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本期音频为您解读的是《债务危机》。作者瑞达利欧是全球头号对冲基金桥水的创始人。这本书是达利欧对人类历史上债务危机规律的总结。他认为，债务危机与债务不断扩张的天性有关，因此没有办法避免。但是，我们可以通过研究模型来把握规律，减少伤害，同时也应对未来的危机。
达利欧这位作者很有传奇色彩。1975年，他26岁的时候在一间两居室的公寓里创立桥水，一步步把桥水做成了对冲基金行业的全球第一，管理资金规模超过一千六百亿美元。同时，桥水也是全球最挣钱的私募基金，成立以来为客户赚取的收益接近五百亿美元。
债务危机这个话题对达利欧来说有着特别的意义。上世纪80年代，他押注拉美债务危机时出现失误，几乎赔光了此前摸爬滚打积攒的全部资产。最后，他卖掉家里的两辆车，又向父亲借钱，才熬过了这个难关。从此以后，他就开始特别注意研究债务危机，终于形成了自己的研究模型。后来，他成功预测了2008年的次贷危机。这场危机使得对冲基金行业一片狼藉，平均亏损达到19%，而达利欧的桥水居然还挣了钱。
《债务危机》这本书的英文原版书名如果直译过来的话，叫做《理解大型债务危机的模型》。在这本书里，他详细介绍了自己经过多年研究和沉淀创立的债务周期模型。随后，他详细分析了德国一战以后恶性通货膨胀、美国大萧条和次贷危机这三个典型案例，并且对一百多年以来世界主要国家发生的48次严重债务危机做了量化研究和分析，充分印证了自己这个模型的合理性。
在金融圈里，达利欧以善于洞察宏观经济、乐于分享研究成果著称。他的内部报告《桥水每日观察》是全球顶级金融大亨乃至于政府高层的重要案头读物。不过在著书立说方面，他还是非常慎重的。在债务危机之前，他只出版过一本《原则》，对自己和桥水的一系列信条进行了分享。结果，《原则》一推出便席卷全球，销量迅速超过百万，夺得多个排行榜的榜首。这本《债务危机》在中文版正式推出之前，在国外早已掀起一波热潮。
下面，我们从两个重点问题入手来分享这本书的精髓。第一，为什么说债务危机难以避免？第二，按照达利欧的模型，债务危机周期会经历什么样的过程？我们先来说说第一方面，为什么说债务危机难以避免？这是达利欧关于债务危机问题的一个基本认识。他认为，对于一个经济体来说，通过信贷产生债务是不可避免的，而债务总是倾向于越来越多，直到超出偿还能力。这个时候就会产生债务危机，债务危机会周期性反复出现，总是难以避免的。达利欧为什么会做这样的判断呢？
在解释他的观点之前，我们先来说说债务的概念。债务是什么呢？按照字面意思理解，就是欠债还钱的义务。比如说你向同事借了一百块钱，那你就背上了一百块钱的债务，相应的，同事获得了要求你偿还一百块钱的权利。这叫做债权。通过这种借钱产生债务和债权的行为就叫做信贷。往大里说，向银行按揭贷款买房或者一个国家向另一个国家借外债修铁路，这些都是信贷行为，都会产生债务。
有一点得说明，可能你和同事关系不错，借一百还一百就可以了，不用出利息。但是在现实的经济活动当中，绝大多数的债务都需要支付利息，这个也很合理。你在借钱的这段时间里面，相当于获得了这笔钱的使用权，你支付的利息就是代价。按照我们中国人的传统观点，欠债不是好事。那么，达利欧怎么看债务这件事呢？
他认为，一个人可能生性谨慎，不爱借钱，一辈子不产生债务完全有可能，但是一个国家、一个经济体不产生债务是不可能的，也是不应该的。为什么这么说呢？达利欧说，对于一个国家来说，通过信贷手段承担债务，相当于把未来的钱提前拿到现在来用，可以获得更多的资源发展经济。如果因为害怕承担债务而放弃了信贷手段，就会错过发展机会。这笔欠债更糟糕。
你想想看，假如有A、B两个城市，人口经济都差不多，都想修地铁。A城市非常保守，不愿意欠债，只能用自己每年税收的盈余，一年一年攒起来修。如果不考虑成本涨价因素，得攒30年。B城市则又是一套路，先找银行借钱把地铁修起来。然后城市的税收盈余，再加上地铁挣的钱，甚至还可以加上地铁让沿线土地涨价、交通改善、人口流入经济发展带来的额外收入，可能十多年就能把借的钱还上。那你觉得哪个城市的做法更高明呢？现实中所有城市都会选择B城市的方案，不会有谁因为害怕债务非得把钱全都备齐了再开工呢？这也是各类经济体的共识，小到一个公司，大到一个国家，利用信贷来获得发展都是天经地义的事情，先借钱发展，发展起来以后再把钱连本带利地还上嘛。这样看上去，债务并不是什么问题。
可是为什么债务会变成危机呢？问题就出在还钱这个环节上。你仔细想一想，你要还上本金和利息，靠什么呢？得靠未来的现金流。你还房贷靠的是你未来的收入减去支出所产生的现金流；城市还地铁贷款靠的是上面说过的税收盈余、地铁收入再加上经济发展产生的现金流。可是如果借的钱太多，债务增长太快，还债负担太重，谁能保证你将来的现金流就一定能扛得住呢？
一个人借钱太多，还不上会变成老赖。而一个经济体里，从国家到企业到个人都借了太多的钱，结果还不上，就会引发金融市场的各种混乱，甚至导致经济崩溃，这就是债务危机的由来。不过，你可能会想，一个人借钱的时候可能头脑发热，借钱超出自己所能承担的限度。对于经济体也是这样吗？还真就是这样。达利欧发现，对于一个像国家这样的经济体来说，债务负担超出现金流、超出偿还能力导致经济混乱的现象，总是反复出现。
那这是大家都头脑发热了吗？不是的，大家的判断其实都很有逻辑。这个逻辑就叫做量入为出的惯性。比如说你是一家公司的老板，你先预测公司的收入，再来判断未来能承受的支出，包括能承受的债务规模。这是非常合理的。比如现在的经济形势一片大好，而且你灵活运用信贷扩大了经营规模，收入增长迅速。那你肯定会觉得我还能承担更多的债务。于是，在还清旧债之前，借了更多的新债，希望扩大资金规模，抢在竞争对手前面，抢占更多的市场份额。可是问题是，你的收入不一定能够一直增长，总会遇到各种各样的变数。而且，普遍的经济增长会带来各类资产的涨价，员工也会要求涨工资，那你的成本就会不断抬高。终于有一天，收入减去成本产生的现金流会负担不起债务，公司突然就还不起钱了。公司可能会马上崩盘，也可能得依靠借新债去还旧债。但是，只要现金流不够，还债的问题得不到解决，借新债还旧债就好像饮鸩止渴，只会带来更加惨烈的崩盘。
对一个国家来说也是这样的。当经济形势一片大好的时候，大家都会觉得收入会一直增长，于是借钱越来越多，直到超出了偿还能力所能承担的限度。达利欧把这个信贷不断自我强化、债务不断膨胀的过程称为信贷上升运动。到现金流支撑不住了，就会掉头向下，反过来出现一个下降运动。
形势掉头向下会发生什么呢？就会发生刚才我们说的债务危机。这个时候，企业和金融机构一家家被债务压垮，股市崩盘，实业崩溃，经济萧条。等到经济触底回升，新一轮的信贷上升运动就会再次启动。这样的一生一项反反复复，也就形成了人类始终难以摆脱的债务危机周期。按照达利欧的研究，这种周期性的大型债务危机大约十几年左右就会出现一次。上面就是达利欧的推理过程，也是本书的第一个重点：债务危机周期难以避免。
达利欧认为，借债行为是不可避免的，债务快速增长不见得就一定是坏事。判断它是好还是坏，要看借来的资金能不能合理使用，能不能带动收入快速增长，还得起债务。可是问题是，收入增长受到各种因素制约，总是有限度的，而债务增长总是会不断自我强化、不断加速，直到超过经济体所能承受的限度，就会发生债务危机。
达利欧分析了一百多年来48场各种极端经济崩盘事件，包括我们熟悉的1929年美国大萧条和2008年的次贷危机等等。他认为，这些崩盘的本质都是周期性出现的债务危机。同时，在研究分析基础上，他提出了一套解读债务危机的基本模型，这就是我们要一起进入的第二个重点问题。按照达利欧的模型，债务危机大体上可以分为两类：一类是通货紧缩型的债务危机，另外一类是通货膨胀型的债务危机。这两种有什么区别呢？顾名思义，通货紧缩型的债务危机，危机爆发的主要表现是市场陷入了流通货币紧缩的状态，流通的钱不够了。你想一下一切金融活动和经济活动不都需要货币做媒介吗？媒介不够了，那自然会导致交易萎缩，经济萧条。这类型是债务危机的基本类型，主要发生在那些货币自主、债务是以本国货币为主的国家。美国次贷危机就是这样的一个情况。
那么，如果一个国家不能自主制定货币政策，债务又多以外币形式存在，又会出现什么情况呢？这种国家如果发生了货币危机，在经济萧条的同时，往往还会出现资本外流、本国货币严重贬值、汇率一落千丈。这个和通货膨胀的情况相似。因此，这种类型被称为是通货膨胀型经济危机。德国一战以后发生的严重经济危机带来的恶性通货膨胀就是这样的一个情况。这两类危机在达利欧那里都可以总结提炼为一个模型。这个模型由六个阶段构成：先是上升过程的三个阶段，分别是早期、泡沫、触顶；然后是下降过程的三个阶段，萧条、去杠杆、正常化。我们记住这一升一降就可以了。
这个周期具体会经历什么呢？我们结合美国次贷危机这个最经典的案例来看一个通货紧缩型债务危机周期的完整过程。先看上升过程。美国次贷危机大爆发是在2008年，不过作为一轮完整的债务周期，咱们得从2001年左右开始算。2001年，美国出现了一次不太严重的经济衰退，随后进入比较正常的发展节奏，经济稳步增长。从个人到企业，再到国家，大家开始一点点增加负债，负债规模不断扩大，但是增长速度要低于收入的增长。这是达利欧模型里的早期阶段，这是一个健康的黄金年代。
到负债规模增长速度超过了收入增长，这个黄金年代就结束了，泡沫来了。泡沫这个词儿挺形象的，你想一下吹泡泡的情景，一点肥皂水被吹成一个泡泡，泡泡越吹越大，但是无论吹多大，它其实还是那么点肥皂水。这个阶段的状况就跟吹泡泡差不多，一方面经济数据一片大好，市场热火朝天，大家的情绪也是越来越乐观；而另一方面，支撑起大好局面的其实主要是债务规模的不断膨胀。这个时候的美国正是这样的，从2004年到2006年，在这段时间，美国经济增长率稳定在3%到4%之间。对美国来说，算是非常不错的，失业率也低于长期平均水准，通货膨胀率也不高，三年股市回报达到35%。大多数经济数据看上去都很漂亮，但是支撑起这些漂亮数据的是债务规模的不断膨胀。大家在乐观情绪驱使之下都去借钱，金融机构在乐观情绪的趋势下疯狂投放信贷，债务人借到的钱存入金融机构，形成了新的存款，金融机构再把存款投放出去，形成更多新的信贷。这种循环不断积累，债务规模也在给经济循环不断创造货币投放。
钱多了，各种资产价格都会水涨船高。债务人借钱的时候能抵押的资产价格也上升了，于是又可以借更多的钱，大家都在玩以小博大的杠杆游戏。市场热火朝天，股市牛气冲天，其实都是加杠杆、吹泡泡的结果。这种情况在当时美国的房地产市场表现得特别明显，大家都认为房价会一直涨，房贷的门槛也是越来越宽松。很多收入不稳定还不起贷款的人也获得了金融机构的贷款。这种贷款信用较低，安全性较差，所以叫刺激贷款。按理来说，这种贷款风险很大，可是在市场普遍乐观的情况下，大家觉得这样的刺激贷款也不会出什么问题。就这样，资金流入推高了房价，房价高了，会吸引更多人买房，想买房没钱怎么办？那就接着借钱买了一套还不够，还要借更多的钱，上更高的杠杆买更多的房。大家都要买房，可是房就这么多，那会带来什么结果呢？当然是房价上涨。
于是房价在三年间被推着上涨了30%。如果从2000年开始算，房价上涨了80%以上，刷新了美国一个世纪以来房价上涨速度的记录。与此同时，到2006年，美国家庭债务占到可支配收入的比例已经达到了120%，说明很多家庭已经入不敷出了。终于到了2007年，美国的泡沫达到了顶部。顶的是什么情况呢？就是大家都觉得市场还能更好，可是市场已经没有办法变得更好了，因为经济能够产生的现金流已经还不起债，也不能靠借新债还旧债的把戏维持下去。泡沫到顶了会破，市场到顶了，就会掉头向下，上升过程就会逆转成为下降过程。
对美国来说，捅破泡沫引发局面急转直下的导火索就是拖欠房贷的人越来越多。部分放贷太猛的金融机构开始面临困境。这种困境有多可怕，你可以设想一下：一方面放出去的贷款收不回来，成了坏账；另一方面越来越多的存款者知道金融机构面临困境，纷纷要求取钱，两头夹击，那毫不夸张地说连跳楼的心都有了，这就是金融机构最害怕的挤兑。
在挤兑的打击下，金融机构开始倒闭，乐观情绪一夜之间荡然无存，房价掉头向下，越来越多的人还不起房贷，甚至主动违约，把越来越多的金融机构拖入困境，挤兑和破产像雪崩一样开始蔓延。要都是小银行、小机构倒也罢了，可是房地美和房利美这样规模巨大、影响巨大的金融机构也被拖下了水。你要知道，这两家是专门发放房贷的金融机构，在泡沫阶段，他们给房地产市场提供了足足五万亿的美元债务规模，其中很多都是次级贷款。在泡沫阶段，没有人在乎次级贷款的风险，可是到了萧条阶段，次级贷款几乎都成了收不回来的坏账。两家巨大的金融机构一下子就陷入困境了，很多其他金融机构因为手里持有大量由刺激贷款衍生出来的金融产品，也开始面临挤兑，一家接着一家陷入困境。从贝尔斯登到雷曼兄弟，再到美林，华尔街最大的五家投资银行，竟然有三家轰然倒下。然后危机开始向其他领域和实体经济蔓延。
友邦保险的母公司美国国际集团一个季度亏损高达六百多亿美元，就连通用汽车也陷入了需要破产保护的境地。到2008年，美国股市跌去40%，第四季度失业率超过10%，达到五十多年来的最高水平，这就是达利欧模型里所描述的萧条阶段的典型场景。
萧条阶段之后，紧接着是漫长而痛苦的去杠杆阶段。我们之前说过，在泡沫阶段是不断加杠杆、吹泡泡导致债务过度膨胀，超出了现金流所能承担的限度，终于导致崩盘。那么崩盘之后想要重新恢复平衡，就必须通过去杠杆削减过度膨胀的债务规模和经济体所能提供的现金流重新实现平衡。只有走完这一步，才能走完整个债务危机周期，回到正常化阶段。美国经历了这个痛苦阶段，为了防止经济彻底崩盘，政府对重要金融机构进行保护，同时通过降低利率和变相印钞的方法刺激经济。与此同时，大量不那么关键的金融机构和企业倒闭，大量债务成为坏账，在经济循环中消失，大量企业和居民承受损失。
通过这个痛苦的过程，杠杆慢慢降了下来，债务规模也得到了缩减。终于到2011年，美国经济慢慢平稳，这才重新回到正常化的轨道上。升过程和下降过程都走完了，一个完整的债务危机周期也就完成了。说完了通缩性债务危机这个基本形态，我们再来简单说一说通胀型债务危机的情况。
从早期到泡沫，再到触顶，它的表现大多差不多，只有到了萧条阶段之后情况会有些变化。如果一个国家发生了通胀性债务危机，并且进入萧条阶段，又会发生什么呢？除了金融机构和企业倒闭、经济崩盘之外，还会出现外资加速逃离、外汇储备快速消耗的情况。大家不仅不信任这个国家的金融机构，连它的货币也不信任了，连本国资金都在想方设法外逃避险。结果显而易见，这个国家的货币会急剧贬值，汇率一落千丈。在特定情况下，还有可能引发恶性通货膨胀，开动马力印多少钱都没有用，钞票的价值连手纸都不如。
举例子，一战之后的德国就曾经在战争赔款的外债压力之下，陷入了这样的恶性通胀。从1922年七月到1923年十月，在一年多的时间里，德国物价上涨了38.7亿倍，德国马克兑换美元的成本提高了157亿倍。一战以前的1913年，德国一年发行的全部钞票拿到1923年只购买一千克黑面包。显然，这种局面下去杠杆和经济恢复正常化的过程会变得更加复杂。具体过程我们就不展开讲了。实上，当时的德国魏玛政府花了一年多的时间才让德国度过危机，进入了短暂的复苏期。上面我们所说的就是达利欧债务危机模型的主要内容。
达利欧认为，无论是通缩型债务危机还是通胀型债务危机，它们的发展周期是类似的，都是先经过一个从早期到泡沫到触顶的上升过程，再接一个从萧条到去杠杆到正常化的下降过程。按照达利欧的量化分析，一个完整的周期过程平均算下来差不多是12年。而通过这个模型，可以总结出债务危机的本质就是现金流供求失去的平衡。债务不断膨胀对现金流的需求超过了经济体所能提供的现金流，现金流供求失衡之后出现崩盘，然后必须通过缓慢痛苦的过程才能重新恢复平衡。
这本书，我们就说到这里。一起来回顾一下达利欧对债务危机的洞察：第一，对于一个经济体来说，借债难以避免，债务总会越来越多，直到超过偿还能力就会产生债务危机，所以债务危机是难以避免的。第二，债务危机周期的基本模型是一个从早期到泡沫到触顶的上升过程，再接一个从萧条到去杠杆到正常化的下降过程。它的本质是偿还债务所需要的现金流需求和经济体所能提供的现金流供给之间，从平衡走向失衡，再从失衡走向重新平衡的反复循环。
值得一提的是，虽然本书是达利欧最新的作品，但他这个模型是他和桥水长期研究和积累的成果，在2008年次贷危机爆发之前，已经基本成型。所以桥水在危机中全身而退，没有像大多数对冲基金一样承受惨重损失。同时，次贷危机从萧条到去杠杆，再到恢复正常的完整过程，也进一步丰富了它的模型细节。
最后再来补充一点，达利欧认为，虽然债务危机的循环往复难以避免，但并不是说政府应当放任自流无所作为。他认为，在危机爆发之后，政府应当采取有效的政策帮助经济从萧条中恢复，减少损失和伤害。
如何采取政策呢？既然债务危机的本质是现金流供求失衡，那么政策的切入点就应当是帮助恢复平衡，要么在需求端努力减少因为债务膨胀引发的现金流需求，要么在供给端努力帮助经济提高现金流的供给。
那么，政府在需求端该怎么做呢？达利欧认为应当主动引导债务重组，帮助经济更快更稳地去杠杆，减少现金流需求，让那些不该救也救不了的僵尸企业、僵尸机构带着他们的债务包袱退出经济循环。
至于在供给端，应该大胆采取刺激性的货币政策，采取降低利率，甚至采取印钞政策，为陷入萧条的经济注入更多的流动性，先维持经济运转，再一步一步带动金融系统和实体经济复苏，带动企业、金融机构、投资者和民众的收入增加，带动现金流供给上升。等现金流的供给又能偿还债务了，经济运行就会重新恢复平衡。虽然印钞可能会带来通货膨胀，但在萧条面前也要两害相权取其轻。
那么，怎么去评价美国政府在次贷危机爆发之后的表现呢？按照达利欧的看法，无论是需求端，还是供给端，美国的表现都还是不错的。在需求端，美国政府为了避免经济崩溃和社会动荡，对一些重要的金融机构进行了保护和支持，同时采取了存款保险等措施，保护了普通百姓的小额存款。但是政府并没有保护所有的金融机构和企业。这种态度节约了政府的财政资源，也达到了通过破产和债务重组削减债务规模的目的。
至于供给端，美国比较果断地选择了刺激政策，先是降息刺激为经济注入流动性。在十次降息之后，利率已经降到零利率，刺激已经失效了，而经济萧条仍然没有起色。美联储就大胆地采用了变相印钞的政策。这种政策就是前几年我们经常在新闻里听到的所谓量化宽松政策，具体做法就是美联储印钞，但是印出来之后，并不是派发给大家，而是按照一定的规模在公开市场买入国债和其他一些与房地产相关的债务，以此为经济注入流动性，同时也直接削减了债务规模。可以说，量化宽松兼顾了增加供给端和减少需求端的双重目标。到2012年为止，美国一共进行了四轮量化宽松。虽然说这个政策仍然存在争议，但达利欧认为量化宽松对美国在较短时间内走出萧条、完成去杠杆、重回正轨还是起到不小的作用。
至于美国政府在次贷危机中的整体表现，达利欧表示，虽然政策不是十全十美的，特别是因为国内政治的问题在排除政治因素影响、达成共识方面走了一些弯路，但总体上来看，相对以前历次债务危机已经有了明显进步。
也正是因为这样，达利欧相信，即使债务危机周期不可避免，只要认真研究、不断积累经验和教训，人类的表现越来越好，还是有希望的。
以上就是这本书的精华内容，恭喜你又听完了一本书。
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