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哈喽，大家好，这篇商业分析，主要来聊聊火锅行业的冰火两重天：一边是企业注册量连续 5年下滑，全年闭店超19万家；另一边是巴奴毛肚火锅逆势冲刺港股IPO，计划3年翻倍开店。
资本市场对火锅股早已集体降温，海底捞、呷哺呷哺等头部企业股价跌幅惨烈，巴奴此时的激进扩张，究竟是对自身实力的底气，还是一场豪赌？
行业寒冬：注册量连降5年，闭店潮下的存量博弈
火锅行业的黄金时代，或许早已落幕， 最新数据显示，从2019年到2024年，火锅企业注册量从8.85万家持续下滑至6.34万家，连续5年的下滑趋势，直观反映出行业进入存量竞争的残酷阶段。
而刚刚过去的2025年，行业更是迎来了可怕的对冲格局 ——16.5万家新开门店的热闹，终究没能抵过19.2万家闭店的冷清，最终净减少27126家门店。
可以说，如今的火锅赛道，早已不是随便开家店就能盈利的创业风口， 曾经凭借强社交属性、高可复制性成为最烫嘴创业品类的火锅，在连锁化率从16.3% 飙升至23.6%的过程中，也逐渐陷入了同质化的泥潭。
有数据显示，行业内各家品牌的菜单重合度高达75%，消费者的选择看似丰富，实则大同小异， 这直接导致平均翻台率持续下滑，而消费者也愈发理性，人均消费进入70元时代，对性价比的追求远超以往。
行业的疲态，也体现在市场规模的增速上，红餐大数据的火锅产业发展报告2025显示，2024年全国火锅市场规模6175亿元，同比增长5.6%。
这个增幅看似为正，却较2023年19.9%的高速增长显著缩水，甚至低于疫情前7.5%的行业常态增速。
存量企业数量仍维持在高位，市场蛋糕难再做大，各家品牌只能在现有份额里争抢，行业的淘汰赛，已然进入白热化阶段。
逆势突围：巴奴的高增长与头部企业的转型阵痛
在全行业的一片低迷中，巴奴的表现堪称亮眼，这也为其冲击IPO增添了底气， 根据招股书数据，2025年前三季度，巴奴实现营业收入20.77 亿元，同比增幅24.5%。
经调整净利润2.4亿元，增幅更是达到80.8%，决定经营效率的核心指标同样不俗，翻台率达到3.6次 / 天的行业高值，同比提升0.5次 / 天。
门店经营利润率24.3%，同比增长3.3%，排队似乎成了巴奴门店的常态，高价与高翻台的组合，让它在寒冬中走出了不一样的行情。
与巴奴的逆势增长形成鲜明对比的，是行业头部企业的转型阵痛，作为行业标杆的海底捞，如今也面临着增长压力。
2025年上半年，海底捞收入207.03亿元，同比减少3.7%，为了突破瓶颈，其推出的红石榴计划已孵化14个子品牌，涵盖烤肉、炸鸡、中式快餐等多个品类。
这些新品牌在2025年上半年带来5.97亿元收入，同比增长227%，但体量尚小，仅占总营收的2.9%，短期内难以扛起增长大旗。
曾经的性价比火锅代表呷哺呷哺，转型之路则更为艰难，2025年上半年，公司收入仅19.42亿元，同比下降18.9%。
为了断臂求生，呷哺呷哺不得不收缩战线，关闭大量低效餐厅，截至2025年6月底，其全球餐厅总数从一年前的超1000家缩减至937家。
关店虽显无奈，却也带来了成本的大幅缩减：上半年原材料成本下降22.5%，员工成本下降18.1%，物业租金及相关开支下降24.7%，资产减值损失更是大幅减少64.1%， 如此来看，在行业寒冬中，收缩或许比扩张更需要勇气。
资本冷遇：火锅股的血泪史与巴奴的IPO豪赌
巴奴选择在此时冲刺IPO，不得不直面资本市场对火锅股的冷遇。 截至2025年末，港股火锅股几乎全军覆没，堪称财富绞肉机。
海底捞股价较最高点下跌80%，呷哺呷哺跌幅更是高达97%，锅圈下跌75%，九毛九下跌93%， 这些曾经的明星企业，大多经历了高开低走的轨迹，一路下探深不见底，也让投资者对火锅赛道失去了信心。
资本市场的冷眼，并非毫无缘由，行业内多次上演的盛极而衰惨剧，早已敲响警钟，2018年上市后，海底捞曾是资本市场的宠儿。
市值一度接近4700亿港元，单店模型健康，翻台率长期保持在5次 / 天的高位，但随后的激进扩张，成为了其经营的转折点。
翻台率从高峰降至3次 / 天，新店翻台率甚至低至2.4次/天，单店盈利能力被严重稀释；过快扩张还导致优秀店经理短缺，内部管理体系和企业文化受到冲击，服务质量出现波动。
2022年3月创始人张勇卸任CEO，海底捞公开宣布，在平均翻台率未稳定提升至4次 / 天前，原则上不再规模化开设新店。
呷哺呷哺的高端化转型，则是另一场失败的尝试，凭借一人一锅的50元性价比定位成功上市后，创始人贺光启希望摆脱快餐标签，2016年推出高端子品牌凑凑，并推动主业向轻正餐转型，立志成为火锅界的星巴克。
凑凑品牌经营尚可，但呷哺呷哺主业客单价持续上涨的同时，食材分量和品质未能同步提升，高端化转型未获资本市场认可。
股价从2021年初的历史高点一路暴跌，2025年一度跌至0.68港元，跌幅超97%，市值近乎蒸发， 有这些前车之鉴在前，巴奴的IPO之路，注定不会平坦。
而巴奴自身，在首次上市申请书失效后的第二天就更新材料再次冲击IPO，这份迫切背后，是毫不掩饰的扩张野心 —— 计划2026年至2028年新开设约177家直营门店，实现门店数量翻倍，同时深化下沉市场渗透。
风险暗礁：监管追问与高端下沉的双重考验
巴奴的豪赌，不仅要面对资本市场的质疑，还需回应监管层的追问， 证监会对巴奴提出的九个疑问中，股权架构合规性与上市前大额分红合理性，最为引人瞩目。
披露信息显示，巴奴创始人杜中兵夫妇合计控制公司超过83%的投票权，但招股书并未将韩艳丽女士认定为共同实际控制人。
面对质疑，巴奴在更新的招股书中回应，韩艳丽女士未参与公司经营管理，此次分红属于家族财产安排，不构成共同控制；而IPO前夜的分红，是在现金充足情况下的正常分配。
但结合巴奴现金流趋紧、负债率常年维持在60%的现状，这样的分红行为，难免让潜在投资者心生警觉。
经营层面，巴奴同样面临不小挑战， 其坚守的产品主义，背后是成本高企下的盈利承压， 虽然巴奴138元的客单价远高于海底捞的97.5元。
但经调整利润率仅8.5%，低于海底捞的11%，高溢价向高利润的转化，还有不小提升空间。
更关键的是，138元的高端定位，与下沉市场渗透的目标存在天然张力。 尽管目前巴奴在二线及以下城市的门店经营利润率24.5%，高于一线城市的20.7%，看似高端下沉策略初获成功，但这是否能持续，仍需时间检验。
毕竟，消费降级的大背景下，下沉市场的消费者是否愿意为高端毛肚买单，无法仅凭现有数据轻易判断。
巴奴近年客单价已从150元的高点降至138元，这一变化，也侧面反映出市场竞争的加剧。
从行业周期来看，巴奴的逆势扩张，像是在行业寒冬中押注未来。 但资本市场的冷遇、监管层的追问、高端下沉的不确定性，以及行业同质化竞争的加剧，都是其必须跨越的障碍。
对于投资者而言，火锅股的血泪史历历在目，巴奴要想获得认可，需要用更扎实的经营数据、更清晰的发展逻辑，来证明自己并非昙花一现。
而对于整个火锅行业来说，巴奴的探索，或许也将为高端品牌在存量竞争时代的生存，提供一份宝贵的样本 —— 无论是成功还是失败，都将为行业发展带来启示。
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