投资大家谈 | 4月鹏华基金基本面投资专家观点启示录|债券市场|债市|内需|鹏华基金

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下面，我们分享来自鹏华基金的最新4月思考。展望4月，关税不确定性成为市场最大扰动，而国内对冲政策准备充分，海外压力或比国内更大，中国仍具备相对优势，科技与内需值得关注。债市方面，二季度经济内生存在一定压力，叠加关税带来的压力，基本面显著利好债市。与此同时，美债收益率曲线变陡，特朗普政府的关税政策损害了美元信用，也使得长端美债被抛售，市场所面临的潜在不确定性依然较高。后续主动权益、固定收益、多元资产领域分别有哪些机遇与挑战值得特别关注，一起来看看鹏华基本面投资专家们的深度思考。

主动权益

闫思倩

鹏华基金权益投资三部总经理/投资总监

极端情况下，若中美贸易摩擦加重，而中国与非美国家贸易正常开展，我们建议下跌是机会，仍应配置科技成长和内需为主线。但全球不理性的概率非常低，而国内对冲政策准备充分，我们认为海外压力比国内更大，中国仍具备相对优势。

年初春季躁动行情表现较好，内需整体稳定，国内3月PMI数据超预期。但随着海外经济数据下行，关税预期升温，大盘压力较大。极端情况下，若中美贸易摩擦加重，而中国与非美国家贸易正常开展，我们建议下跌是机会，仍应配置科技成长和内需为主线。极端情况下，最差全球脱钩衰退风险加大，大盘压力可能更大。但全球不理性的概率非常低，而国内对冲政策准备充分，我们认为海外压力比国内更大，中国仍具备相对优势。待市场消化关税预期之后，科技成长为主线的慢牛终将回归，国内资产在全球相对性价比与优势仍将进一步被认可。稳增长政策是短期经济预期好转的抓手，政策仍有空间。中长期制造业和科技创新升级是未来高质量发展破局的关键，Deepseek带来科技自信，也是贸易战的底气，很多科技成长行业迎来百花齐放，从算力，到AI应用，机器人，军工，创新药等。消费端国货崛起也产生更多现象级消费品机会，扩内需也是主要政策抓手。在AI科技周期下，机器人是制造业与AI结合的重要机遇，未来2-3年将迎来从0到1快速突破。随着整体经济预期触底，中长期看好大盘表现，尤其看好制造业与科技领域成长股表现，长期看，机器人发展空间最大。

陈金伟

鹏华基金权益投资二部副总监

展望未来，我们认为当下极有可能是一轮风格切换的拐点，我们看好内需类资产，其中最看好的两个行业是内需相关的消费和医药，同时我们认为一部分中游周期（包括化工、钢铁、新能源等）也值得关注。

一季度以来，以AI应用、机器人、深海科技、可控核聚变等为代表的主题投资表现突出，表现最差的则是过去几年表现最好的红利类资产，我们持仓的内需相关的医药、消费及中游周期类行业表现介于二者之间，因此我们的表现也无功无过。我们对于热门的主题行业也进行了一些学习，希望努力不被时代淘汰，但是我们没有参与投资。我们对这些股票上涨的理解是，股票市场同时具有投资和融资两种属性，新兴产业的发展需要资本市场适度泡沫来输血，对于产业资本和这些行业的创业者，只有二级市场的泡沫足够大，产生足够高的回报，才能激励他们去不断投身这些高风险的行业，使得他们视角下的高风险低回报，变成高风险高回报，新能源、半导体等很多产业早期的发展都是主题。所以基于A股市场的融资属性角度，这些股票的上涨具有合理性，且对社会能产生正外部性。即使不持有这些股票的人不会因为这些股票的上涨受益，但是长期看会因为这些产业的发展而在现实生活中受益。只不过我们对自身投资的理解还是做定价，寻找一些能够定价的资产。所以我们尊重这些股票的上涨的合理性，但是我们没有参与，两者并不冲突。

展望未来，我们认为当下极有可能是一轮风格切换的拐点，我们看好的内需类资产，不是特朗普关税下的权宜之计，不是避险，更不是“高低切”。每一轮风格切换最开始都会被解读成“高低切”，因为这个时候，之前占优的行业或者风格，交易非常拥挤，但是反而因此能有更多看好的声音，每一个顶部，都有一个当时看似完美，但是事后看来十分可笑的逻辑。而未来占优的行业或者风格，在底部线索往往不那么清晰，看起来往往是“跌的足够多、筹码足够轻、估值足够低、很难更差”之类似是而非的理由。

我们最看好的两个行业是内需相关的消费和医药，我们的仓位绝大部分在这两个行业，同时我们认为一部分中游周期（包括化工、钢铁、新能源等）也值得关注。

我们看好消费：

1. 短期，一部分消费品在复苏，而且是在没有强政策刺激下的复苏，除了“新消费”以外，“老消费”也有亮点

过去两年消费的机会，更多是“新消费”等结构性机会，而从今年春节后，我们看到了一些传统消费复苏的迹象，如餐饮链、眼科等都实现了弱复苏，从中观角度，二手房销售等数据也是超预期的。背后的原因，我们认为是财富效应带来的对未来预期的企稳，从月度调查来看，9月底政策转向以后，随着资产价格企稳，一线城市及高收入群体的信心直线提升。内需已经从过去几年的负beta，到了一个零beta 附近，在这一背景下，不同类型消费的分化会非常大。有些人质疑收入预期的提升才能增加消费，其实收入预期不下降就会去消费，只不过是更加理性的消费，消费者在重新调整收入预期后，更加理性地选择出的新品种尤其值得重视。

2. 中期，新质生产力带动了政府和企业的资本开支，提升了社会的活力

坦率地说，目前为止我们没有看到AI和人形机器人成熟的应用场景，也没有任何持仓，我们对这方面也没什么深入的研究。但是我们非常希望AI和人形机器人为代表的新质生产力能够尽快走出来，因为AI和人形机器人都是提升生产效率的工具，新技术会带来社会财富的增加。有人用马车夫看到汽车来形容人类会被AI和人形机器人代替，但是我们认为马车被汽车代替，不仅仅是因为汽车效率更高，更是因为汽车产业及上下游创造了更多的财富和工作岗位。新技术的未来一定意味着总量层面更多的总需求。而中短期看，无论AI和人形机器人能不能尽快找到应用场景，我们都已经看到了社会信心的提升，这和半年前“失去三十年”的时候截然不同，地方政府和以科技类公司为代表的企业投入资本开支的动力更足。这些都会实实在在产生至少一部分群体的收入预期提升，而这会直接拉动内需。二十年前，承载资本开支的载体是房地产，十年前是制造业，而今天很可能就是机器人和AI代表的新质生产力，美中不足就是这些产业目前找到的应用场景很少，以及这些产业链条相对较短，拉动的实物消耗量较小（相比地产和汽车）。

3. 长期，消费在经济增长中从选答题变成必答题

从长期看，我们认为依靠出口的经济增长模式已经走到一个瓶颈。对于普通制造业来说，我们在全球占比已经很高了，提升空间其实不大。以化工行业为例，中国化工行业产值已经达到全球的50%，如果继续试图提升份额，一方面从禀赋角度可能已经不允许，一方面也会面临地缘政治的冲突。

而对于消费品或者高端制造这些相对高附加值的行业，因为文化认同的原因，我们出海到欧美相对比较困难。中国占全球经济总量接近20%，欧盟占20%，美国占20%多，日韩澳新等其他发达国家加起来占20%，剩下其他国家加起来占20%左右。坦率地说，过去两年的出海其实是到剩下20%经济体量的国家，因为消费品跟人口基数、人均收入有关，而高端制造业和产业结构有关，剩下20%国家的市场在高端制造业和消费品的市场潜力，静态看还比较有限，而且这还没有考虑部分国家政局不稳定的因素。我们不怀疑部分优秀公司能够通过自身的竞争力，能够持续在海外扩张，但是从整个国家角度，未来依靠出口增长的空间已经相对有限了，这与关税税率多少关系不大。

从对经济总量的贡献来看，消费在2018年的时候占比能达到接近60%，而去年这个比例降到只有不到40%，这里面的差值主要就是出口占比提升带来的，这一方面确实说明中国的制造业竞争优势在这几年是在增强的，但是根据我们上面的分析，我们认为未来如果仅仅依靠制造业出口的难度会相当大。内需未来的重要性从一个选答题，变成了一个必答题。

第一，从场景角度，我们认为服务类消费好于实物类消费，我们看好旅游、文娱、餐饮及供应链、人力资源服务等细分行业。

从消费提升潜力角度，中国很多实物类消费的人均消费量已经持平甚至超出发达国家，但是服务类消费还存在较大提升空间。

从实现路径角度，严格执行双休日，学生春假，大厂反内卷等举措，都能起到增加服务类消费时间的效果，而这些方案并不需要消耗太多财政资源，虽然从某种程度上可能会提升企业成本，但是导向的变化是最重要的。以制造业为例，制造业目前仍大量存在单休日或者大小周交替的现象，从某种程度上存在合理性，制造业是重资产行业，职工可以下班，但是机器无法随时开停，工厂需要保持开工来摊薄固定资产折旧，但是制造业的财务人员或者人力资源是否没有必要单休？虽然很多问题在具体执行的时候有种种困难，但是未来的导向是低效的加班和内卷不再成为一种政治正确。

从对经济拉动角度，服务类消费的连带作用更大，比如我们去看一场球赛，除了买门票之外，还会产生餐饮、交通及纪念品等连带消费。

第二，从品类角度，相比传统消费，我们更看好银发经济、谷子经济、首发经济、宠物经济等为代表的新型消费；相比传统的品牌消费，我们更看好回归产品本质的具有强产品力的公司，如餐饮供应链等的相关机会。

A股上市的品牌消费品公司大部分依托于过去20年中产群体数量的增加及这一群体收入预期的提升。因为大部分品牌消费品公司的核心消费群体没有产生显著的收入改善预期，因此这些公司没有产生实质基本面变化。我们需要强调的是，随着培育传统中产的几大重点行业（金融、地产、医疗、互联网等）发展先后从高速发展期进入成熟期，以及未来刺激消费的方式可能从间接（通过投资刺激）转向直接，我们难以期待这一情况有非常大的改善。

我们更看好的是新型消费。除了中产对应的品牌消费，过去消费倾向较低，或者不被传统公司视为重点客户的老年人以及更年轻人群存在很大的消费潜力，包括银发经济、首发经济、谷子经济等。

我们看好医药：

从供给端看：我们认为医药是委托代理模型，使用和支付分离，存在信息差，即使是最标准的药品，我们认为也不应该理解成标准化的消费品，更不用说器械和服务，这种信息不对称意味无论何种政策，行业整体都存在天然的超额盈利。其次，药品企业和器械企业都承担了创新风险，理应有相应的超额利润，从商业模式角度，医药相比其他行业仍然优势突出。

从需求端看，市场普遍担心政策压力。首先，大部分院外消费本来就是政策免疫的，在此不赘述。对于院内需求，不同于大部分医药投资者的观点，我们认为医保的问题并非医药自身的问题，而是社会长期创造财富能力下降的问题，而医药是唯一矛盾可以后置的行业，在矛盾全面爆发之前，我们可以通过商保等诸多方式来开源。而医药的底层需求是最真实的刚需，且随着人口老龄化而持续扩大。此外，医药的估值无论是横向比较还是纵向比较，都处在性价比极高的位置。

复盘过去几年医药最强赛道，我们会发现一些有趣的规律：

2019-2020年医药最强赛道消费医疗，背后是消费升级，在全市场映射的是茅台为代表的高端消费，这一类股票也是贯穿2019-2020年全市场表现最好的资产。2021年表现最好的低质耗材，背后是海外疫情造成供应链转移到国内，出口产业链的高景气，映射的也是当年最强主线之一的制造业出口；2022年整体上是一个熊市，当年表现最好的资产是中药为代表的低估值防御类公司，映射的也是当年全市场最抗跌的低估值类红利资产。2023年开始创新药一枝独秀，而同期AI的横空出世也使得科技类资产表现突出。2024年整体上是医药熊市，但是上半年的原料药以及四季度的生命科学上游都产生了阶段性的超额收益，在全市场分别映射了出海（原料药本质上是外需）以及四季度小市值并购重组的投资机会。2025年一季度以来，AI医疗和创新药的表现最为突出，其实和AI应用、机器人是类似属性的资产。一方面在微观上，我们看到的是医药每个子行业产业逻辑在每一年发生的变化是这些子行业相对表现的主导因素，但是背后是否还有一种可能，就是这些子行业的表现是全市场某种特定宏观环境的映射呢？

基于此，我们更看好当下不被看好的院外消费医疗，也是因为我们认为未来消费属性的内需空间会更大，我们认为消费医疗的机会不一定是上一轮的明星股，因为上一轮的明星股增长的驱动还是中产阶级的消费升级，这一群体的收入预期在过去几年受到冲击较大。展望未来，我们看好这一群体的收入预期能有一定修复，但是并不看好这一群体会有很大的弹性。我们更看好刚需属性，且终端使用者是老年人，受益于老龄化的家用医疗器械和药店。过往的医药主要是围绕需求的研究，而最近两三年，除了创新药外，大部分子行业的需求都受到压制，而药店可能是医药行业内部第一个出现供给收缩的子行业。参考消费和周期等传统行业，都出现过在需求不增长甚至收缩的环境下，供给驱动的十倍股，我们认为药店有这种潜力。

我们也看好院内严肃医疗，尤其是创新链条，包括创新药和创新器械等，我们认为在全市场的科技类公司中，创新药是还没有泡沫化的，同时中国创新药企业的全球竞争优势被显著低估。除了创新链条，我们认为，集采政策纠偏会使得仿制药从螺旋通缩预期，变成低利润水平下稳定盈利预期，积极向创新药转型且仿制药业务能提供稳定现金流的公司有望得到重估。

总之我们认为医药不是局部被低估，是全面被低估。

我们关注中游周期：

中游周期行业，以化工为例，很多处在成本曲线左侧的公司已经破净，从品类上看，很多产品的产能投产今年基本结束，因此板块具备足够的赔率。但是由于需求侧驱动不强，以及供给侧目前还缺乏供给侧改革或者环保督察类型的强力政策，因此基本面尚处在左侧。

从好的一面看，我们看到传统的中游周期行业，很多公司都在积极拥抱AI和机器人，短期看，这是他们的投资机会。但是当很多不相关的公司也积极拥抱AI、机器人等科技趋势，积极“AI+”、“机器人+”的时候，我们也看到很多公司还在处理上一轮“新能源+”甚至是上上轮“互联网+”产生的坏账和减值。对于他们的同行竞争对手来说，这种“AI+”或者“机器人+”其实是一种变相的产能出清，所以长期看，这其实是他们竞争对手的机会。

对于中游周期行业，我们认为还没有到板块的大机会，但是我们保持跟踪，并且其中一部分供需格局良好的小品种已经率先走出来了，我们也会努力捕捉。

谢添元

鹏华基金研究部基金经理

展望4月，关税不确定性成为市场最大扰动。924以来经验告诉我们，情绪驱动的行情很难把握，而经营状况好的公司，股价会持续兑现基本面。因而，我们继续聚焦基本面强势而被错杀/滞涨股票，相信拉长看，其能兑现比博弈更丰厚的回报。

3月，市场对消费复苏的关注有所升温，但从微观数据来看，消费整体依然平淡，我们对板块仍维持中性观点。不过随着越发多的公司主动调整，新业务、新产品频出，预计消费板块中的结构性机会将更为凸显。综上，我们延续了“长期成长空间+短期景气度”的选股思路，寻找在弱消费环境中，依然具备较大增长潜力的个股。方向上，主要包括潮玩、品牌国货等渗透率较低的新消费赛道；以及在份额争夺中，市占率持续提升的个股。

展望4月，关税不确定性成为市场最大扰动。消费中，农业、零售等避险品种暴涨，而出口、港股新消费回调较大，我们倾向于这是情绪在估值上的宣泄，无论幅度还是持续性都很难判断。924以来经验告诉我们，情绪驱动的行情很难把握，而经营状况好的公司，股价会持续兑现基本面。因而，我们不在操作上去博弈内需、避险等“概念”，而是继续聚焦基本面强势而被错杀/滞涨股票，相信拉长看，其能兑现比博弈更为丰厚回报。

固定收益

王石千

鹏华基金多元资产投资部总经理

转债市场可能会跟随股票市场调整，但转债市场今年供给较少，估值易上难下，表现可能会更具韧性。后续在转债市场调整中更关注内需相关的方向，价位上关注高价转债的回调买入机会，和低价转债中下修概率较高的转债的埋伏机会。

宏观经济方面，特朗普加征对等关税的税率超出了全球市场预期，美国衰退概率和通胀压力均可能提升，美国股票市场下跌风险较高。美国的关税政策仍可能是手段，后续对等关税可能会出现相应调整，来缓和美国国内对于关税的不满情绪。关税的加征对于我国出口企业存在不利影响，但如果及时出台提振内需的政策，我国经济仍有望保持稳定。

债券市场方面，外部冲击超预期放大，货币政策有加大宽松的可能性，债券市场可能会提前反映后续的宽松预期，策略上保持现有久期和仓位，等待后续关税的落地情况及国内的政策应对。

权益市场方面，市场可能会先对美国加征对等关税的风险进行反应，但大概率目前的关税水平可能已经是最差的结果，后续有变好的可能性，考虑到去年924以来市场风险偏好已经反转、后续国内政策也会做出及时应对，因此如果出现较大幅度的下跌则应视作加仓权益的机会。行业方面，有外需敞口的行业后续需要面临关税政策的变化、美国经济的走向等不确定因素，内需方向可能会相对表现更优。

转债市场可能会跟随股票市场调整，但转债市场今年供给较少，估值易上难下，表现可能会更具韧性。如果股票市场调整，高价转债可能会更为受损，中低价转债在转债市场供小于求的背景下可能仍会相对抗跌。后续在转债市场调整中更关注内需相关的方向，价位上关注高价转债的回调买入机会，和低价转债中下修概率较高的转债的埋伏机会。

汪坤

鹏华基金混合资产投资部副总经理

二季度将着重关注官媒发言和4月政治局会议。基于前述关于贸易谈判复杂性来看，经济基本面可能会经历些许波折。债市节奏把握的重要性提升，向下进入无人区，关注央行降准降息节奏，以及国内对冲力度。

一季度国内经济出现一定的自发修复，包括信贷、工业增加值等经济数据整体呈现良好走势。政策层面，货币政策强调灵活性，银行间回购利率有一定抬升；财政支出有所前置，国债地方债发行节奏偏靠前。债市关注点在回购利率抬升和关税提高之间切换，权益市场在科技进步和内需支撑之间切换；临近二季度，出口压力在增加，持续一季度的宏观叙事可能就此发生变化，从一季度经济企稳、宏观政策择机加码，转向外部压力加大、基本面压力加大、一揽子政策对冲，不过政策反应需要时间，二季度将着重关注官媒发言和4月政治局会议。基于前述关于贸易谈判复杂性来看，经济基本面可能会经历些许波折。

债市节奏把握的重要性提升，向下进入无人区，关注央行降准降息节奏，以及国内对冲力度。

邓明明

鹏华基金债券投资一部总经理助理

4月债券市场机会大于风险。市场的风险在于，如果宽松预期被证伪，在赔率偏低、拥挤度偏高的状态下，市场仍有可能出现较大的波动。但这并不改变当下债券市场胜率较优的状态。

4月债券市场机会大于风险。美国全面加征关税，我国面临的外部压力明显增加，债券市场主线预计从一季度的银行资负矛盾转移至宏观基本面。目前来看，为了应对外部冲击，货币政策和财政政策均有较大的意愿和空间。在预期发酵期间，债券收益率仍有一定的下行空间。

市场的风险在于，如果宽松预期被证伪，在赔率偏低、拥挤度偏高的状态下，市场仍有可能出现较大的波动。但这并不改变当下债券市场胜率较优的状态。

策略上，保持组合的灵活性，以应对市场可能出现的波动，阶段性提升组合的久期和杠杆水平。

王康佳

鹏华基金现金投资部总监助理

展望4月份，关税博弈是最重要的关注点，美国对等关税力度超预期，中国出口预计承压，影响经济增长，市场的交易逻辑由资金面转向基本面，央行的政策目标优先级可能由防风险、防空转转向促内需，稳增长，降准降息的时机临近，债券市场预计处于顺风期，当前处于高位的资金价格有下行的空间。

展望4月份，关税博弈是最重要的关注点，美国对等关税力度超预期，中国出口预计承压，影响经济增长，市场的交易逻辑由资金面转向基本面，央行的政策目标优先级可能由防风险、防空转转向促内需，稳增长，降准降息的时机临近，债券市场预计处于顺风期，当前处于高位的资金价格有下行的空间。国内外情况存在较大不确定性，市场波动将会加大。在资金面宽松的预期下，票息资产依然具有较高的确定性，可持续配置获取稳定的票息收益，同时在市场波动加大的情况下，积极把握交易性机会。

杜培俊

鹏华基金债券投资一部基金经理

考虑到二季度经济内生存在一定压力，叠加关税带来的压力，基本面显著利好债市，对冲措施方面，预计货币会先行落地，总体对债市特别是中短端形成利好。短期基本面利好债市，债券月度维度预计仍会有较好表现，但降息落地后或需反向关注潜在风险（逆周期政策和关税谈判）。

美国大额加征关税，如果按照当前的税率，对美出口将极大幅度下降，会对我国出口和经济形成重大负面拖累。后续不确定性在于是否能够走向谈判以及国内政策对冲。考虑到二季度经济内生存在一定压力，叠加关税带来的压力，基本面显著利好债市，对冲措施方面，预计货币会先行落地，总体对债市特别是中短端形成利好。不确定性在于最终是否会走向谈判，远期看，预计完全脱钩的概率偏低，最终走向谈判的概率更大。总体看短期基本面利好债市，债券月度维度预计仍会有较好表现，但降息落地后或需要反向关注潜在的风险（逆周期政策和关税谈判）。

量化指数

林嵩

鹏华基金指数与量化投资部副总监

国家支持医药行业高质量发展的态度是清晰无疑的，而沿着政策鼓励和产业趋势的方向，我们认为医药行业的主线投资机会依然集中在创新和出海逻辑下的真创新资产。

近期最显著的变化是美国当局悍然发起的贸易战，其广度和强度均超出市场和我们的预期。对此，除了已经看到为应对金融市场短期波动的央行再贷款操作外，市场期待决策层逐一启动前期已部署和储备的政策、特别是消费需求的刺激政策，从生产导向适当转向消费导向，以此对冲关税冲击出口需求的不利影响。我们认为，建立在国内广阔的医药内需市场上，兼具科技和消费属性的医药行业值得投资者的长期关注和布局。

短期来看，A股医药的行情演绎主要发生在春节以后，上涨从初期的AI医疗逐渐转换至产业趋势更强的真创新方向，即具备产业发展逻辑支撑的中国真创新医药资产的价值重估。对此，我们有几点理解：一是，产业端的变化是在过去三年甚至更长时间逐渐演进和发展的，最近两三年以海外授权交易金额为代理变量的中国创新能力和技术竞争力被市场更清晰和直观地认识到。但是这些变化在2024年并没有被市场定价，而进入到2025年，随着非常多的利空因素已经被充分定价、产业政策对真创新更明确的支持以及中国真创新的不断验证，我们看到市场对真创新资产的估值进行了快速的估值修复。二是，近期不断有年报披露和业绩说明会、也有新的合作交易诞生，无一不在增强投资人对医药创新方向的信心。另外，临近年内重要的肿瘤领域学术会议召开，不少创新药企的核心产品会在这次会议上有关键数据读出，也构成了短期的行情催化。三是，去年四季度以来，不断有支持真创新的产业政策预期在发酵，无论是集采优化还是多元支付和鼓励创新的政策，都有可喜的进展。国家层面，我们看到高规格的促进中医药产业高质量发展、深化药品医疗器械监管改革促进高质量发展的顶层设计；同时，我们也看到北京市、深圳市分别出台了地方层面支持创新药械高质量发展的具体措施。四是，从海外视角来看，不少跨国大药企的管线资产都来自于对外收购，而中国创新药企凭借着工程师红利和临床推进优势造就了越来越多兼具性价比和国际竞争力的药物分子，自然更能获得跨国药企的青睐，这也是标普生物科技指数近期表现不佳的重要原因。

另外，我们也非常关注贸易摩擦对生物医药产业的影响。一方面，美国出口关税的影响，目前药品仍处于豁免状态，未来或只有原料药板块会受到一定的影响。而反过来，相对受益的主要是血制品、器械耗材、科学仪器、人工晶体等领域的国产替代。另一方面，我们看到今年以来药企的资产收购行为依然非常活跃，但是我们也需要密切跟踪，在当前极高的经济和贸易政策不确定下，海外药企是否会调整资本开支和资产投资的计划。

中长期趋势来看，一方面，我们自上而下测算，未来十年医保基金支出能够维持在年化6%的增速，即医药行业总体呈现稳健成长、且能保持长期快于GDP增速的成长，医药板块整体市值占比中枢应能持续上移，结构性机会主要关注医保基金腾笼换鸟的方向和多元支付体系尤其是商业健康险增量支付的方向。另一方面，我们看到日本在老龄化压力下，政策层面不仅持续进行药品降价且本土的医药工业产值持续萎缩，尽管如此，日本的医药一级行业指数、特别是其中的创新药械标的，相对于东证指数有长期持续的超额收益。

总的说来，国家医保局多次表态“支持真创新、真支持创新”，无论是去年把医药创新发展视为新质生产力的重要组成部分，还是从宏观层面把医药产业视为新经济增长点而予以大力支持，我们看到国家支持医药行业高质量发展的态度是清晰无疑的。而沿着政策鼓励和产业趋势的方向，我们认为医药行业的主线投资机会依然集中在创新和出海逻辑下的真创新资产。

张羽翔

鹏华基金指数与量化投资部基金经理

从中长期看，当以新质生产力推动的要素重组，实现全要素生产率的提升，经济的供给边界大幅扩张，在此条件下的消费扩张，潜力大，后劲足，消费升级将免于成本、通胀等因素的掣肘，实现迭代产业升级和经济动能的正循环。看好短暂关税冲击后的港股通消费板块的投资机会。

当前经济整体运行平稳，1-2月生产、消费、投资指标均现边际改善，其中社零同比增长4.0%，餐饮收入维持4.3%高增速，《提振消费专项行动方案》推动服务消费持续发力。在“特朗普2.0”时代下，今年对外贸易或将面临更多不利因素。因此，中国政府更加重视扩大内需，尤其是提振消费需求，以抵消出口面临的潜在影响并稳定经济增长。3月5日，国务院总理李强在十四届全国人大三次会议上作2025年政府工作报告，重申了政府工作的首要任务，强调要使内需成为拉动经济增长的主动力，并提到要实施提振消费专项行动。当前，我国居民消费的转型升级的到来，存在两个对于消费的有利因素：一是在经过近80年的建设后，我国的生产能力历史性增长，经济发展的内生性规律正在推动需求侧共同转型升级，以实现经济结构和增长动能的新均衡。二是由于海外逆全球化扰动短期难以消除，全球经济和贸易增长持续承压，我国经济的外需环境面临诸多不确定，也要求内需作为稳经济循环的压舱石，发挥更大的作用。未来，我国居民消费的转型升级的展望，潜力大、后劲足：从短期看，居民消费的提振主要是消费信心的提振，包括增强消费能力、扩大服务消费、优化消费环境和完善社会保障等。从中长期看，当以新质生产力推动的要素重组，实现全要素生产率的提升，经济的供给边界大幅扩张，在此条件下的消费扩张，潜力大，后劲足，消费升级将免于成本、通胀等因素的掣肘，实现迭代产业升级和经济动能的正循环。看好短暂关税冲击后的港股通消费板块的投资机会。

寇斌权

鹏华基金指数与量化投资部基金经理

随着春季行情告一段落，红利指数在科技板块随海外市场同步振荡中逐步收复年初以来的回撤，在海外关税政策的余震和不确定性中，短期利好基本面良好的高股息防御类资产。

海外市场政策的不确定性在季初和季末都对市场造成了一定冲击，一季度市场先抑后扬，在AI、机器人等科技行业国内与海外的技术差距大幅缩小甚至部分细分领域反超海外市场，国内和海外投资者对于中国科技企业的风险偏好大幅上升；DeepSeek-V3/R1开源模型带来的从个人到企业的科技平权，不仅大幅降低了中小型企业AI赋能的门槛，同时也对于国内互联网平台型企业提供了应用场景赋能，带动了一季度的科技股行情。而随着春季行情告一段落，红利指数在科技板块随海外市场同步振荡中逐步收复年初以来的回撤，在海外关税政策的余震和不确定性中，短期利好基本面良好的高股息防御类资产。

展望后市，海外关税政策对全球贸易和供应链的冲击会是二季度最大的不确定性因素，四月份年报季，在回归基本面的同时也会关注企业盈利能力受到的冲击程度，综上自由现金流指标一方面是企业回购、分红的先行指标，现金流健康的企业拥有更高的分红潜力；另一方面也反映了企业经营状况在剧烈冲击下的资金周转安全性，更加考验企业的盈利能力的韧性、产品核心竞争力对应的定价权。而随着关税冲击和海外科技股的回调对港股和A股的传导效应减弱之后，真正具有全球竞争力的科技成长企业的估值性价比会重新显现、可以逐步进行配置。

多元资产

郑科

鹏华基金首席资产配置官

资产配置与基金投资部总经理

投资者需要做的是坚定信心，保持权益的正暴露。结构上，新质生产力是主线，而非科技。市场脉络可能向周期、制造、新消费演绎。

人工智能时代下的新质生产力发展，构成了市场中短期逻辑的主线。承前启后，权益市场如火如荼的演绎着牛市，无论是A股还是港股。而牛市初期必然面临的业绩疑虑，在散户特征的市场中表现为整理或调整。较之可能出现的牛市再次逼空，并不十分重要，投资者需要做的是坚定信心，保持权益的正暴露。结构上，新质生产力是主线，而非科技。市场脉络可能向周期、制造、新消费演绎。同时，时代赋予契机，美债问题的烈度史无前例，黄金的大幅重估反映出货币体系的崩解。

张佳

鹏华基金稳定收益投资部总经理

我们相信在宏观政策推动下，经济向好的趋势不会改变，也会推动企业盈利温和回升，权益市场也会有相应的投资价值。我们看好价值风格的表现，会以价值特别是红利风格作为底仓配置。此外，在弹性仓位上，也会重点关注科技成长与消费复苏的投资机会。

国内A股市场近期波动较大，但我们认为政策面与经济基本面正逐步形成支撑合力，市场有望企稳回升。从基本面来看，2025年1、2月份整体经济数据向好，经济见底企稳的迹象明显，我们相信一季度的经济数据也会持续印证。从政策面来看，今年的宏观政策取向更加积极有为。财政政策持续加力提效：赤字率提高至4%，特别国债及专项债规模都有所增长，重点投向民生、基建和消费领域。货币政策适度宽松，保持流动性充裕，降低融资成本并定向支持科创、绿色经济等领域。同时，加强政策协同与结构优化，持续推动新质生产力发展，促进消费升级与投资效益提升，同时化解地方债务风险，稳住楼市股市。我们相信，在这样的宏观政策推动下，经济向好的趋势不会改变，也会推动企业盈利温和回升，权益市场也会有相应的投资价值。我们看好价值风格的表现，会以价值特别是红利风格作为底仓配置。此外，在弹性仓位上，也会重点关注科技成长与消费复苏的投资机会。

李悦

鹏华基金国际业务部基金经理

目前，美债收益率曲线变陡，特朗普政府的关税政策损害了美元信用，也使得长端美债被抛售，市场所面临的潜在不确定性依然较高。港股方面，盈利稳定并具备抵御市场波动能力的红利资产仍是“市场阻力最小的方向”，具有消费属性的港股互联网长期投资价值未变。

展望2025年4月，美股方面，交易主线将聚焦于特朗普关税政策及其对美国及全球贸易、经济和通胀的冲击。特朗普于4月2日公布了所谓“对等关税”计划，对所有进口关税加征10%的基准关税，对欧印日韩的关税税率在20~30%区间，对中国的关税也不断升级，全球经济的下行风险及美国的滞胀风险显著提升，后续各国将与美国展开谈判或报复。目前，美债收益率曲线变陡，特朗普政府的关税政策损害了美元信用，也使得长端美债被抛售，而代表货币政策预期的两年期美债收益率在衰退预期下的作用下则不断下行，市场所面临的潜在不确定性依然较高。我们将控制美股仓位，更多聚焦于估值较低、现金流较好、成长确定性强的美股标的。

港股方面，鉴于出口可能受到较大影响，政府将加大逆周期调节政策力度，对冲外部关税冲击并提振内需消费，国家队也入场担负起资本市场维稳的职责，但后续中美贸易战仍有向其他领域蔓延的可能性。考虑到外部压力下，中国经济仍持续低位波动，高增长、高景气的行业相对稀缺，以行业景气为锚博取超额收益的难度提升，此时市场更倾向于投资红利资产以追求确定性，叠加特朗普关税战使得地缘风险溢价明显抬升，人民币的潜在波动较以往更为剧烈，这使得盈利稳定并具备抵御市场波动能力的红利资产仍是“市场阻力最小的方向”。此外，具有消费属性的港股互联网，作为平台公司，相对消费品也具有更强的盈利韧性，而且DeepSeek等性价比模型的出现明显改善了全球资本市场对中国科技股的预期，重新赋予了港股互联网成长性和叙事能力，其长期投资价值没有改变。

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