（来源：长城证券产业金融研究院）

诺诚健华（688428.SH）

奥布替尼持续放量，推出B7H3 ADC创新管线

事件：2024年公司实现营业收入10.1亿元，同比增长36.7%；归母净亏损4.4亿元，同比缩窄30.2%。

奥布替尼收入持续高增，新适应症快速推进：2024年奥布替尼收入10.0亿元，同比增长49.1%，主要是归功于r/r MZL适应症纳入医保后在2024年实现快速放量，以及商业化团队能力的不断加强。截至2025年3月，在血液瘤领域，奥布替尼有三项适应症贡献收入，一项适应症（1L CLL/SLL）处于NDA阶段。在自免领域，ITP、MS、SLE等适应症已推进至临床2/3期。新适应症的快速推进将持续为奥布替尼收入增长注入新活力，支撑公司整体业绩稳步增长。

毛利率明显改善，研发支出维持高位：2024年毛利润8.7亿元，同比增长42.8%；毛利率86.3%，同比提高3.7个百分点，主要系单位销售成本下降所致。费用支出方面，销售/管理/研发费用分别为4.2/1.7/8.2亿元，同比变化+14.5%/-8.5%/+7.6%。销售费用增长主要系商业化推广加大，以及商业化团队扩充所致。研发费用增长主要系投资以推进技术平台创新及临床研究所致。

ICP-B02实现授权合作，加快全球化进程：2025年1月，诺诚健华、康诺亚、天诺健成与Prolium签订独占许可协议，授予Prolium在全球非肿瘤领域以及除亚洲以外的全球肿瘤领域，开展ICP-B02（CM355），即CD20/CD3双特异性抗体的开发、注册、生产和商业化的独占权利。根据协议，公司与康诺亚将按各50%比例合计获得1750万美元首付款及近期付款，并有权合计获得最高5.025亿美元的额外里程碑付款。国际合作和对外授权是公司BD战略的一部分，也是迈向全球化的重要一步。未来公司将持续加强在关键市场的临床开发和注册事务能力，加强其他有前景的研发管线的全球化。

靶向B7H3 ADC发布，丰富肿瘤管线布局：根据2024年报，公司推出高度差异化的ADC平台，采用自主研发的连接子-载荷（LP）技术，在提高疗效的同时进一步优化安全性。基于该平台，一款靶向B7H3的新型ADC（ICP-B794）计划于2025年上半年递交IND申请。在临床前研究中，ICP-B794在SCLC、NSCLC及其他实体瘤的CDX小鼠模型中展现了强效的抗肿瘤活性。

2025年重要催化剂：1）奥布替尼1L CLL/SLL、坦昔妥单抗获批上市；2）奥布替尼PPMS/SPMS 的 3期临床实现 FPI；3）奥布替尼SLE的 2b期数据读出；4）启动结节性痒疹（PN）的全球2期临床；5）ICP-723治疗儿童人群（2-12 岁）的 NTRK 融合阳性的晚期实体瘤适应症的 NDA；6）ICP-189（SHP2）联合伏美替尼的1b期数据读出；7）ICP-B794递交IND申请。

投资建议：公司是国内淋巴瘤市场的领军者，凭借大单品奥布替尼持续放量，2024 年收入突破10亿元。中短期内，若奥布替尼适应症拓展，坦昔妥单抗、ICP-723 上市等事项进展顺利，公司商业化层面盈利能力将持续优化。中长期看，多个自免适应症推进至临床中后期，若进展顺利，有望打开第二成长曲线。

风险提示：临床试验进度不及预期风险、药品注册审评进度或结果不及预期风险、地缘政治不确定风险、尚未盈利风险

公 司 动 态 点 评

光明肉业（600073.SH）

24年品牌食品增长稳健，看好25年肉业板块周期性修复

事件：3月28日，公司发布2024年年报，2024年公司实现营收219.87亿元（yoy-1.70%），实现归母净利润2.16亿元（yoy-4.22%），实现扣非归母净利润0.86亿元（yoy-43.64%）。其中2024Q4实现营收56.03亿元（yoy-5.36%），实现归母净利润-1.65亿元（yoy-78.22%），实现扣非归母净利润-2.06亿元（yoy-139.40%）。

2024年品牌食品增长稳健，肉业板块延续承压态势。2024年公司实现营收219.87亿元（yoy-1.70%），实现归母净利润2.16亿元（yoy-4.22%），实现扣非归母净利润0.86亿元（yoy-43.64%）。

1） 生猪养殖业务：亏损进一步缩窄，毛利率3.16%（yoy+17.01pct）

公司持续推进降本增效和内部协同，2024年该板块实现营收18.96亿元（yoy+51.24%），子公司光明农牧公司实现营收18.96亿元（yoy+51.24%），净利润亏损3.79亿元，较2023年亏损大幅缩窄，全年生猪出栏量101.9万头；

2） 生猪屠宰、深加工及分销：收入规模整体承压，多渠道发力

2024年该板块实现营收45.96亿元（yoy-9.88%），其中猪肉制品营收31.66（yoy-7.43%），罐头食品营收14.30亿元（yoy-14.88%）。

猪肉制品方面，公司加强开发黑猪产品，拓展部队、学校、医院和政府机关等团购业务，结合抖音电商平台，2024年肉制品加工量同比增长11.95%，2024年子公司苏食肉品实现营收22.74亿元（yoy-5.00%），净利润0.08亿元（yoy-61.62%）；子公司上海爱森2024年新开门店6家，升级老门店4家，同时在第一食品开设“爱森小厨”餐饮尝试现制现售和餐饮业务，线上积极开拓直播带货业务；

罐头食品方面，公司立足“梅林B2”品牌推出多种口味的片式午餐肉系列，强化渠道下沉和品牌年轻化建设，2024年子公司上海梅林营收6.11亿元（yoy-20.85%），净利润0.98亿元（yoy+48.23%），子公司梅林正广和营收4.71亿元（yoy-21.29%），净利润0.47亿元（yoy-14.52%）；

3） 牛羊肉业务：受终端消费和渠道结构变化，板块延续承压态势

2024 年该板块实现营收117.58亿元（yoy-5.54%），孙公司银蕨农场营收114.31亿元（yoy-5.22%）， 净利润亏损1.42亿元，延续承压态势，子公司联豪食品聚焦产品迭代升级和渠道深化，2024 年营收3.45 亿元（yoy-15.85%），净利润 0.25亿元（yoy-5.33%）；

供给端，2024年上半年由于气候湿润和国际市场红肉行情回暖，新西兰农户惜售存栏影响了旺季屠宰量；成本端，主要港口国际航线拥堵致海运成本上升；销售端，中国牛肉需求和价格持续低迷，更多牛肉流入北美和东南亚市场。根据农业农村部数据，自 2023年 10 月以来，牛肉市场价从 82.69元/公斤逐月下跌至2025年 2月的65.30元/公斤（最新数据），2024年 12月27 日，商务部发布了对进口牛肉进行保障措施立案调查的公告，预计 2025年国内牛肉价格有望企稳回升；

4） 品牌食品业务：增长稳健，多元化发展

2024 年该板块实现营收 17.91亿元（yoy+5.15%）， 通过多元化渠道布局、精准营销及跨界创新，冠生园在稳固市场地位的同时实现品牌年轻化与破圈传播。2024年子公司冠生园营收17.91亿元（yoy+5.15%），净利润3.75亿元（yoy+9.45%）。

费用率保持稳定，盈利能力有待提升。2024 年公司销售费用率 3.94%（yoy+0.08pct），管理费用率 4.95%（yoy-0.03pct），研发费用率 0.29%（yoy+0.01pct），财务费用率 0.18%（yoy-0.05pct）。归母净利率 0.98%（yoy-0.03pct），扣非归母净利率 0.39%（yoy-0.29pct）。

十四五收官之年，加速推动肉类一体化战略。公司 2025 年将围绕推动肉业板块协同发展和品牌食品资源整合双线发展，力争实现营收229亿元，其中，猪肉业务全产业链优化，推动降本增效；牛羊肉业绩有望周期性修复；品牌食品业务，冠生园作为上海百年老字号，持续坚持产品和营销创新。

风险提示：行业竞争加剧、生猪价格波动、国际牛羊肉价格波动、消费需求不及预期、食品安全风险。

公 司 动 态 点 评

森马服饰（002563.SZ）

电控业务加速放量，4Q24毛利率超预期

2024年实现营收增长7%，归母净利润增长1%。公司2024年实现营业收入146.26亿元，同比增长7.06%；实现归母净利润11.37亿元，同比增长1.42%；实现扣非后净利润10.84亿元，同比增长6.16%；基本每股收益为0.42元，去年同期为0.42元。其中，休闲服饰实现营业收入41.90亿元，占比28.65%，同比增长0.44%；儿童服饰实现营业收入102.68亿元，占比70.21%，同比增长9.55%。

毛利率、净利率整体保持稳定，期间费用率整体有所提升。公司2024毛利率为43.82%，同比略微下降0.21pct；费用端，2024年期间费用率为30.89%，同比+1.27pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为25.65%、4.05%、2.09%、-0.90%，同比分别+1.54pct、-0.56pct、+0.04pct、+0.26pct。2024年公司净利率为7.76%，同比下降0.44pct。

加速渠道构建，聚焦渠道核心能力提升。公司深度提升零售渠道管理能力，着重强化前置统筹规划，在各渠道间形成协同效应和发展合力，推动全域渠道健康、有序且可持续地发展；提升外部拓展效率，将工作重心放在新开高质量门店上，注重门店的质量和效益，通过运用标准化的新开门店工具，进行精细化的运营管理和营销策略的精准实施；积极推进门店全生命周期管理，建立涵盖筹备开业、运营成长到调整升级的管理体系和流程，并对门店运营数据监控，及时发现问题并采取针对性的措施进行优化调整，提升内部运营效率。森马和巴拉巴拉品牌积极开拓中国香港地区市场及海外市场，2024年在新加坡、马来西亚、越南、蒙古、约旦等多个市场新开30多家门店。截至期末，森马和巴拉巴拉品牌成功进驻全球15个国家和地区，中国香港地区及海外门店数量突破100家。公司采取直营、加盟与联营相结合、线上与线下互补的多元化营销网络发展模式。截至2024年底，公司已在全国各省、自治区、直辖市及海外建立了8,325家线下门店，其中直营980家，加盟7,260家，联营85家；同时，公司在淘宝、天猫、唯品会、抖音等国内知名电子商务平台建立了线上销售渠道。

“2+N”多品牌战略布局渐呈成效，52周MD机制推动公司向零售型组织转型。2024年，森马品牌持续转型升级，梳理品牌定位、产品定位以及发展模型，为大众家庭提供全场景购物体验，创新营销方案，与代言人的合作成功破圈，吸引更多消费者；巴拉巴拉品牌升级品牌战略，继续强化心智产品，聚焦核心品类，高效运营产品，强化品牌营销，品牌影响力不断提升；双儿童运动品牌ASICS Kids和 PUMA Kids品牌加速发展，孵化新品牌VividBox、舒库，与迷你巴拉、Marc O'Polo、Jason Wu 等品牌共同构建公司差异化的品牌矩阵，寻求新增量，实现多品牌协同发展。52周MD机制作为公司2024年度重点项目，在流程标准建设方面，已建立了涵盖商品计划、销售计划、销售分析业务通路的流程与标准，业务流程顺畅高效；在组织架构层面，公司完成了与之相适配的组织搭建工作，职责明确、分工合理，为52周MD机制的有效运行提供了强有力的组织保障；在数字化工具搭建和运用方面上，公司完善投入资源，借助先进的数字化工具应用，提升了工作效率和决策的科学性。

投资建议：公司拥有的两个主要品牌分处于两个不同细分市场，森马品牌所处的休闲服饰行业适用的着装场景丰富，巴拉巴拉品牌所处的童装行业处于景气发展阶段，是服装行业中增长最快的赛道之一。目前，森马品牌已位居本土休闲装品牌龙头地位，巴拉巴拉品牌占据童装市场绝对优势，连续多年国内市场份额第一。随着消费市场的进一步扩大以及资源向优势企业集中，森马品牌和巴拉巴拉品牌在现有竞争优势的基础上，将迎来进一步的发展机遇。

风险提示：宏观经济波动风险、品牌运营风险、原材料价格变动的风险、存货管理及跌价风险、进出口贸易风险。