本发布的报告，2019-2021年间，国内医疗健康领域并购交易规模持续上涨，在2021年达到最高峰243起后，又连续两年下降至126起。
一方面，随着行业逐渐进入成熟阶段，并购交易的规模逐年增长；另一方面，疫情爆发后资本市场短暂的繁荣景象，又让创业者们对IPO产生了新的期待。如今，医疗健康产业一级市场陷入寒冬已久，投资人们不仅不再出手，对于已经投入的大量资金，也迫切地寻求着新的退出通道，于是将目光重新聚焦在并购这条途径之上。
从近一年来跨国药企收购普方生物、亘喜生物等中国Biotech的多笔大额交易，到迈瑞医疗、华润三九等中国企业接连传出并购消息，可以看到我国的医疗并购已经明显复苏。
易凯资本此前曾完成了包括海吉亚医疗并购苏州永鼎医院、康桥资本并购安和加利尔、蓝帆医疗上市公司资产分拆等十余笔并购重组案。针对当下兴起的新一轮并购热潮，李钢给出了他的观察：当IPO通道不再通畅，被并购成为企业的另一个选择，而且交易的确定性也随之提升——买方的优势再度强化，卖方不得不在估值的谈判上作出妥协，企业创始团队与背后的投资人通常也不得不让渡一部分利益，以期顺利完成并购交易。
以往，在中国的医药圈，相比并购，行业里较为常见的退出渠道是企业通过上市的形式让背后的股东和投资人退出。但医疗健康行业进入调整期以来，企业的日子都不太不好过。有的公司仍在迅速成长，正处于极度烧钱的研发阶段，尚不能自给自足，却因为一级市场的冷却而骤然失去支撑，资金链断绝；有的公司融资数轮，终于走到临近上市的阶段，却被卡在收紧的IPO通道前。
2023年8月27日，证监会发布《统筹一二级市场平衡优化IPO、再融资监管安排》，提出阶段性收紧IPO节奏，促进投融资两端的动态平衡。截至目前新规发布满一年，A股共迎来126家上市公司，与此前同期相比下降70.14%。而在这一年里终止IPO进程的公司，则多达477家。
进入2024年，IPO监管政策不断收紧，证监会、国务院、司法部等部门相继发文，针对上市企业申报质量，对新三板挂牌公司的辅导监管进行系统规范，从严打击科创板欺诈发行、财务造假等市场乱象等问题作出从严规定。
IPO这条路上不复2018年的盛况，上市终究还是成为只有少数企业能够抵达的彼岸，其他的创业公司只能转向并购，谋求一条生路。
“正常情况下，我们肯定是希望将IPO上市作为投资机构退出的首选，相比于并购，单独IPO通常能够获得更高的回报，但未来一段时间随着IPO的停摆，我们只能退而求其次，考虑通过并购的方式退出。”立元创投合伙人邹玉蓉表示，在当前的市场环境下，选择并购必然要面对买方压价，但这也是无奈之举。
投资人要对花出去的每一笔钱负责，对于这些无法通过上市退出的标的，如果能够以并购的形式收回成本或是获得回报，才能给背后的LP一个交代。
但是，并非所有企业都有资格站上谈判桌。“要么有先进的技术优势，要么有独特的业务模式，要么有健康的财务表现，即便利润不高，至少不能有金额巨大的亏损。”李钢指出，买方挑选标的有严格的标准，如果标的资产已经接近资金链断裂，或是经营上出现了严重问题的公司，则连坐上谈判桌的机会都没有，很难达成并购交易。
“这些表现尚可的公司即便不被收购，凭借自身造血能力，也可以蛰伏到寒冬结束，再谋求单独上市，但他们背后的投资机构却不一定能等到春暖花开时。”当投资条款中约定的退出期限来临，投资人却没能顺利退出并获得应有的回报，当初签订的回购条款将被触发，此时没有人是赢家。
易凯资本曾服务过一家经营状况良好的创业公司，年营收规模超过十亿元，但IPO政策收紧后公司无法按照原本的规划顺利上市，背后的数家投资机构纵然看好其发展前景，最终也还是失去等待的耐心，选择在这个时间节点退出，于是不得不通过并购的方式转让部分股权。
在种种外部影响因素下，不论主动或被动，投资人与创业者都只能走上并购这条路。
近期发生的收购交易中，也不乏已经成功上市的A股公司，例如被华润三九收购的天士力、被迈瑞收购的惠泰医疗等，背后没有投资人退出的压力，面临的情况也有所不同。
部分企业已经成立数十年，创始人不再年轻，到了退休的年纪，为了企业更好地发展，或许选择和业内龙头公司强强联合。
在当前频繁发生的众多并购交易之中，最引人注目的或许是数十亿美金的跨国药企收购Biotech、华润三九收购天士力等大额并购案，但这类大额交易百中无一。
“过去几年间，国内医疗健康市场平均每年都有两百余起并购交易发生，其中80%的并购案交易额不足5亿元，60%-70%的并购案交易额不足1亿元。”李钢介绍，尽管每年都会有大额明星交易发生，但是中成药、仿制药、原料药、低值耗材以及医药流通等赛道的并购交易频次才是最高的。
而跨国药企收购Biotech的案例，则是随着近年来中国Biotech企业研发实力的不断提升，才出现的新趋势。
买方与卖方
于买方而言，现在正是交易的好时节。
“IPO畅通的时候，卖方不会将并购当作唯一选择，即便谈判失败，还有机会继续申请IPO。如今卖方别无他选，交易的确定性就增强了。”李钢指出，买方在现阶段更容易谈到有利的收购价格。
那么，买方的收购逻辑是怎样的？无外乎做大或做强。
随着医疗健康产业的快速发展，行业集中度也将不断提高，位于业内头部的企业将会通过收购同类企业扩张市场份额、扩大企业影响力，以取得或维持自身的市场主导地位。
以近期的热门并购交易华润三九收购天士力为例，华润三九是中药产业链龙头，天士力主营现代中药业务，通过收购天士力，华润三九的业务规模扩大、盈利能力上升，中药产业链的核心竞争力也有所提升。
此外，企业还可以通过并购补全自身欠缺的业务板块，实现更多元化的布局。
以迈瑞医疗收购惠泰医疗为例，在医疗器械领域，细分赛道众多且赛道间技术和渠道协同性有限，因此企业通常需要依靠外延式并购培育新增长点，持续拓展业务边界，迈瑞医疗收购惠泰医疗便是想借此快速切入心血管赛道。
值得注意的是，天士力与惠泰医疗两家卖方企业均是A股上市公司，没有一级市场创业公司所面临的投资人退出的压力，因此有更大的议价空间，天士力收购价为14.85元/股，惠泰医疗收购价为471.12元/股，均为溢价收购，惠泰医疗的溢价率更是高达30.67%。
有些买方则是抱着抄底的心态入场，与其花大价钱收购一家“小A”公司，不如到一级市场压价捡漏。鼎彦资本投资人叶普透露，近期有许多企业和并购基金联系他，想要寻找融资进度在A轮前后的标的，以数千万元的价格进行收购，以实现产业链协同布局。
“但是成功率很低，创业者更多的还是期望能够熬过这几年，等到营收达标或是IPO通道放开以后独立上市。”叶普指出，国内并购交易的体系尚不算成熟，创始人们的思维与心态相比美国也有很大差异，在美国，创业者打造出一家表现不错的公司，就会以合适的价格将其卖掉，然后进入新的赛道再次创业，但中国的创业者大都有着上市敲钟的梦想。
“死也不敢死，活又活不好。”叶普这样形容大部分创业公司当下的状态。
也有极少数由卖方掌握主动权的并购交易，例如两家行业头部的竞对公司对一家行业腰部公司展开竞购，“这时候，具有交易确定性的就变成了买方，谁拿下这个标的，谁就将在后续的竞争中占据优势地位。”李钢指出。
并购中的拉扯与妥协
在复杂的并购交易中，往往都会有财务顾问（FA）机构的参与。财务顾问的角色是首先要梳理卖方的交易逻辑，根据其需求寻找符合标准的买方，例如公司的财务状况、出售股权的原因、创始团队后续的发展规划等。
易凯资本曾服务过一家创业公司，由于数家投资机构同时决定退出，公司要转让超过51%的股权，但公司的收入、业绩尚可，创始团队希望在并购交易后依旧能掌握对公司的控制权，独立带领公司IPO。因此，易凯资本要为其寻找多家买方，将股权分散出售，以确保创始团队仍是单一最大股东和实际控制人。
第二步，则是要尽可能确保有更多的买家留在谈判桌上。在买方市场的大前提下，只有通过竞价谈判的方式，才能尽可能地为卖方拿到更合理的价格与更友好的条款。“这是在很多并购交易中被忽略掉的关键环节，如果某家买方对项目产生了兴趣，就立刻撮合双方进行谈判，这是非常不成熟的处理方式。”
就具体的谈判过程而言，李钢认为估值永远是核心，估值越高，卖方及背后的投资人可分配的利益才会更多。但如今迫于市场环境的压力，在估值谈判中卖方往往要做出更多的让步，失去了IPO这条退路，卖方和背后的投资人想要变现就只能借助并购出手股权，“如果并购交易最终也失败，将彻底触发创始人或公司回购协议，甚至各家投资机构的LP也会要求GP赎回份额，大家就都被锁死了，这是最坏的结果。”
在这样一场具有确定性的交易中，谈判过程就是买卖双方及投资人相互让步的过程，以保证交易顺利推进。李钢说，“大多数并购交易中没有影视作品中所渲染的跌宕起伏的剧情和戏剧性的转折，我们要确保的就是交易完成的确定性。”
谈判中最终达成的估值，很多时候难以达到企业在市场火热时在一级市场融资的估值水平，一般会考虑到不同轮次进入的投资人，在大家各自进入的估值上加一些收益作为估值参考，但最终的综合估值很多时候是低于企业完成最后一轮融资时的估值。
在曾经泡沫最严重的那些年获得融资的一批公司，或许连续几轮的估值都远超合理估值区间，在并购交易中买方给出的价格如果难以让股东满意的话，也可以转向产品、管线等资产类交易，收回的现金再行分配。
交易达成并不是终点，收购完成后，双方的磨合是否顺利、收购来的标的是否能帮助买方发挥业务协同作用、买方是否能为卖方提供更好的业务平台与支持，诸多问题都是未知数，即便在谈判中将交易条款无限细化，也无法规避所有的风险。
“在协议条款中能约定的内容毕竟相对有限，谈判中买卖双方对于未来需要达成的共同目标的理解也会有偏差，或者因为各种因素影响在交易达成后才发现无法兑现。”邹玉蓉将并购交易比喻成婚姻，“没有真正在一起过日子之前，双方能了解对方的信息都相对片面和有限，婚前看到的大多是好的一面，婚后不好的另一面才会暴露出来。”
在并购交易这场热潮中，不同角色的投资人感受到的温度也截然不同。专门组建了医疗健康并购团队、从事财务顾问工作的易凯资本接触的大多是有明确交易意向的项目，在李钢看到的标的中，至少80%能够顺利推进到交易完成。
而在邹玉蓉、叶普等投资人的观察中，并购交易的成功率依旧不高。叶普表示，十起并购交易中或许只有两三起能达成；邹玉蓉则表示，“并购交易发生的数量或许提高了，但成功率短期内不会有显著提高，应该不会超过40%”。
但可以预见的是，未来寻求并购交易的企业数量将会越来越多，而当“商品”足够便宜，也会有愈来愈多的机构下场“扫货”，直至市场达到一个成熟、理性和新的均衡。
在纷繁复杂的商业世界，其实趁着急流勇退，在沉没之前登上“诺亚方舟”，尚可保住英雄的光环。等到兵败如山倒之时再退，可就成为一个悲剧性的符号了。
很多时候是命运选择人，不是人选择命运。
文 / 乔燕薇
编辑 / 庞贝贝
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