作者：吴单律师，广东广强律师事务所

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对赌协议，指收购方与出让方就目标公司的预期估值情况进行相应操作的约定，其本质是一种估值调整机制。

这里的“预期估值”，怎么评判？

一般情况下，看目标公司的业绩表现，如净利润、收入增长率、市场份额、用户规模、上市进度等。

所以，对赌协议虽然与赌博无关，但确实也有“赌”的成分。

“赌”什么？

“赌”的就是目标公司在未来的业绩表现。

如果业绩达标，说明股权更值钱了，你好我好大家好，收购方可追加投资，出让方可获得现金或股权奖励。

如果业绩不达标，意味着收购时的股权价值可能有泡沫，收购方则可行使现金补偿、股权补偿或股权回购等权利，以维护自身利益。

收购方的权利，就是出让方的义务。

因此，对赌协议往往看起来“不太平等”，因为其更倾向于保护收购方的利益。但“不平等”不代表合同不成立，一个愿打一个愿挨，只要不违反公序良俗和强制性法律规定，双方达成意思一致了，合同即成立。

说到底，对赌协议是收购方与出让方就目标公司股权价值的收购和变动权益进行约定的一种特殊合同，其核心要素是“股权价值”。

那么，就要排除一种情况：

日常生活中，有些公司老板喜欢跟员工“对赌”，也签订所谓的“对赌协议”，将业绩与薪酬挂钩。实际上，这种“对赌协议”很多是违反劳动法的，且本质上是员工的绩效承诺，其法律性质未超出劳动雇佣范畴，与商业上的对赌协议完全是两码事。

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在对赌收购过程中，双方会先洽谈、商定初步收购意向，再进行资产审计、评估，此时属于对赌业绩评价期，双方对整体收购价格会有一个大概的商业预期，并签订对赌收购协议。之后，进入对赌业绩承诺期，在保障独立经营权的前提下，收购方不实质介入管理，目标公司需要独立达到承诺的业绩。最后，待完成股权交割和工商变更，收购方正式接管目标公司。

实务中，业绩造假行为往往伴随着对赌协议的签订、履行过程，既可能发生在对赌业绩评价期，也可能发生在对赌业绩承诺期，甚至可能从评价期之前持续到承诺期结束。

有观点认为，对赌收购需要经过相对漫长的时间，收购方与目标公司往往有着长期的接触、了解和互动，收购方陷入根本性错误认识的可能性极小，且在对赌协议的约束下，即便有业绩造假行为，收购方也可通过民商事途径要求目标公司承担补偿或赔偿责任，故业绩造假行为属于商事欺诈，不应以刑事手段过度干预。

客观地讲，该观点过于绝对，虽然商业经营活动确有较大风险，股权价值的评估和收购也存在诸多变量，但仅依靠一个合同机制来解决所有商业问题肯定是不现实的。

实务中，业绩造假行为既可能是商事欺诈，也可能构成合同诈骗，二者的根本区别在于：行为人是为了多赚点股权溢价（营利目的），还是为了骗取收购款（非法占有目的），具体要基于客观事实来判断，主要看三点：

（1）目标公司是否具有实际履约能力和持续履约的行为。

比如，目标公司本身已陷入巨额亏损，却通过签订大量虚假合同、走账冲抵应收账款等方式虚增业绩和净利润，将根本不具备履约能力的“负资产”包装为有现金流、高增长价值的优质资产，进而与收购方签订对赌协议，并继续业绩造假，不断骗取收购款，则可被认定具有非法占有目的，构成合同诈骗罪。

相反，虽然目标公司在对赌业绩评价期存在财务造假、虚增利润的行为，但其目的是为了达成对赌协议、促成收购；后在对赌业绩承诺期内，目标公司通过发展业务完成了业绩目标，没有影响收购方交易目的的实现，则视为商事欺诈，一般可通过估值调整、股权补偿等民事途径解决。

（2）是否针对核心业务数据、财务数据、公司估值、收购决策依据等关键事实进行造假。

在接洽之前，收购方对目标公司会有一个大致的估值预期，在实际接触后进入对赌业绩评价期，收购方此时才决定是否收购及收购价范围，这就需要对目标公司的经营现状、业务前景、市场潜力等予以准确评估。如果目标公司提供虚假的财务资料，则会直接导致估值结果的失真，进而可能使收购方作出错误决策。

实务中，认定商事欺诈还是合同诈骗，主要看业绩造假的对象和程度：

如果业绩造假的对象与核心业务、财务数据等基础性交易信息无关，虚增业绩和利润的占比不高，不足以对收购决策造成根本性的误导，则不宜认定为合同诈骗，而只是一种夸大性的商业欺诈，因此造成的损失，收购方可通过对赌协议约定的“业绩补偿机制”挽回。

（3）业绩造假行为与财产损失之间是否具有因果关系。

实务中，这往往取决于收购方对业绩造假的事实是否陷入错误认识。

一般情况下，收购方在最初会对目标公司有一个估值预期，待对赌业绩承诺期结束时，再根据当前的业绩表现来验证之前的判断，如果业绩达标，则继续推进收购流程。

在这个过程中，如果业绩造假行为令收购方对目标公司的估值预期、业绩现状、发展前景产生了根本性的错误认识，进而支付收购款，直到正式接管后才发现未达到交易目的，才能认定业绩造假与财产损失之间存在刑法上的直接的因果关系。

反之，如果收购方对业绩造假行为知情，但出于其他商业目的的考虑仍决定收购，就不能认为其因造假行为陷入错误认识，而是一种“知假买假”的自陷风险行为，不应认定为合同诈骗。

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此外，基于对赌收购不同阶段的业绩造假行为，也可辅助判断构成商事欺诈还是合同诈骗：

（1）对赌业绩评价期有业绩造假，承诺期未继续造假且完成了业绩承诺。

主要看业绩造假的程度和比例，对收购决策是否构成根本性影响，如果仅存在一定“水分”，后续通过对赌协议的股权或现金补偿条款可挽回的，不宜定性合同诈骗。

（2）对赌业绩评价期未业绩造假，承诺期有业绩造假。

一般情况下，在评价期没有业绩造假，表明收购决策和对赌收购协议的达成未受影响，目标公司当前估值和未来业绩目标的确定具有真实、客观的依据。后续，即便在承诺期存在业绩造假，其目的往往是为了赚更多的股权或现金奖励，而不是非法占有收购款，不宜认定为合同诈骗。

（3）对赌业绩评价期有业绩造假，且一直延续至承诺期。

前后都造假，意味着收购方很可能从收购决策开始一路错到底，在公司估值失真的前提下，业绩目标的制定也是无根无据，看似完成了业绩承诺，实际很可能是漏洞百出的“成绩单”。此时，如果能证明业绩造假行为与收购款损失之间的因果关系，就很可能以合同诈骗罪论处。

来看一个最高法发布的典型案例“廖某茂合同诈骗案”：

被告人廖某茂系K公司法定代表人。为增加K公司市值以高价转让，廖某茂安排公司财务、仓储等人员通过私刻印章、伪造采购、销售单据及流水等方式虚增公司经营业绩。

后被害单位J公司决定收购K公司全部股份。为隐瞒真实业绩情况，在J公司委托中介机构尽职调查时，廖某茂又以截留询证函、伪造回复函证等方式，骗取J公司信任，致使J公司以34亿元收购K公司全部股份，廖某茂以其持有股份获得19亿余元。

经评估，K公司实际股权价值仅为9.8亿元，廖某茂通过业绩造假手段，将K公司的收购评估价值虚假拔高了24.2亿元。

经审查，法院认为，被告人廖某茂以非法占有为目的，在签订、履行合同过程中，骗取对方当事人财物，数额特别巨大，构成合同诈骗罪，判处无期徒刑，剥夺政治权利终身，并处没收个人全部财产。

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反之，即便存在业绩造假行为，如果当事人是为了多赚点股权溢价，而不是为了骗取收购款，就只能认定其主观系营利目的，不具有非法占有目的，进而不构成合同诈骗罪。

来看一个不起诉案例（绵检诉刑不诉〔2018〕2号），

C公司法人、总经理韩某与S公司董事长李某，就客车GPS业务达成初步收购意向，估值区间是1.5亿元~1.8亿元，并约定C公司在未来三年的净利润总目标不低于6300万元。

在审计、评估期间，韩某亲自安排员工提供虚假的财务资料，虚构C公司盈利能力，致使评估结论中C公司的股权价值虚增了9000万余元。

在双方完成收购后，S公司陆续支付了股权转让款共计4400万余元，增资扩股款3400万余元。后S公司发现C公司的估值和业绩存在不实而报案，韩某因涉嫌合同诈骗罪被批捕。

经两次退侦，检察院认为C公司被S公司收购的过程中，韩某虽有通过财务造假获得更多利益的故意，却没有非法占有S公司股权转让款的主观目的，本案不存在合同诈骗事实，故决定（法定）不起诉。