汪涛 系瑞银亚洲首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

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11月经济活动表现不一

继10月经济增长动能强于预期之后，11月经济活动表现不一。一方面，得益于过去几个月政策支持加码，11月房地产销售同比增速转正，经季节性调整的房地产销售面积也进一步环比回升，并且推动房地产相关商品的销售改善，但是房地产行业数据则显示销售有所走弱。另一方面，房地产新开工面积仍然疲软，并且拖累了房地产投资和建筑活动。随着双十一促销的提振作用消退（今年时点早于往年、对10月有额外提振），11月社零同比增速有所放缓，尽管以旧换新补贴支持家电和汽车销售依然稳健。此外，基建和制造业投资同比增速有所放缓、但仍相对稳健，尽管有一些 “抢出口”的迹象，整体出口增长有所放缓。11月工业生产保持平稳。

中央经济工作会议设定了更为积极的政策基调，强调“稳定增长”为首要任务

中央经济工作会议（“会议”）要求明年要保持经济稳定增长，强调实施“更加积极有为”的宏观政策，扩大国内需求。会议提出要实施“更加积极”的财政政策和“适度宽松”的货币政策，并将“大力提振消费”和继续促进房地产市场止跌回稳作为核心要务。我们预计2025年增广财政赤字率或扩大2个百分点，央行进一步降息30-40个基点，消费品以旧换新的政府补贴规模可能至少翻倍至3000亿元或以上、支持范围也会进一步扩大，政府应会提高社保支出，加快推动房地产去库存，推进更多结构性改革。详细分析请参阅中央经济工作会议解读。我们预计经济增长动能将在2024年四季度温和反弹，不过我们依然预计2025年实际GDP增速将放缓至4%左右。请参阅我们的2025-26年中国经济展望报告。

未来哪些因素值得关注？

中央经济工作会议闭幕后，我们认为市场需关注这些因素：1）特朗普政府可能在未来几个月内公布加征关税方案细则；2）中国主要政府部门或于2025年初讨论和公布全年主要工作计划；3）3月两会前，政府可能会提前下达部分地方政府专项债务限额，并且有可能宣布以旧换新补贴政策延续；4）关注经济基本面变化，包括房地产销售、“抢出口”、春节期间的消费和出行等数据；5）2025年3月召开的两会将公布明年的经济增长目标和政策刺激方案细节。我们认为政府有可能在2025年内和2026年进一步加码政策支持。若未来3个月出现超出预期的重大冲击，政府可能会在两会中调整中央经济工作会议上讨论的部分政策目标和措施。