摩根大通在2024年10月3日发布了一份关于中国房地产市场的亚太股权研究报告。报告讨论了中国房地产板块在2024年10月2日的大幅上涨，并提出了投资者关心的十个关键问题。
以下是报告的核心内容：
1.市场反弹原因：市场上涨主要由情绪驱动，投资者对财政刺激政策和 “止跌回稳” 的前景持乐观态度。
2.购买者身份：除了空头回补外，高风险房企主要由对冲基金和散户推动，而某些长期投资者则购买了国有企业的股票。
3.开发商当前股价反映的内容：国有企业的市盈率 (P/E) 和市净率 (P/B) 已回到2018年前的中周期水平，但报告认为这一估值并不合理。
4.市场反弹何时结束：预计当财政刺激措施规模小于预期或房产销售数据开始走弱时，市场将出现获利回吐。
5.哪些滞涨股值得关注：建议投资者关注物业管理板块，该板块基本面相对稳固，但估值已从40倍市盈率降至15倍。
6.潜在上涨空间：当前反弹已超过以往所有反弹，如果简单地以2023年第一季度的峰值作为基准，从当前水平可能还有29% 的上升空间。
7.基本面是否转向乐观：虽然政府支持行业的意愿增强，但政策放松的幅度并没有达到一些投资者的预期。
8.股市强劲是否能转化为房价上涨：历史上，股市与房价之间没有强烈的相关性，库存月数是影响房价的更重要因素。
9.当前反弹与2015年的区别：与2015年相比，当前的反弹更为激烈，因为起点更低，但政府的支持动机不同。
10.接下来需要关注什么：高频销售数据是关键指标，政府可能会放慢推出新的宽松措施，以评估最近宽松措施的有效性。
报告还提供了一些开发商和物业管理公司的估值数据，并列出了一些被覆盖公司的评级、目标价和市场表现。
最后，报告包含了分析师的认证声明、重要的披露信息、法律实体披露和特定国家/地区的披露信息。
以下为全文：
《中国房地产反弹的十个关键问题》
一、当前房地产市场的背景
中国房地产板块在10月初迎来了大幅度上涨，恒生指数（HSI）上升了6%，而受困企业的涨幅更是高达50%-400%。从低谷开始，房地产板块已经反弹了94%（恒生指数上涨34%）。虽然这轮反弹与市场情绪密切相关，但我们认为投资者应该谨慎对待，在风险尚未完全释放之前，不宜盲目追涨。
从2018年以来，中国房地产市场面临着前所未有的挑战，包括“三道红线”政策的出台、行业去杠杆以及一系列严厉的调控措施，导致许多企业财务状况恶化，部分房企甚至面临破产风险。然而，随着中国政府逐步调整政策立场，并释放出一定的支持信号，市场情绪在近期有所回暖。
政策的松绑，包括降低首付比例、减少按揭贷款利率等措施，为房地产市场带来了短期内的反弹。然而，投资者需要注意，这一轮上涨更多是由市场情绪和短期投机推动，基本面尚未完全好转。
二、是什么推动了这轮市场反弹？
首先，市场对政府出台更大规模经济刺激政策的预期推动了这轮房地产行业的情绪反弹。在宏观经济面临较大压力的背景下，房地产市场再次成为了政策调控的重点。政策调整，尤其是对于购房限制和按揭利率的放松，为市场带来了流动性，这对陷入困境的房企产生了立竿见影的效果。
此外，市场的“风险偏好”逐渐上升，促使投资者涌入房地产市场。过去一年，MSCI中国房地产指数表现不佳，成为了市场上表现最差的板块之一，累计下跌78%。而在近期，随着政策预期的增强，风险偏好回升，使得那些估值被极度压低的企业成为了投机资本追逐的目标。
值得一提的是，投资者对于房地产行业的未来表现充满了想象，尤其是在“止跌企稳”的预期下，市场普遍认为房地产行业或将在未来一段时间内回到增长轨道。然而，需要注意的是，政府在政策宽松上的力度和持续性将决定市场反弹的幅度。
三、谁在推动这轮上涨？
根据市场数据，除了短期回补空头仓位的交易外，市场上大多数买盘来自于对冲基金（HF）和散户投资者。部分长线机构（LO）也在这一轮反弹中买入了一些优质企业，但与此同时也有一些机构选择趁机减仓，以降低风险敞口。
具体来说，国有企业（SOE）和优质私营企业（POE）成为了这一轮投资者关注的重点。数据显示，SOE的市盈率目前为7.9倍，而POE的市盈率则回升至0.56倍，这表明市场对这些企业的经营环境已有部分预期定价。然而，部分开发商如长实集团（CR Land）目前的市盈率为7.9倍，仍被认为具有一定的投资吸引力。
长线机构的投资行为表明，市场并没有出现恐慌情绪，虽然目前是买盘主导，但投资者仍然保持了相对理性的态度。这表明，市场对房地产行业的看法虽然有所好转，但仍未完全放松警惕。
四、当前房企股价已经反映了哪些预期？
在这轮反弹中，市场已经部分反映了对未来政策放松的预期。根据分析，SOE目前的市盈率为7.9倍，这接近于2018年之前的中周期水平，而POE的市盈率则为0.56倍，回到了2021年恒大危机爆发时的水平。
这些估值水平意味着市场已经在一定程度上预期了房企的经营环境将逐步改善。然而，分析认为，开发商的股价已经反映了一个与恒大危机之前相似的经营环境，但这并不合理。换句话说，当前的市场环境仍然充满挑战，部分开发商的股价反弹可能并不具备持续性。
以万科为例，该公司的市盈率已经达到了12倍的水平，超出了其历史中位数。而其他开发商如阳光城（Sunac）的市盈率也达到了6倍，表明市场对这些企业未来盈利能力的预期已经相当高。如果未来几个月内市场表现不及预期，这些企业的股价可能面临回调压力。
五、投资者应关注哪些落后股？
尽管目前市场情绪高涨，但我们建议投资者关注房地产管理板块的企业。与开发商不同，这些企业的基本面相对稳固，且估值水平仍处于合理区间。例如，华润置地（CR Mixc）的市盈率为21倍，低于其三年平均值；保利物业的市盈率为13倍，也低于其三年平均水平。
自市场低点以来，房地产管理类企业的涨幅仅为56%，相比开发商股价翻倍的涨幅而言，仍有一定的上升空间。在过去的市场周期中，房地产管理类企业的最大涨幅可以达到110%。因此，投资者可以在目前估值仍然较低的情况下，优先考虑这些企业。
六、未来的市场潜力有多大？
在以市场情绪为主导的反弹中，预判未来上涨空间具有一定挑战性。尽管市场已经出现了94%的反弹，但距离前期高点仍有一定差距。如果未来几个月内中国政府进一步放松政策，比如降低首付比例至10%、取消购房限制等，房地产行业或许还有进一步的上涨空间。
然而，当前市场的估值已经相对较高。如果单纯依靠市场情绪推动，未来的上升空间可能有限。相较于开发商，房地产管理类企业和部分国有企业仍具备一定的估值修复潜力，建议投资者在追涨之前谨慎考虑风险收益比。
七、政策松绑能否带来更积极的基本面？
政府的政策支持无疑是近期房地产市场反弹的主要推动力。然而，从具体的政策力度来看，政府的措施还未达到市场最初的预期。尽管一些投资者希望政策放松能带来更大的利好，尤其是一线城市的完全放开购房限制，但目前政府仍在谨慎评估各项措施的效果，尚未采取全面放松的行动。
未来，房地产销售数据将是衡量市场是否真正复苏的关键指标。如果10月的销售表现持续强劲，市场可能会进一步走强；但如果反弹仅是短期的情绪波动，投资者应警惕可能出现的回调风险。
八、近期股市上涨是否会传导至房价？
一些投资者预期股市的强劲表现可能会通过财富效应传导至房地产市场，从而推动房价上涨。然而，历史数据表明，股票市场与房价之间并没有显著的正相关性，尤其是在香港市场上。此外，库存月数的减少才是推动房价上涨的更重要因素。
因此，我们预计，未来一段时间内，房价的上涨并不会立刻发生，政府在“去库存”方面的努力将是推动房价稳定的关键。预计房价将在2025年第二季度初步实现稳定。
九、当前的市场反弹与2015年的情况有何不同？
2015年的市场低迷是由宏观经济放缓和行业调整共同引发的，但当时并没有出现大量房企的财务危机。而此次市场反弹发生在行业经历了三年的大幅调整后，私营开发商普遍面临着财务压力，政府的政策目标更多是为了防止行业继续恶化，而不是像2015年那样支持全面复苏。
此外，目前的市场环境与2015年也有显著不同。正常化的利润率已经从当时的40%降至现在的20%左右，同时中国的结构性增长放缓，去杠杆政策和住房需求的变化对房地产行业的长期发展构成了更大的压力。
十、未来政策走向及市场风险
未来几个月，政府的政策走向将是影响房地产市场的关键因素。虽然政府已经出台了一系列放松措施，但是否会推出更大力度的政策，取决于未来的市场表现和宏观经济状况。投资者需要密切关注以下几个方面：
1. 高频销售数据
高频销售数据将是判断市场是否真正复苏的核心指标。尤其是在一线城市，销售的短期激增大多是政策放松后的膝跳反应，尚无法判断其持续性。我们预计10月份的销售数据将显著改善，但投资者需要关注两个月后的销售表现，是否能够维持增长势头。
如果市场在政策放松后的热情消退，且销售增速放缓，这将表明市场并未真正触底。对于投资者来说，这意味着短期内的上涨空间将受到限制，尤其是那些估值已经较高的开发商股票可能面临更大的回调压力。
2. 政府的政策进一步放松
在政策放松的节奏上，政府有可能放慢推出新政策的步伐，以评估现有政策的效果。然而，如果未来的销售情况未达到预期，政府可能会采取更大力度的支持措施，比如：
进一步降低首付比例：在一些城市，首付比例有可能降至10%，这将大幅度降低购房门槛，刺激需求。
降低按揭利率：进一步降低按揭贷款利率，有助于缓解购房者的还款压力，从而激发更多购房需求。
放松一线城市的购房限制：尤其是在非核心区，取消购房限制将释放被压抑的需求，有望带动销量上升。
降低交易税费：通过降低税费，政府可以刺激房地产市场的交易活跃度，推动整体市场的流动性。
调整首套房和二套房的待遇：目前，首套房和二套房在政策上的差异仍然较大，政府可能会进一步缩小两者之间的差距，从而刺激改善型需求。
如果这些措施全部实施，但市场反应仍不理想，那么政府可能不得不采取更为激进的措施，例如中央政府建立平台购买未售出的房屋。然而，这一极端措施尚不是我们的基本预期，只有在市场情况极度恶化的情况下，政府才可能选择这种方式干预市场。
3. 重点关注没有政策放松的城市
在当前的政策框架下，一线城市和二线核心城市享受了较多的政策支持，而其他较小的城市并没有得到同等程度的政策放松。投资者应当重点关注这些城市的市场情绪变化，如果这些城市的销售数据也能有所改善，意味着市场的复苏可能具有更广泛的基础。
相比一线城市和核心城市，三四线城市的库存压力更大，这些城市的楼市表现将成为评估政策效果的重要参考。如果三四线城市在没有额外政策支持的情况下仍然能够保持稳定，意味着整体市场有望实现更为持续的复苏。
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