一年狂卖7亿！被限制的心脑血管顶流药企，副业开始爆|仿制药|创新药|医美|四环医药|心脑血管|肉毒素|药企

E药资本界

四环医药这场迟到的价值重估，本质上是对其 "医美 + 创新药" 双轮驱动的重新定价。在市场上有稀缺性，但是这两条腿的路不好走。

资深分析师：阿彡

最美编审：苏叶

7月14日，一记15%的跳涨，引发了市场对四环医药的重估。

实际上，近两个月里，它的股价已经翻了一倍。

市场突然意识到，那个被辅助药监控、集采政策轮番捶打的四环医药，或许真的要变天了。

四环医药这几年动作很大：一边卖肉毒素、玻尿酸，抢夺医美市场的蛋糕，风生水起；一边搞胰岛素、PPI、抗癌药，往创新药的深水区闯。而基本盘仿制药开始显露止跌迹象。

由于同时拥有“轻医美”和“创新药”，以及仿制药的上市公司数量不多，市场对此类公司往往认知不足，估值并不到位。

无论是对标医美领域的爱美客，还是对标创新药领域的创新转型药企，四环医药都是相对低估的标的。

这场迟到的价值重估，本质上是对其 "医美 + 创新药" 双轮驱动的重新定价——当医美进入产品收获期、创新药迈出独立资本化步伐、仿制药稳住基本盘，这家公司的价值坐标早已不是昔日的仿制药逻辑所能框定。

市场有稀缺性，但是这两条腿的路不好走。一边是医美市场的激烈厮杀，一边是创新药的烧钱无底洞，四环医药的这场转型，要成功了吗？

▲四环医药股价表现，数据来源：百度股市通

4000亿风口的“野望”

❤️关注我，不迷路

这几年，“轻医美”火到发烫。不用开刀，打几针玻尿酸、肉毒素就能变美，这种“快餐式美容”越来越受年轻人欢迎。

与传统手术医美相比，轻医美更易被消费者接受、复购率高，且客群从高收入群体向大众扩散，逐渐成为日常化消费。

嘉世咨询报告显示，2018-2023年，中国轻医美市场从650亿元增长至1760亿元，年复合增长率（CAGR）超20%，预计2025年能突破2500亿元，到2030年有望达到4157亿元。其中，玻尿酸、肉毒素、少女针、童颜针这些东西，是增长最快的。

中国轻医美市场的天花板还远远未达到。相对全球，中国轻医美市场渗透率仍然较低，2020年中国每千人中医美治疗次数20.8次，远低于韩国（82.4次）、美国（47.9次）。

从大输液、仿制药时代过来的四环医药，很早就盯上了这块肥肉。

2014年，它先从独家代理韩国的乐提葆肉毒素起步，搭起了医美业务的架子。到2021年乐提葆肉毒素上市，靠着纯度高、性能效果比肩保妥适（肉毒素中的明星产品），以及优质的平台资源，乐提葆强势入驻6200多家医美机构。虽然是国内第四款肉毒素，但2024年这一款产品就卖了7.4亿，同比增长65%。

乐提葆的大卖，不仅是四环医药作为一家传统药企在拓展第二曲线上初尝的甜头，更是对刚刚遭遇集采、药品纳入重点监控目录的药企雪中送炭。

2019年，四环医药有部分药物被纳入第一批国家药品重点监控目录，当年公司计提28.4亿商誉减值导致净利润亏损27.53亿。2021年随着集采政策落地，四环医药在医美和生物制药方向的运营，营收和利润端均趋于好转。

在初尝甜头之后，四环医药加大了对医美的投入。这几年，四环医药一边继续代理玻尿酸、射频美容等产品，一边自己研发“硬通货”——2025年，它自研的少女针（聚己内酯微球）、童颜针（聚乳酸）获批了。这两款再生材料产品被业内看作是下一代口碑“爆款”。

现在，四环医药通过“自研+代理”的医美产品已经有60多种，覆盖玻尿酸、肉毒素、再生材料、光电设备等全品类，其中三类在研产品超过20款。从产品布局广度和深度来看，四环医药、华东医药与康哲药业，俨然成为药企里的”医美跨界三巨头”。

衡量一家医美企业的核心壁垒在于优质管线（考验底层研发能力） +B2C2C渠道管理（商业化能力）。前者可能是药企跨界医美的相对优势，后者则需要从0到1自建，优势在于医院覆盖的打法可以复制到医美机构。

从现在来看，四环医药铺渠道的能力很强：旗下医美平台“渼颜空间”目前覆盖了超过370个城市及超过6200家医疗机构，战略合作70家医美连锁集团，与140+家医美机构签署年度合作协议，100%覆盖头部500医美机构，其中重点核心医美机构覆盖数量达1180+家。

接下来，它的算盘很清楚：一方面继续做款肉毒素的销售渠道，另一方面推进医美产品矩阵获批解绑增长，形成规模化的收入。华福证券预计，到2027年，四环医药医美业务收入将达到26.79亿元，成为该公司第一收入板块。

创新药掉队里的挣扎

❤️关注我，不迷路

一家公司的资源和精力都是有限的，四环医药把最主要的精力都投入到了医美，成就了初具规模的产品矩阵。

但是在创新药这一端，无疑四环医药是相对掉队的状态。

实际上四环医药的创新战略转型并不晚。公开资料显示，2012年四环医药明确从仿制药企向创新药研发型企业转型，同年收购轩竹生物，奠定创新药研发基础。2019年成立惠升生物，聚焦糖尿病及代谢领域，以完善生物药管线。

至今，四环医药把创新药业务分成了两块：轩竹生物搞肿瘤、消化、代谢，惠升生物则专攻糖尿病及其并发症。

两个创新主体分工明确，现阶段的布局策略也大体相似：都是聚焦于大病种，市场空间广阔并且存在未被满足的临床需求，尽可能做出差异化，做临床替代。这也就决定了，四环医药的产品创新度不会很创新，主要布局成熟靶点，比如CDK4/6、ALK、HER2ADC等，快速跟随但尽可能从临床上做出一点差异化，来避免同质化的挑战。

轩竹生物部分管线；数据来源：轩竹生物

轩竹生物的当打产品吡洛西利就是个例子。作为国内第5个上市的CDK4/6抑制剂，竞争对手有辉瑞、礼来、诺华、恒瑞，但是轩竹生物差异化定位，吡洛西利成为国内首个获批单药的CDK4/6抑制剂，用于治疗HR+/HER2-局部晚期或转移性乳腺癌。

疗效数据上也可圈可点，研究结果显示，吡罗西利单药后线治疗的客观缓解率(ORR)达到29.8%，较同类药物ORR（6%-19.7%）实现跨越式提升，中位无进展生存期(PFS)11个月，创CDK4/6抑制剂单药后线治疗新纪录，总生存期(OS)达29个月，较现有疗法延长近70%。

惠升生物则盯着糖尿病及其并发症市场做全产品布局，管线涵盖胰岛素、GLP-1、SGLT-2抑制剂等。以前，国内胰岛素基本被跨国药企垄断，国产也就只有通化东宝、甘李药业和珠海联邦，价格一直相对稳定。现在四环医药靠“仿制药”撕开了个口子：门冬胰岛素、德谷胰岛素作为首仿上市，直接打价格，2024年已经进了2000多家医院。与此同时，它还在研发司美格鲁肽的仿制药，在减重方面有望与医美业务产生协同效应，联手抢一块大市场。

但创新药不是那么好做的。拿首个商业化创新产品——安奈拉唑钠的商业化来看，该产品于2023年下半年上市，到2024年末收入才5800万。销售团队规模只有30人，随便拿出一家创新药企，都存在差距。

这个小团队，一年半多覆盖了1000+医院，看起来高效；但是从轩竹生物现有的产品来看，无论是安奈拉唑钠，还是吡罗西利，以及管线中的ALK抑制剂，无论哪一个竞争对手都不少，而且都很强。

当然这并不是四环医药乐意看到的，而是战略聚焦下的安排。对比医美800+人的“直营+代理”团队来看，可见该公司战略的最重点。不过轩竹生物有望通过IPO打破现状，公开信息显示，该公司正在二次递表，拟在港交所上市。

豪赌背后的“预期拐点”

❤️关注我，不迷路

四环医药的转型，本质上是一场“用短期阵痛换长期增长”的豪赌。但“医美+创新药”这一双轮马车的平衡，比想象中更难掌控。

最大的无奈就是缺钱。这很大程度上取决于四环医药的基本盘——仿制药业务的表现。仿制药曾是撑起四环医药的“半壁江山”，但衰落早有伏笔。

作为国内心脑血管药物曾经的龙头，四环医药巅峰时期靠神经节苷脂钠、脑苷肌肽等7个大品种撑起八成营收。2018年，这7款药贡献了24亿元（总营收为29.49亿元），堪称“印钞机”。但2019年《第一批国家重点监控合理用药目录》的出台，给了它致命一击——这7个核心品种全部被纳入监控，其中曲克芦丁脑蛋白、脑苷肌肽还是独家产品。

重点监控目录的本质是“限用辅助药”，这些曾经靠“高定价、高回扣”畅销的药品，在临床使用中被大幅缩减。尽管在当年的财报里营收未有太多体现，但是管理层的预期说明一切。数据显示，2019年上半年，四环医药净利润因计提28.4亿元商誉减值（来自早年疯狂并购）亏损20.2亿元。

此后集采政策持续加码，仿制药价格一降再降。到2024年，四环医药仿制药收入仅剩10.99亿元，较2018年近乎腰斩，且仍在以21.4%的幅度下滑。不过这样不可掌控的黑暗时期正在渡过：一方面仿制药虽然无法回升，但是基本上进入止跌企稳阶段；另一方面，医美业务将接过核心增长引擎的大棒，弥补仿制药的拖累。

接下来，对于四环医药的考验仍然是资金。从创新药商业化里，可以看见四环医药的日子并不轻松。

这两块业务都特能烧钱。2024年，四环医药亏了2.2亿，其中轩竹生物股权激励一次性计提4.18亿元，加上医美渠道扩张、创新药临床投入，现金流消耗可想而知。接下来医美和创新药都到关键时期，研发阶段依旧需要大量资金，再加上创新药的商业化，都需要钱。