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礼来毫无疑问是最近全球最风光的药企。诺和诺德凭司美格鲁肽率先打开减肥药蓝海后，礼来凭借效果更胜一筹的替尔泊肽完成反超，一举坐上“减肥神药”新王宝座，也缔造了医药史上首个万亿市值的资本神话。
不过在资本市场，销售看当下，市值看未来。市场之所以对礼来给出历史性高估值，不只是因为当下替尔泊肽的强势，更在于看好礼来的下一代减肥药布局。
礼来的双核心布局
礼来与诺和诺德两家减肥药巨头在2025年经历的冰火两重天，不光是由于替尔泊肽对司美格鲁肽有碾压之势，更因司美格鲁肽后继乏人，替尔泊肽背后却是多款潜力新品排队冲刺。
最关键的两款：
（1）口服小分子减肥药orforglipron
与诺和诺德的口服司美格鲁肽不同，orforglipron是正统“小分子药”，无需空腹服用，生产成本更低。
虽然前段时间公布的3期临床试验结果显示有效性可能略低于注射版司美格鲁肽，但考虑到orforglipron在口服便捷性上的优势，这局礼来没输。
（2）下一代注射药retatrutide
由于orforglipron有效性不如预期突出，礼来的下一代注射减肥药retatrutide，肩上的压力无疑大了很多。
着力栽培的3G药
司美格鲁肽与prforglipron都是刺激GLP-1受体，即让人体以为体内有更多的GLP-1这种激素。
替尔泊肽超越司美格鲁肽的有效性，源于它还模拟了另一个与肥胖相关的激素GIP。尝到双核驱动的甜头，秉着多多益善的原则，礼来押注的下一代注射版减肥药retatrutide直接“一人饰三角”，同时模拟GLP-1、GIP和胰高血糖素（Glucagon）。由于三个激素都是G字大头，因此也被称为3G药。
此前肥胖症2期临床试验，retatrutide成绩惊艳：
24周：减重17.5%
48周：减重24.2%
注意这还没到药效的平台期。对比司美格鲁肽一年减重效果大约是15%，替尔泊肽约20%。足见retatrutide的巨大潜力。
礼来对retatrutide也绝对是太子级别的重视，一次开启4个关键3期，涵盖肥胖症、2型糖尿病、骨关节炎等多个人群。
3期首秀：有效性爆棚
12月11日，retatrutide首个3期临床试验Triumph-4结果公布，展现了惊人疗效。
Triumph-4受试者都是患有骨关节炎的肥胖症患者（基线平均体重112.7千克，BMI 40.4），分3组，比较9毫克、12毫克retatrutide以及安慰剂。
无论是减重还是缓解骨关节炎疼痛，retatrutide都是效果卓越：
平均减重9毫克组26.4%，12毫克组28.7%。
虽然不是头对头，可司美格鲁肽、替尔泊肽过去多个临床试验展现出来的有效性都很稳定，一个15%上下，一个20%左右，retatrutide的减重效果无疑超越了两位前辈。
这也体现在获得大幅减重效果的受试者比例上：9毫克组有47.7%的人减重超过25%。
一年前公布的替尔泊肽与司美格鲁肽头对的临床试验里，减重超过25%的分别只有31.6%与16.7%（）。
retatrutide是碾压级别的优势。而且很多受试者减重幅度不止于25%：9毫克组减重超过30%是30.5%，超过35%是18.2%。
retatrutide骨关节炎疼痛缓解（WOMAC评分降低）约75%。这方面参考司美格鲁肽骨关节炎临床试验STEP-9的结果，缓解约为40%，优势依然明确。
安全性疑云
如果只看有效性一侧的数据，retatrutide交出的答卷完美。可药品显然不能只讲有效性这一边的故事，安全性同等重要。
偏偏极高的受试者退出率与一个全新的副作用，给retatrutide带来阴影。
9毫克组26.4%，12毫克组28.7%的减重效果是针对所有按计划服药的患者。这代表理想状况下药物的最佳效果，不难想象，现实中使用药物，有些人可能因为副作用无法按计划用药，导致实际效果弱于理论最佳。
停药在减肥药里更是非常普遍，因此，根据所有受试者（包括中途停药退出的人）的有效性也很重要。而这种计算里，retatrutide的疗效出现显著下滑：9毫克全人群减重20%，12毫克23.7%。
替尔泊肽司美格鲁肽头对头临床试验里，全人群有效性，替尔泊肽是20.2%，司美格鲁肽13.7%。看全人群，retatrutide疗效惊艳程度大幅下滑。retatrutide的全人群与按计划服药疗效差别可能还是史上最大：
司美格鲁肽肥胖症STEP-1 3期：16.9%（按计划服药）vs. 14.9%（全人群）
替尔泊肽肥胖症SURMOUNT-1 3期：22.5%（按计划服药）vs. 20.9%（全人群）
都只有2%的差异，retatrutide却打出了理想与现实间5%的骨感，反映了极高的治疗中断率：9毫克组12.2%，12毫克组18.2%的受试者因不良事件断药。
这是非常糟糕的结果：过往替尔泊肽、司美格鲁肽3期的退出率都在10%以下。这对retatrutide能否真正取代替尔泊肽，带来了重大不确定性。
按往常，减肥药出现过高退出率都会归于副作用过大，但礼来给出了一个颇不寻常的解读：有些受试者因为减肥效果太显著退出了。
减得太厉害被吓到了，这理由未免过于特别。
可这真的可以解释往五分之一奔去的退出率吗？
新的副作用
retatrutide还出现了一个以往未知的副作用：感觉异常（dysesthesia），没有皮肤接触就发生刺痛、灼热、麻木、针扎感。
9毫克组里8.8%的受试者，12毫克组20.9%的受试者都有这种副作用。这似乎是retatrutide特有的，过去司美格鲁肽、替尔泊肽只有上市后的少数病例报道。
而且retatrutide的2期临床试验里也未提及，当时只提到有受试者出现皮肤感觉过敏。按这次3期试验中感觉异常的高比例，过去2期中未能发现实属意外。
目前看来，资本市场似乎选择看重retatrutide卓越的有效性，并未在意不同寻常的断药比例与新增的副作用。这或许是由于替尔泊肽此前靠5%的减肥差异迅速碾压司美格鲁肽，让减得越狠越好成了主流思潮。
可retatrutide还有多项3期临床试验正在进行，预计于2026年陆续公布。如果高退出率一直无法解决，又比过往GLP-1类药物多出一个全新副作用，那时，retatrutide还能靠理论上更高的减肥效果继承替尔泊肽的江山吗？
还是，这又将开启减肥市场惊人相似的历史重演：当下王者最风光的时刻，管线弱点却开始暴露，导致新一轮洗牌？
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参考资料
https://www.cnbc.com/2025/12/11/eli-lillys-weight-loss-drug-retatrutide-clears-first-late-stage-study.html
https://www.prnewswire.com/news-releases/lillys-triple-agonist-retatrutide-delivered-weight-loss-of-up-to-an-average-of-71-2-lbs-along-with-substantial-relief-from-osteoarthritis-pain-in-first-successful-phase-3-trial-302638804.html
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