摘要：至少在GDP平减指数转正之前，货币政策将保持宽松（欢迎关注杠杆游戏）
撰文|张银银&编辑|欣欣然
日前，央行发布了《中国货币政策执行报告（2024 年第三季度）》。
三季度货币政策报告，一方面回溯了执行情况，同时下阶段将如何出牌，杆友最为关心。
总的来说，接下来，央行将坚定坚持支持性的货币政策立场，加大货币政策调控强度，提高货币政策精准性，为经济稳定增长和高质量发展创造良好的货币金融环境。
一句话，宽松的基调是确定了，根据实际情况出牌。
下文，杠杆游戏结合一些机构的看法，做个分析。
1、定调：宽松。平安证券注意到，本次报告采用了新的表述，“坚定坚持支持性的货币政策立场，加大货币政策调控强度，提高货币政策精准性，为经济稳定增长和高质量发展创造良好的货币金融环境。”
并重提“保持流动性合理充裕”。
对于未来经济形势的判断，在外部环境层面，相比较之前上升的“复杂性”、“严峻性”和“不确定性”，此次更加强调的是“不确定性”，而这种不确定性的影响，更多体现在增长动能的放缓，也就意味着中国的外需面临较大的挑战。
图表来源|华金证券研究所（特此感谢）
在这一背景下，国内的挑战除了继续强调的“有效需求不足”，此次再次突出了“社会预期偏弱”这个因素。
因而在政策应对上，提出的要求除了“坚定信心”之外，杠杆游戏看到，进一步强调了“正视困难”和“积极应对”。
自9月24日金融支持经济高质量发展新闻发布会以来，货币政策作为一揽子增量政策的“前哨”发力，已出台了较为全面且有力的支持性政策，包括降准50bp、降低政策利率20bp、一次性降低存量房贷利率和贷款首付比例、设立股票回购增持再贷款、创设证券基金保险公司互换便利（SFISF）等。
市场预期年内或还有一次降准，银行间市场流动性有望保持平稳，政策积极特征明显。
2、执行情况：三季度延续了二季度的“货币信贷合理增长”。从货币政策实施的角度来看，相比较二季度央行“增设临时正、逆回购操作”改善对于货币市场的流动性调节能力。
通过“盘活低效存量金融资源，整治资金空转和手工补息”，提高直接政策指导，三季度央行货币政策逆周期调节的政策更为明确。
央行通过下调50个基点存款准备金率，释放1万亿长期流动性；同时央行开启了资产负债表操作，在同财政加强协调的背景下，8月份开始国债买卖操作。
在融资成本部分，华泰期货注意到，央行除了继续调节结构性货币政策工具实施利率外（支农支小），对于总量政策相比较二季度力度更强，7天期逆回购利率，从二季度的下调10个基点扩大至下调20个基点，显示出央行逆周期力度的加大。
在信贷结构部分，央行三季度对于房地产市场和资本市场的政策支持是空前的。
在房地产支持政策上，央行不仅下调了存量房贷利率，改善家庭部门的债务压力；而且通过统一首套房和二套房的房贷最低首付比例，提升市场对于住房更新需求。
在资本市场领域，央行出台了两项重磅政策——证券、基金、保险公司互换便利与股票回购、增持再贷款政策，支持股票市场稳定发展。
综上，杠杆游戏看到，三季度央行货币政策工具箱显著扩容。
3、策略：通过宽松货币扭转价格压力。华泰期货注意到，外部“不确定性”增多，动能放缓；内部有效需求不足。
因此，货币政策逆周期：更注重“加大宏观调控力度”，并通过一定程度提高对汇率贬值的容忍度增强国内政策的有效性。
货币政策执行报告首段，对当前经济现状和货币政策基调进行了回顾。从经济和宏观政策层面，货币政策报告对当前经济表述继续弱化。
经济从“延续回升向好态势”转向“运行总体平稳”，对于经济活动的表述从二季度的“生产稳定增长、需求持续恢复”转为三季度的“生产需求平稳增长”。
因而我们看到宏观政策也从二季度更注重“深化改革开放”转向三季度的更注重“加大宏观调控力度”。
从货币政策层面，三季度同二季度的表达相差不大，延续二季度前置 “稳健的货币政策灵活适度、精准有效”的表达，并且对于逆周期调节的表述，也从二季度“强化逆周期调节”，转向了三季度“加大逆周期调节力度”，体现了当前宏观政策结构性和周期性并重，短期有向周期性倾斜。
平安证券认为，随着政策层对物价水平的观点调整转变，至少在GDP平减指数转正之前，货币政策将保持宽松。对此，杠杆游戏深以为然。
4、下阶段：“促进物价合理回升”。对于货币总量政策，央行把“保持流动性合理充裕”放在了更前面的位置，体现了在外部压力和内部矛盾共存的背景下，央行对未来流动性管理的需求在上升。
具体来看，在货币政策框架转型背景下，央行进一步明确了货币政策的目标是“价格”，且相比较此前“维护价格稳定、推动价格温和回升”，此次表述改为“促进物价合理回升”，央行明确了政策的方向是物价的回升，释放了流动性进一步扩张的预期。
对于利率政策，央行在三季度报告中更加强调央行货币政策的作用，即在此前“发挥”的基础上“强化”央行政策利率引导作用，来“释放”利率市场化改革的效能，央行主动性进一步提高。
另一方面，杠杆游戏看到，央行在三季度报告中对金融机构定价能力表述，从“自主定价能力”转变为“自主理性定价能力”。
对于结构政策，央行对于“五篇大文章”的施力点，在于从“积极发展”转向了“持续做好”，要求有所降低。
且增加了“提升金融服务对经济结构调整、经济动态平衡的适配性和精准性”的表述，结构性政策在服务结构转型之外，也增强了对于经济结构转型过程中通过逆周期政策来调节，实现经济的动态平衡。
5、汇率：强化预期引导，保持弹性。三季度报告延续此前表达，但是增加了“强化预期引导”，体现了央行预期管理的转型。
同时，本次报告拿掉了上次“坚决对顺周期行为予以纠偏”的偏强表述，代之以“强化预期引导”和“保持汇率弹性”。
这一转变是在三季度人民币汇率大幅升值的背景下，央行干预的必要性减弱。
进入10月，美国经济数据好于预期叠加某交易，美元指数大幅反弹，人民币汇率虽然在主要货币中表现相对较强，但也重新回到了7.2附近。
那个人当选后给中美经贸带来极大不确定性，对作为人民币汇率重要支撑因素的贸易顺差带来不稳定因素，从2018-2019年中美互加关税的经验来看，中美经贸博弈对于人民币汇率的相对强弱往往产生拐点性影响。
央行在汇率方面势必还将严阵以待，一方面，要管理预期，避免“羊群效应”下人民币汇率脱离基本面的超调；
另一方面，要保持弹性，保留通过贬值对冲美方加征关税的可能性。
6、预测：有望继续降准降息。如上文所述种种，以及美联储降息降低了汇率约束，我国实际利率水平仍高，以贷款利率-CPI来算，目前大概3.4%左右。
同时，大规模化债需宽松流动性配合。因此，杠杆游戏认为，后续降准降息必要性较高，存款利率也将下行。
不少机构还注意到，重价轻量，推进货币政策调控框架转型。总体看，央行认为货币供应量与经济变量相关性减弱，未来更重视利率调控的作用。
当然，具体的节奏根据实际情况看。
本文未标注出处的财务图表，均源自央行、国统局，特此说明并致谢
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