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作者：Luka
2026年1月14日，苏州联讯仪器股份有限公司（以下简称“联讯仪器”）将迎来上交所科创板上市委员会上市审核，公司保荐机构为中信证券股份有限公司，拟募集资金为19.54亿元。
联讯仪器核心芯片开发设计、流片及核心零部件大量依赖第三方，自研自制占比低，虽声称掌握关键核心技术，但委外模式面临技术泄密、迭代受限等风险，核心技术收入高占比缺乏充分佐证。同时，公司与Aehr的两起专利权诉讼仍处上诉期，涉诉产品为核心盈利来源，而替代性技术产品尚未经市场验证，知识产权纠纷与技术独立性不足的双重隐忧，给核心竞争力带来不确定性。
与此同时，联讯仪器财务健康度存忧，逾期应收账款持续激增，2025年9月末余额超1.5亿元，逾期占比近四成且期后回款比例显著下滑，部分客户款项已全额计提坏账，资金周转压力渐显。此外，存货规模快速增长且远超营收增速，2025年9月末达4.7亿元，发出商品占比高且部分验收周期过长，叠加产品技术迭代加速，存货跌价风险与积压隐患凸显，对盈利能力和资金流动性构成潜在冲击。
另外，联讯仪器客户结构不均衡，前五大客户收入占比偏高，对集团一的业务依赖度较高且合作集中于特定产品，小客户收入贡献有限，客户拓展能力待验证。同时收入季节性失衡显著，半导体测试设备等核心产品第四季度收入占比逐年攀升且远超同行业，2025年9月单月收入占比超五成，集中确认收入模式引发合规疑问，业绩稳定性易受客户验收节奏、行业景气度波动影响。
01
从技术研发模式来看，联讯仪器核心技术的自主落地能力存在一定提升空间。据上会稿披露，公司核心芯片的开发设计与流片环节均委托思诺威、博芯电子等第三方机构完成，自身仅主导芯片规格定义、电路系统架构设计及核心算法开发等前期环节；同时，核心零部件如部分硬件板卡、标准件等大量依赖外协采购与定制采购，自研自制的核心零部件占比极低。尽管公司声称掌握关键核心技术，但同行业部分可比公司已实现自研芯片的自主生产或更深层次的全流程技术掌控，相比之下，公司芯片委外模式可能面临技术泄密的潜在风险，且第三方技术进展与产品迭代需求的匹配度也存在不确定性。此外，公司核心技术收入占比超97%，但未充分说明技术与产品的强绑定关系及收入归集的准确性，核心技术的商业转化能力缺乏更细化的佐证。
对此，上交所要求发行人结合芯片自研的重要性程度、同行业可比公司技术掌握情况，发行人芯片委外研发、零部件外购、外协合作及相关技术泄密风险等，进一步说明公司是否掌握关键核心技术。
对于技术研发模式上的存疑，联讯仪器回应称，公司在专用芯片的开发中主导完成对芯片性能起决定性作用的关键环节，包括芯片规格定义、电路系统架构设计以及核心算法开发等；芯片供应商协助完成版图设计、仿真验证等，在公司定义和设计的需求框架下进行代码和布图开发；相关芯片的布图、IP、代码和光罩等知识产权的所有权均归属于公司，且芯片与公司测试仪器设备深度绑定，仅能适配公司硬件电路使用，公司掌握专用芯片相关关键核心技术。
但是，客观来看，联讯仪器的回应强调了核心环节的主导权，但仍难以完全消除市场对其生产制造环节高度依赖第三方的顾虑。芯片研发是高端测试仪器的核心壁垒，委外模式意味着公司在芯片性能优化、迭代速度等方面可能在一定程度上受制于合作方，难以第一时间响应市场需求变化；同时，技术泄密风险虽通过协议约定进行约束，但在实际合作中仍存在不可控因素。此外，核心技术收入的高占比缺乏细化的归集依据，若未来部分产品技术关联性被进一步问询，可能影响市场对其技术实力的全面认知，核心竞争力的可持续性仍需时间检验。
同时，聚焦知识产权风险，联讯仪器面临的诉讼争议可能对核心产品生产经营产生潜在影响。据上会稿披露，公司与Aehr存在两起侵害专利权诉讼，涉及晶圆级老化系统等核心产品，尽管苏州市中级人民法院已出具一审判决书，驳回Aehr的全部诉讼请求，但截至回复出具日，案件仍处于上诉期内，最终裁决结果存在不确定性。涉诉产品作为公司功率器件测试领域的核心布局，2022年至2024年及2025年1-9月（报告期）内收入占比最高达18.53%，毛利润占比超20%，若后续诉讼结果出现变化，公司可能面临停止销售、赔偿损失等风险，对业绩可能造成直接冲击。此外，公司虽声称已启动替代性技术产品研发，但相关产品仍处于样机制造阶段，尚未经过市场验证，能否快速实现技术替代存在疑问。
针对该问题，上交所要求发行人结合发行人涉诉产品技术报告期内的收入、净利润贡献情况，对公司未来业务发展的重要性程度，替代性技术产品的研发产业化进展等，进一步分析若败诉是否对公司业务经营构成重大不利影响。
联讯仪器在回应时提到，报告期内涉诉产品对公司营业收入和毛利润具有一定贡献，但随着后续迭代产品的持续市场推广，以及其他产品和产品线的产业化进程深化，涉诉产品的重要性已明显降低；公司已启动替代性技术产品研发，采用与涉诉专利不同的探针结构，目前已进入样机制造阶段，预计诉讼审理结果对公司生产经营、财务状况、持续经营能力不存在重大不利影响。
值得注意的是，从实际情况来看，联讯仪器的风险对冲措施仍存在一定不确定性。一方面，涉诉产品目前仍是公司功率器件测试领域的主力产品，短期内难以被完全替代，若诉讼进程延长或结果不利，可能导致部分客户订单调整；另一方面，替代性技术产品尚未实现产业化，其性能稳定性、成本控制能力、客户认可度等均未得到市场充分验证，能否有效弥补涉诉产品可能带来的业绩缺口仍有待观察。知识产权纠纷的持续发酵，不仅可能对公司的市场声誉产生影响，也可能在一定程度上延缓核心产品的市场拓展节奏。
02
存货积压埋隐忧，财务状况亮红灯
审视资产质量状况，应收账款逾期规模扩大与回收不确定性已成为公司需要重视的经营问题。据上会稿披露，报告期各期末，联讯仪器逾期应收账款金额分别为2，743.99万元、3，690.72万元、9，558.59万元、15，587.66万元，呈现持续快速增长态势，占应收账款总额的比例分别达30.61%、27.22%、37.55%、37.70%，逾期占比接近四成。尽管逾期应收账款账龄主要集中在2年以内，但部分客户如上海诚佃电子科技有限公司的应收账款已全额计提坏账准备，康通科技（武汉）有限公司等客户的逾期款项截至回复出具日仍未回款。此外，公司应收账款期后回款比例虽整体良好，但2025年9月末逾期应收账款期后回款比例仅35.47%，显著低于往期水平，且随着业务规模扩大，应收账款余额持续增加，资金周转压力可能逐步加大。
对于联讯仪器资产质量状况，上交所问询到，报告期各期末逾期应收账款的账龄情况、最新期后回款比例（区分应收账款及逾期应收账款），逾期应收账款对应的主要客户情况，相关坏账准备计提的充分性，与应收账款相关内控制度及实际执行情况。
在资产质量状况上，联讯仪器解释为，公司逾期应收账款的账龄主要集中在2年以内，截至2025年12月12日，除上海诚佃和海科电力已单项计提坏账准备的逾期应收账款外，其他尚未回款的逾期应收账款不存在重大回收风险；公司已建立完善的应收账款内控制度，包括客户资信调查、逾期分级管理、法务介入等措施，相关制度得到有效执行。
然而，联讯仪器的回应难以完全消除市场对其应收账款管理的担忧。逾期应收账款规模逐年攀升且占比居高不下，可能反映出公司客户信用评估体系存在优化空间，对下游客户付款能力的把控有待加强；部分逾期款项长期未收回且已计提全额坏账，说明存在个别客户信用风险失控的情况，未来若行业景气度下降或客户经营状况恶化，可能出现更多坏账损失。此外，2025年三季度末逾期应收账款回款表现不佳，可能意味着部分客户付款能力出现变化，叠加应收账款余额持续增加，将进一步占用公司营运资金，可能影响研发投入与生产经营的资金流动性，财务风险需要持续关注。
另外，从存货管理维度来看，联讯仪器存货规模的快速增长与潜在跌价风险值得关注。据上会稿披露，报告期各期末，公司存货账面余额分别为7，410.40万元、17，718.61万元、34，749.41万元、47，392.62万元，呈现快速增长态势，年均复合增长率远超营业收入增速；存货跌价准备分别为337.83万元、621.97万元、1，307.11万元、2，022.49万元，计提比例虽高于同行业可比公司均值，但随着产品技术迭代加速，部分存货可能面临减值风险。公司存货中发出商品占比较高，2025年9月末发出商品金额达19，065.47万元，且部分发出商品验收周期超过12个月，存在客户验收不通过或需求变更导致存货积压的可能性。此外，公司生产模式以“以销定产+适当备货”为主，但未充分说明备货规模与市场需求的精准匹配性，存货周转效率也未得到明显提升。
对此，上交所问询，发行人存货跌价准备计提政策是否与同行业可比公司存在较大差异及原因，存货跌价准备计提比例高于同行业可比公司均值、与部分同行业公司差异较大的原因及合理性；报告期内是否存在存货跌价准备转回及转销，如存在，请说明具体情况、原因，转销涉及的客户及定价公允性。
联讯仪器在回应存货管理维度问题时解释到，公司与同行业可比公司的存货跌价准备计提政策不存在较大差异，均基于存货成本与可变现净值孰低计量；存货跌价准备计提比例高于同行业均值主要系主营业务构成、产品定制化程度与部分可比公司存在差异，剔除特定公司后与行业均值基本一致；报告期内存货跌价准备的转销及转回具备合理性，转销部分定价公允，转回主要系原材料和库存商品的生产领用，报废核销针对长期滞存且丧失使用价值的存货。
尽管，联讯仪器试图说明存货管理的合理性，但存货规模大幅增长远超营业收入增速的现象，仍可能暗示存在存货积压的情况。发出商品金额高企且部分验收周期过长，可能意味着产品市场认可度或客户需求节奏存在变化，若后续市场需求发生调整，这部分存货将面临较大跌价压力。此外，公司产品技术迭代速度较快，存货中部分零部件和半成品可能因技术更新而影响使用价值，尽管目前计提比例高于行业均值，但未来随着市场竞争加剧和技术升级，存货跌价准备计提比例可能存在进一步上升的空间，进而对公司盈利能力产生潜在影响。
03
大客户绑定过深，收入季节性失衡
着眼客户结构合理性，联讯仪器客户集中度偏高且对核心客户依赖度较高的问题值得重视。据上会稿披露，报告期内，公司前五大客户营业收入占比分别为42.64%、52.81%、44.21%、36.94%，客户集中度相对较高，且对集团一的销售收入占比从2022年的2.20%快速提升至2024年的16.92%，2025年1-9月虽降至12.53%，但仍为公司重要客户。公司与集团一的合作主要集中在采样示波器和时钟恢复单元产品，业务合作的集中性较强，若未来集团一自研相关产品、更换供应商或自身经营状况发生变化，可能对公司收入产生一定影响。此外，公司头部客户收入贡献显著，前10%客户贡献75%左右收入，而90%左右的小客户仅贡献30%左右收入，客户结构不均衡的特征较为明显。
对客户结构合理性，上交所问询了以下问题，报告期内向集团一销售的具体情况，包括但不限于销售产品、收入、毛利及占比，未来销售收入及占比的预计变动趋势；结合集团一对采样示波器和时钟恢复单元等产品的自研情况及拓展计划、其他供应商同类产品的研发情况、新产品研发量产进展等，进一步说明与集团一合作的稳定性和可持续性。
联讯仪器的解释为，公司与集团一合作稳定，未来对其销售收入变动趋势将与其扩产计划相关；随着公司持续加大海外市场及新客户开拓力度，加之产品线不断丰富，预计未来集团一单一客户对公司经营的影响将逐步减小；截至回复出具日，公司面向1.6T光模块测试的新产品已通过集团一验证并实现正式订单量产供货，半导体测试设备有望开启更多元化战略合作，合作具有稳定性和可持续性。
但是，从实际情况来看，公司对集团一的依赖不仅体现在收入占比的快速提升，还存在业务合作的集中性风险。尽管公司声称将拓展新客户和海外市场，但头部客户的培育和替代通常需要较长时间，短期内难以彻底改变对核心客户的依赖格局。此外，集团一作为行业头部企业，其采购决策可能受到自身战略调整、市场竞争等多种因素影响，不会因长期合作而必然维持现有采购规模，公司若无法持续推出满足客户需求的新产品，或面临其他供应商的竞争挑战，可能会直接影响收入稳定性。小客户数量众多但收入贡献有限的情况，也反映出公司产品在中小客户市场的竞争力可能存在提升空间，客户拓展能力有待进一步验证。
与此同时，聚焦收入周期分布，公司收入季节性失衡的特征较为突出，且与同行业相比存在一定差异。据上会稿披露，2022年至2024年，公司半导体测试设备第四季度收入占比分别达44.01%、48.05%、55.43%，呈现逐年上升趋势；电子测量仪器虽第四季度占比逐年下滑，但整体收入仍呈现第三、四季度显著高于前两个季度的特征，且第四季度收入占比远超同行业可比公司均值。公司解释为半导体测试设备需安装调试及客户年底集中验收，但部分客户如住友电工、武汉光迅科技等第四季度订单执行周期明显短于其他季度，且2023年半导体测试设备全年验收周期显著低于2022年和2024年，这一差异的合理性缺乏更充分的佐证。此外，2025年第三季度9月收入占比达53.81%，电子测量仪器和半导体测试设备均出现集中确认收入的情况，收入确认的均衡性有待提升。
对此，上交所的疑问是，2022年至2024年第四季度电子测量仪器销售收入占比逐年下滑的原因及合理性，公司不同产品是否存在不同的收入季节分布特征及原因，区分不同产品并结合下游客户特征等，进一步说明发行人收入存在季节性的原因及合理性，第四季度收入占比高于同行业可比公司的原因及合理性，是否符合行业特点。
联讯仪器在回应关于收入周期分布的问题时说到，公司电子测量仪器不存在明显的收入确认集中第四季度的情况，2022-2024年度第四季度收入占比存在差异具有合理性；半导体测试设备收入确认集中第四季度，主要系客户通常于年初确定资本支出计划，之后陆续开展采购、收货、验收等工作，部分大客户存在分批发货、年底集中验收的情况；第四季度收入占比较高且高于同行业可比公司具有合理性，符合行业特点。
值得注意的是，联讯仪器的解释虽符合部分行业特性，但收入季节性波动远超同行业的现象仍值得审慎关注。部分客户订单执行周期异常缩短，可能引发市场对是否存在为满足业绩目标而突击确认收入的疑问；验收周期在不同年份、不同客户间差异较大，也为收入确认时点的准确性与合规性带来一定挑战。这种高度依赖季末收入的模式缺乏足够的稳定性，若未来客户验收节奏发生变化，或行业景气度出现波动，可能导致公司业绩出现较大波动，影响投资者对公司经营稳定性的判断。
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