来源：市场投研资讯
（来源：上银基金管理有限公司）
蒋纯文
上银基金权益投研部基金经理助理
本科毕业于浙江大学金融学专业，硕士毕业于杜兰大学，擅长结合产业趋势判断发展阶段，挖掘消费类资产护城河，目前主要研究方向为医药、家电等行业。
市场概况
上周（11.24-11.28）A股市场震荡反弹，三大指数集体收红，TMT和先进制造板块涨幅靠前。从宽基指数看，上证指数上涨1.40%，沪深300上涨1.64%，中证500上涨3.14%，创业板指上涨4.54%。
风格上，成长、周期表现相对较好，金融、稳定表现较差。从申万一级行业看，表现相对靠前的是通信（8.70%）、电子（6.05%）、综合（4.43%）、传媒（4.23%）、轻工制造（4.17%）；
表现相对靠后的是石油石化（-0.73%）、银行（-0.59%）、煤炭（-0.51%）、交通运输（-0.47%）、食品饮料（0.07%）。
12月之后，国内方面，随着重要会议渐行渐近，政策预期博弈或支撑市场震荡修复，结构上，如果对经济增长的目标更为积极，将有助于改善价值板块的盈利预期；若继续强化对现代产业体系的支持，则将进一步巩固成长主线的逻辑。海外方面，美联储12月议息会议临近，市场预期降息为大概率事件，外部流动性宽松有利于A股市场尤其是成长风格表现，但也要注意目前美联储内部尚有分歧，关注预期波动对市场带来的扰动。不妨在会议前逢低加仓，配置层面可坚持均衡，一是关注AI、机器人、新能源、创新药等“新”动能方向的上涨弹性；二是关注前期滞涨的消费、大金融等“旧”经济的补涨机会。
热点聚焦
1、Gemini 3引领AI突破
Google最新发布的多模态大模型Gemini 3表现超市场预期，在核心能力测试中实现断层领先。此前顶尖大模型Benchmark得分差距微小，而Gemini 3推出后，HLE基础思考能力测试（无工具）得分达37.5%，显著高于Gemini 2.5 Pro的21.6%和GPT-5.1的26.5%；多模态理解领域优势更突出，ScreenSpot-Pro截图理解测试得分72.7%，远超Claude Sonnet4.5的36.2%和GPT-5.1的3.5%。其“生成式UI”能力更成为亮点，可动态生成含交互式工具的定制化界面，标志着AI向Agent形态迈出重要一步。
Gemini 3的突破印证了算力支撑的核心价值，Google DeepMind也重申Scaling Law的有效性——算法优化与算力堆叠仍是模型能力提升的关键路径。该模型完全基于Google自研TPU算力集群训练，实现了AI软硬件全产业链整合，其进步将推动大模型领域加速迭代。在Scaling Law法则下，更高智能性依赖更多数据与算力投入，这意味着未来AI算力建设需求将持续增长，谷歌链、NV链及国产算力链的硬件投资机遇值得重点关注。
算力服务器集成度提升推动PCB与液冷环节价值凸显。PCB方面，谷歌TPU服务器以高多层PCB为主，随单柜算力提升，PCB用量与层数将同步增长，且英伟达Rubin方案新增中板、正交背板等增量环节，AI PCB市场扩容确定性强，PCB设备商将直接受益于板厂资本开支上行。液冷领域，单机柜功率随算力密度攀升而提高，传统风冷已无法满足散热需求，液冷成为必选项，目前该环节正处于0-1产业化兑现阶段，内资液冷供应商逐步切入供应链，未来业绩兑现空间清晰。谷歌TPU集群内置的OCS光交换网络，已从概念验证步入大规模应用阶段，完整OCS产业链正在快速形成，成为下一代AI算力设施的关键技术。
2、六部门联合印发消费促进方案
11月25日，工信部等六部门联合印发《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》，明确以供给侧结构性改革为核心，通过创造优质供给来激发和满足消费潜能。方案设定了明确的阶段性目标：到2027年，形成3个万亿级消费领域和10个千亿级消费热点；到2030年，基本建成供需良性互动的高质量发展格局。此举标志着政策重心从单纯刺激需求，转向“供给创造需求”的更深层次联动，旨在解决当前市场中优质供给不足的核心矛盾。
《方案》从拓展增量与深挖存量两个维度规划了具体路径。一方面，通过加快人工智能、柔性制造等新技术、新模式的融合应用，积极布局新领域与新赛道，以科技创新创造新需求。另一方面，则致力于优化和扩大现有产品供给，重点关注绿色、健康、休闲运动等品类，并大力拓展以潮玩、宠物周边为代表的“兴趣消费”。同时，政策强调对婴童、老年、学生等不同群体进行精准市场细分，以满足多元化和个性化的消费需求。
该《方案》的核心思路是 “围绕需求侧来优化供给侧”，因此受益的投资方向主要集中在能够满足新趋势、新需求、新场景的消费品类和相关产业链上，包括：1）AI+硬件与应用（如AI眼镜、AI教育）；2）农村消费品升级；3）休闲运动产品（涵盖赛事、户外、冰雪经济）；4）历史经典名品（如黄金珠宝）；5）兴趣消费（IP、低空旅游）；6）丰富婴童产品供给；7）扩大时尚潮品供给；8）平台消费（直播电商、即时零售、循环电商）。
本次《方案》的出台，是从顶层设计层面为扩大内需、培育经济新增长点提供长期支撑。其核心逻辑在于，通过提升供给体系的质量与适配性，打破原有需求瓶颈，从而开启新的消费增量空间。对于市场而言，短期内应关注各细分领域配套政策的落地情况；中长期看，那些能够精准把握政策方向、在产品创新与场景拓展上具备核心优势的企业，将迎来重要的结构性发展机遇。
每周关注
美国降息预期再次升温，
俄乌冲突迎来转折
美国本周经济数据与政策预期形成共振，成为全球市场关注焦点。11月26日发布的美联储褐皮书显示，12个辖区中大部分经济活动基本持平，2个辖区小幅下滑、1个小幅增长，整体前景稳定。美国10月二手房签约量及成屋签约销售指数均环比增1.9%，显著高于0.2%的预期，直接带动美股地产链大涨。政策层面，摩根大通已调整利率预测，预计美联储12月将延续降息，而非此前预期的明年1月，降息预期叠加地产数据利好，为国内对美出口链带来积极传导效应。
俄乌冲突迎来关键转折，据美国官员透露，乌克兰代表团已就潜在和平协议条款与美国达成一致。本周特朗普政府起草了结束俄乌冲突的28点新计划草案，要点包括俄罗斯与乌克兰及欧洲缔结互不侵犯协议、乌克兰承诺不加入北约、乌军从顿涅茨克州部分地区撤出、北约停止东扩及不在乌驻军等。从行业关联来看，若冲突逐步降温，后续大规模重建需求将逐步释放，国内工程机械板块有望迎来海外市场增量机会，尤其是在基建施工设备领域具备全球竞争力的企业。
商业航天：
政策再加码，推进产业发展
国家航天局11月25日发布的《推进商业航天高质量安全发展行动计划（2025年—2027年）》，明确2027年基本实现商业航天高质量发展的目标。政策从资金、资源、市场多维度发力：资金支持上，设立国家商业航天发展基金并扩大政府采购；产业基础建设方面，支持商业航天企业加快建设一批具有较强行业带动力的重大中试平台，同时加大国家民用大型试验设施设备向商业航天主体的开放共享力度；市场参与上，鼓励商业航天主体积极参与民用航天工程、国家重大专项等研制建设，推动商业运载、卫星、发射场、测运控设施等商业能力参与国家航天任务；风险与国际化布局上，建立商业航天活动强制保险制度并推动商业航天企业有序出海；产业结构化发展则聚焦三大重点，航天运输系统重点支持低成本、高可靠、快响应、可复用的商业运载火箭建设发展，航天器系统重点支持低轨通信、导航增强、高分遥感等卫星星座系统建设发展，发射与回收系统统筹规划商业发射场及配套设施、海上发射、回收场等新型商业发射系统建设。
作为“十五五”规划重点方向，商业航天产业迎来政策与技术双重驱动。2025年四季度，天龙三号、朱雀三号等大型民营商业火箭将密集首飞，有望缓解国内火箭运力瓶颈，推动低轨卫星组网提速。政策同时锚定产业重点：航天运输系统聚焦可复用运载火箭，航天器系统侧重低轨通信、导航增强等卫星星座建设，产业发展路径清晰。
每周一图
产能显著去化，牛周期迎来反转
肉牛生产周期长是制约行业供给弹性的核心因素。从生物学角度看，母牛配种后需要经过大约28个月的时间育肥牛才能出栏，考虑母牛的生长周期，从后备母牛开始培育至少需要3年以上的时间才能实现肉牛出栏。这种长周期特性使得肉牛供给端的增长难以快速响应市场需求变化。生产效率层面的短板进一步加剧了供给弹性不足的问题。肉牛扩繁系数天然偏低，母牛普遍为单胎繁殖，且单胎产仔数通常为1头。与此同时，活牛单体价值较高，叠加长达数年的饲养周期，高资本开支压力进一步抑制了养殖户的扩产意愿。
当前，行业正面临产能出清与供给缺口的双重挑战。一方面，行业当前正经历深度产能出清。国内方面，前期亏损导致母牛被大量淘汰，配种率已滑落至60-70%的警戒水平，产能恢复面临“断代”风险。国际层面，全球供给同样紧张：美国牛群数量降至75年来最低，南美也处于产能出清阶段。与此同时，巴西牛肉因美巴关系缓和预计将分流50-60万吨/年至美国，间接减轻了我国的进口压力。另一方面，近期进口牛肉通关速度放缓，也增加了进口成本。11月25日，商务部发布公告明确，肉牛进口保障调查期限已再度延长至2026年1月26日，意味着短期内进口政策大概率保持稳定，难以大幅收紧。但如果放任进口冲击，国内养殖户只会陷入“越亏越杀-越杀越缺”的恶性，供给端收缩将呈现不可逆特征。
在产能恢复滞后的背景下，未来2年肉牛产业将迎来确定性价格上行周期。长生产周期决定了即便当前提高配种率，新增供给在2-3年后才能释放，而期间被淘汰的母牛群体需要更长时间重建，供需缺口扩大将推动价格进入长期上升通道。
奶牛周期反转也存在类似逻辑，作为行业产能扩张先行指标的奶牛性控冻精销量同比下滑近50%，印证了上游牧场补栏意愿已降至冰点；这一前端数据被视为产能去化加速见底的强信号，强化了2026年原奶周期反转的预期。
综上，牛的肉奶周期协同值得重视，行业反转拐点临近。上游牧场或将直接受益于产能去化带来的奶价反转预期，且牛肉价格上涨将改善淘汰牛处置收益和生物资产的公允价值。
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