· 投资要点 ·

狭义收入：增速边际回落。2025年1-5月，全国一般公共预算收入96623亿元同比下降0.3%，其中5月当月同比增速0.1%，相比4月边际回落。究其原因，除了内需有待提振，也反映了我国PPI低位运行。从主要分项看，个人所得税收入增速回升，保持较高增速；增值税收入增速明显回升，或主要受消费品以旧换新政策的推动；出口退税收入增速边际回升，主因或在于，关税摩擦暂缓后，企业抢出口；消费税收入增速略微回落，企业所得税收入增速小幅下滑。此外，非税收入增速回落转负，可能对地方收入有所拖累。

中央财政支出：发力扩内需，保民生。2025年1-5月，全国一般公共预算支出同比增长4.2%，其中5月当月同比增速2.6%，相比4月有所回落。值得关注的是，5月当月，一般公共预算支出中，央、地层面支出增速分化，前者升至11%，后者降至0.9%。从分项看，科技支出、文体传媒增速边际上明显回升；社保就业增速稳中有升；基建类支出增速回落。这体现出中央财政在扩大内需、保障民生方面积极发力。

政府性基金收入增速回落。2025年1-5月，全国政府性基金预算收入同比下降6.9%，进度高于过去两年同期水平，其中5月当月同比增速-8.1%，相比4月明显下滑。二季度以来，房地产需求较为疲软，土地使用权收入下滑对政府性基金收入有所拖累。6月国常会提出，更大力度推动房地产市场止跌回稳。我们认为，房地产的供需变化还需密切跟踪。

政府性基金支出增速下滑，节奏尚可。2025年1-5月，全国政府性基金预算支出同比增长16%，进度高于去年同期水平，其中5月当月同比增速8.8%，相比4月明显回落。值得一提的是，4月支出增速较高除了专项债、超长期特别国债加快发行的支撑，也与有基数扰动有关，5月支出增速虽然有所回落，但是表现尚可。

积极财政：持续发力。今年1月和4月已分别下达两批共计1620亿元中央资金，支持消费品以旧换新工作，目前带动销售额已超过去年全年。后续还将有1380亿元中央资金在三、四季度分批有序下达。我们认为，目前外部因素扰动影响已经不大，提振内部需求、推动经济转型升级才是市场定价的关键。下半年宏观政策方向延续积极，或继续边际加码，尤其是7月以后关注增量政策节奏。

风险提示：房地产需求有待提振，海外需求仍面临不确定性。

1 狭义收入：增速边际回落

一般公共预算收入增速边际回落。2025年1-5月，全国一般公共预算收入96623亿元，同比下降0.3%。从5月当月看，一般公共预算收入同比增速0.1%，相比4月当月增速1.9%有所回落。究其原因，除了内需有待提振，也反映了我国PPI低位运行。接下来，政策还需积极发力，要多措并举促进价格的合理回升。

税收收入增速边际下滑，税种分化。2025年1-5月，全国税收收入79156亿元，同比下降1.6%，其中5月当月同比增速0.6%，相比4月增速1.9%有所回落。从主要分项看，个人所得税收入增速回升，保持较高增速。增值税收入增速明显回升，或主要受消费品以旧换新政策的推动。出口退税收入增速边际回升，主因或在于，关税摩擦暂缓后，企业抢出口。此外，消费税收入增速略微回落，企业所得税收入增速小幅下滑。

非税收入同比回落。2025年1-5月，非税收入17467亿元，同比增长6.2%，其中5月当月同比增速-2.2%，相比4月增速1.7%开始转负。这可能对地方财政收入有所拖累。

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中央财政支出：发力扩内需，保民生一般公共预算支出增速回落，央地分化。2025年1-5月，全国一般公共预算支出112953亿元，同比增长4.2%。从5月当月看，全国一般公共预算支出同比增长2.6%，相比4月的增速5.8%有所回落。从节奏看，2025年1-5月，全国一般公共预算支出完成全年预算的38%，与过去两年的同期水平大体相当。这体现出，财政政策仍较为积极，对经济保持应有的支持力度。中央财政支出发力扩内需、保民生。值得关注的是，5月当月，一般公共预算支出中，央、地层面支出增速分化，前者升至11%，后者降至0.9%。这体现出中央财政在扩大内需、保障民生方面积极发力。

从分项看，2025年1-5月，社保就业、教育等民生类支出保持较高增速。从2025年5月当月的变化看，首先，科技支出、文体传媒增速边际上明显回升。其次，社保就业增速稳中有升，体现出财政在着力稳就业方面延续较高强度。最后，基建类支出增速回落，其中，交通运输、城乡社区、农林水等支出增速回落转负，节能环保支出增速也小幅下滑。

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政府性基金：收支增速回落，进度尚可政府性基金收入增速回落。2025年1-5月，全国政府性基金预算收入15483亿元，同比下降6.9%，完成全年预算目标的24.8%，高于过去两年同期水平。从5月当月看，政府性基金预算收入同比增速-8.1%，相比4月的8.1%明显下滑。二季度以来，房地产需求较为疲软，土地使用权收入下滑对政府性基金收入有所拖累。6月13日，国务院常务会议提出，多管齐下稳定预期、激活需求、优化供给、化解风险，更大力度推动房地产市场止跌回稳。接下来，房地产的供需变化还需密切跟踪。

政府性基金支出增速下滑，节奏尚可。2025年1-5月，全国政府性基金预算支出32125亿元，同比增长16%，完成全年预算目标的25.7%，高于去年同期水平。从5月当月看，全国政府性基金预算支出同比增长8.8%，相比4月当月增速44.7%明显回落。值得一提的是，4月支出增速较高除了专项债、超长期特别国债加快发行的支撑，也与有基数扰动有关，5月支出增速虽然有所回落，但是表现尚可。

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积极财政：持续发力今年1月和4月已分别下达两批共计1620亿元中央资金，支持地方做好一、二季度消费品以旧换新工作，截至目前，今年消费品以旧换新带动销售额已超过去年全年。后续还将有1380亿元中央资金在三、四季度分批有序下达。国家发展改革委、财政部表示，将在7月、10月分别下达第三季度和第四季度支持以旧换新的中央资金。

目前外部因素扰动影响已经不大，提振内部需求、推动经济转型升级才是市场定价的关键。下半年宏观政策方向延续积极，或继续边际加码，尤其是7月以后关注增量政策节奏。财政政策有望进一步边际加码，同时货币政策有望进一步全面降息。

风险提示：房地产需求有待提振，海外需求仍面临不确定性。

本文源自券商研报精选