万科境内债价格跌至面值25%，万科境内债券价格暴跌至历史低点，这并非单一事件冲击，而是其流动性枯竭、外部支持预期逆转、行业根本模式危机 以及近期负面事件催化 共同作用的结果，标志着市场对其信用风险的定价发生了根本性转变。
1. 核心症结：严峻的流动性危机
万科的账面现金与实际可动用资金存在巨大鸿沟。根据2025年第三季度财报，其账面货币资金为656.8亿元，但其中绝大部分为受限资金（如预售监管资金、合作项目共管资金），集团层面可自由动用的现金不足9亿元。与此同时，其一年内到期的有息债务高达1582.8亿元，资金缺口极为悬殊。此外，为回血而进行的资产处置折价严重（如传闻中评估价120亿的资产包仅以82亿成交），进一步表明其资产变现能力远不足以覆盖短期债务，短期支付能力已濒临枯竭。
2. 信仰动摇：国资“安全垫”预期减弱
长期以来，万科因拥有深圳国资背景的大股东（深铁集团）而被市场认为拥有“隐性担保”。但近期情况表明，这种预期正在迅速消退。一方面，深铁集团提供的百亿借款额度已几乎用尽，且新协议要求万科提供足额抵押物，支持方式已从“信用支持”转向“抵押融资”。更重要的是，政策层已明确要求对万科的问题进行“市场化、法治化”解决，这被市场解读为国资不会无底线兜底的强烈信号。投资者“大而不倒”的信仰因此崩塌。
3. 结构性与行业性困境
万科的困境也暴露了其自身商业模式和行业整体的深层问题。首先，其长期采用的合作开发模式正在反噬自身。公司超过40%的资产与合作方共有，这导致在集团层面，万科缺乏足够独立、干净的优质资产为新增融资或债务重组提供抵押增信。其次，房地产销售市场持续低迷，万科2025年前10月销售额同比下滑近10%，自身“造血”功能严重受损。从恒大、碧桂园到万科，行业“高杠杆、高周转”的旧模式已被证伪，市场对任何房企的可持续性都充满怀疑。
4. 直接的“导火索”
近期两笔到期中期票据的展期方案连续被债权人投票否决，成为压垮市场信心的最后一根稻草。这直接向市场宣告：万科的债务重组已陷入僵局，其提出的方案无法获得市场接受。随后，国际评级机构标普全球将万科的主体信用评级下调至“选择性违约”，从官方层面确认了其债务困境。这些接连的负面事件，触发了债券市场的恐慌性抛售，价格出现断崖式下跌。
总结来说，当前局面表明，万科的问题已从单纯的“流动性紧张”恶化为全面的“信用危机”。 市场不再相信其庞大的账面资产能有效转化为偿债现金，也不再期待会有外部力量无条件施救。债券价格跌至面值的25%，意味着市场为其债券定价了极高的违约风险，其隐含的年化收益率虽高，但对应的本金损失风险也极大。
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