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文丨酒业家团队（ID：jiuyejia360）

策划丨岁寒编辑丨一凡编审丨云顶

近日，华创证券研究院院长董广阳在新经济学家智库旗下“太学TAIXUE”栏目分享了他的白酒投资逻辑。

▍董广阳

他分析认为，白酒行业有喇叭口效应、飞轮效应、龙头效应三个核心效应；从过往周期来看，白酒行业目前正处于周期尾部，底部节奏基本明朗，但仍会有起落；此外，自由现金流的变化，最能反映真正的经营质量，是代表股价真正见底和回升的长期拐点。其指出，从“重饮”的时代转向“轻饮”的时代，主力人群老龄化、年轻人群需求多元化，是未来的时代底色，也是新时代背景下酒饮时代变化。

以下为分享实录（有删减）：

大家好，非常高兴跟大家分享一些我的观点和看法。过去这几年，从整个消费行业来看，传统消费如白酒、大家电都调整了好几年，新消费却如火如荼，简直是冰火两重天。

在这样的情况下，白酒（股）还能看吗？年轻人都不喝白酒了，白酒该怎么办？很多问题其实跟10年前或者20年前有所相似，但时代背景不同，又产生了一些新的问题。今天向大家汇报一下我的一些看法。

首先，要认真理解现在的新时代，在这样的时代背景下，先定位行业，再定位我们内部的结构和相关公司。从整个全球背景来看，国内和国外两块确实跟以前有很大的不同。

国内经济结构正在经历大的转型，稍微乐观一点说，虽然国内经济仍然有一定的压力，但是新兴产业的占比正在超过传统产业。也就是说，中国经济这几年都在做内部的结构动能转换，而这个转换的过程应该会在去年、今年、明年逐步完成。

从海外来看，这几年在贸易战背景下，我们的出口贸易在全球比重反而越来越高；在科技战情况下，我们的科技有了DeepSeek时刻；在金融战情况下，我们的资本市场也没有说“跪下”了。

因此，在这样一个情况下，国内保持5%左右增速的政策，释放出的信号是稳健重于增速。在经济结构里，我们的消费占比远远低于发达国家，所以当下看起来最最低迷、最最弱势、最最期待的事情，恰恰是我们未来最最确定的事情，即消费占比的提高、消费的振兴。所以在这样的长背景下，短期的压力也可以换成厂商的信心。

分析来看，白酒行业有三个效应：

第一是喇叭口效应。从企业到渠道到终端到消费者，它有一个放大效应，每一级渠道都会加库存，使得终端呈现出的需求量，会比企业所生产的量要大一些。所以行业一旦向好时，有个放大效应加速这个过程；需求收缩时，渠道去库存又会让企业感到市场需求极差，放大下行压力。

第二是飞轮效应。就是从供给端、供需端价格的变化推动到量的变化，再推动到收入和利润的变化，是一个乘数效应。利润如果反映到股价、反映到估值变化，大概是3 -4倍乘数的变化。这也是过去白酒大周期里面，会出现10倍、20倍甚至更大涨幅的投资价值机会的原因所在。

第三是龙头效应。行业发展由龙头带动，每一次行业发展起来的时候，我们可以从龙头开始，再投资次高端、中高端、低端，一轮一轮带动。只要龙头起来了，行业的天花板打开，学习效应就开始了，使上行周期的持续时间和弹性超预期。

拿一个简单资金结构指标来看，剔除掉赛道的消费基金，现在白酒持仓占比已经很低了，大概只有一点几，这个指标已经跟2014-2015年的时候一样，（白酒）再往下的空间和风险已经不大了。白酒行业的业绩波动幅度是一轮一轮收窄的，1998-2002年、2012-2015年再到现在，企业业绩的稳定性在提高，未来龙头白酒的分红也会更加稳定。

对比几次的白酒周期，（现在）跟上一轮是非常像的。白酒上一轮周期是2005-2007年，2008年中期调整，2009-2011年大幅上涨，然后就进行了3-4年的持续调整；这一次也是这样，2015-2017年上涨，2018 年中期调整，然后2019-2021年又一波大幅上涨，时间节奏都非常像。2022年之后开始一路的微调，跟2012年一样，非常相像。

从节奏上来讲，接下来我们怎么办？2012-2015年调整了4年，2016年到下半年，行情好转的非常明显。这次从2022年调整到2025年，是不是说今年到明年又是一个新周期的开始？这是非常值得关注的问题，当然这个周期的节奏不会那么猛烈，对我们来讲关注的时间是够的。

其实在2014年白酒行业很差的时候，股票已经有所回升，2015年也有个小牛市，2016年才算真正的板块性回升。2014-2016年上半年其实都处于可以观察、可以抄底的时期，但并不是明显的收获期，真正的收获期是在2016年整个行业批发价格开始回升、向上周期开始的时候。

这次其实也一样，2022年企业压库存，业绩指标不错，随后终端开始动销困难，渠道压力变大，到现在渠道扛不住了，厂家压力的也变大了，增长速度下来了。这个时候需要什么？就需要企业增长速度下来，把库存消化掉，然后价格下来，培养新的消费群体，把库存转移出去，甚至消化掉。

基本来讲，去年下半年到今年上半年、或者到今年全年都处于本轮周期最后的尾部调整，底部节奏基本明朗，但是还有起落。年初，很多机构说（市场）可能3月份就可以回暖了，大家觉得消费要起来，但是发现二次探底了。市场会有这种波动，一次次起落反而是把底部的核心问题慢慢消化掉。消化到最后的时候，也是大家最没有信心的时候，越应该保持关注。问题只要在解决，总有（结束）周期。

当前，需求结构在变化，渠道结构也在变化，企业也要做出调整。从需求结构来看，收藏、投资、消费、礼赠等相对需求减弱，宴席、商务活动活跃度也下降，但如果价格下行，很多普通消费者的需求会释放出来，会有一批尝新的新消费群体进来。所以企业要对这样的新需求结构做调整。

从渠道结构来看，2013年电商崛起，让渠道发生了很大的变化，这一轮同样如此。传统烟酒店、传统渠道压力比较大，单店出货量少了很多，但山姆、Costco、盒马、美团闪购等新零售渠道却大幅度放量。因此，未来抓住新零售渠道的企业，或者及时调整渠道结构、往新零售渠道放货的企业，调整会快一些，且能够抓住未来很长一个时代。

此外，企业的产品结构也在发生变化。以前，头部企业都只有一个大单品，企业的业绩百分之七八十都基于这个产品，波动比较大，一旦这个产品下行，业绩就会受到影响。现在，每个头部企业都是产品线，都是“航母战斗群”型，有主要的航母，但同时也开发出很多护卫舰、小舰艇。这个结构会产生什么结果？第一，头部企业的稳定性在提高；同时，新的航母战斗力提高，会把其他小舰艇挤压掉。这也是行业会加速向几个头部企业集中的原因，客观的结果就是挤压竞争。

在2019 -2021年的产能释放期，头部企业都在建厂。除了茅台只有10万吨出头的产能外，其他企业产能都在20万吨，甚至30、40万吨，这也是给下线市场消费者更好的福利所在。他们的产能要释放出来，就要以更好的品质、更好的价格去抢市场，因此行业一定会加速集中。估计未来几年里，头部前十家企业可能会实现收入占80%、利润占90%、产量占40-50%，这是一个必然。

行业在分化过程中也会受到需求、时代变迁的影响，白酒行业的经营正在经历完成第四次范式大转换：第一次在90年代前半段，从计划经济转向市场经济，企业野蛮生长，谁能够快速市场化、快速放量，就能够快速成长；第二次在00年代的前半段，从坐商转向行商，过去都是坐在家里等着别人进来卖，但随着国外营销理论导入，很多名酒企开始走出去、管渠道、卖终端，这一次改变也造就了很多抓住时代脉搏的企业，如洋河等；第三次在10年代前半段，转向以商务和民众消费类主导的市场，白酒行业量在萎缩，但单收入、利润都继续创新高，因为商务等消费承接了需求；20年代这个前半段，我们从过去以应酬型、社交型消费主导，转向悦己型、养生型消费主导。

我们的需求特点发生了大的反转，顺应的渠道发生了改变，产品线也发生改变，按照这样一个时代脉络的发展，会产生什么样的企业？

第一，龙头企业，他们会抓住这一波机会，这是比较明显的；第二，白酒总量结构会有所下降，追求低度化、养生化的一些企业，抓住新消费、新零售渠道的这些企业会就此走出来，大家可以关注。整个中国的酒饮其实也有个结论，从“重饮”的时代转向“轻饮”的时代，主力人群老龄化、年轻人群需求多元化，这是我们未来的时代底色，也是新时代背景下酒饮时代变化。

我们在跟踪白酒机会的时候，一开始去看业绩其实相对滞后。再往前看比如说批价、企业对政策的调整带来自由现金流的变化，这是股价真正的经营质量，也是代表股价真正见底和回升的长期拐点。我认为，今年下半年到明年初正是这样一个时间点。

18971676107黄先生（同微信）

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